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　　長江證券 嚴鵬

　　事件描述

　　近期我們調研了華東醫藥，就公司近況進行了交流，了解到如下情況：

　　公司2007年一季度醫藥工業形勢較好，預計整體業績將好于2006年同期水平；

　　醫藥資產注入2007年將有所動作。

　　事件評論

　　第一，工、商業穩步發展，預計帶來利潤增長30%左右

　　公司主營業務包括醫藥工業和醫藥商業。工業占主營收入的18%，但貢獻70%的利潤。2006年11月公司收購大股東

　　2006年公司實現主營收入39.4億元，同比增長13%，其中醫藥工、商業分別增長22%和13%。實現凈利潤8335萬元，同比增長25%。凈利潤增長高于收入增長，主要是由于商業毛利水平的提高(同比提高0.5個百分點)。

　　從2006年經營情況來看，公司主要業務繼續保持穩定增長：

　　1、醫藥工業：主要產品銷售快速增長

　　醫藥工業包括母公司的醫藥工業部分和持股75%的杭州中美華東制藥有限公司，中美華東是醫藥工業的主體，貢獻近70%的凈利潤。

　　母公司主要生產阿卡波糖、環孢素原料藥。2006年阿卡波糖通過美國FDA認證，環孢素通過歐盟COS認證，未來公司將繼續加強主導產品的國際注冊工作，大力開拓國際市場，未來有望提供新的利潤增長點。

　　中美華東的主要產品有器官移植用藥百令膠囊、新賽斯平、降糖藥卡博平和消化道用藥泮立蘇。這四個產品均銷售過億或兩億，是公司最主要的利潤來源。

　　百令膠囊、新賽斯平穩定增長。百令膠囊2006年銷售約1.9億，同比增長約5%。新賽斯平2006年銷售約2.1億，同比增長23%。今年1、2月份生產訂單飽滿，產量高于去年同期水平，預計兩種產品分別實現15%、20%的增長。

　　2006年公司推出器官移植用藥新產品——賽可平。該產品可與百令膠囊、新賽斯平形成二聯或三聯聯合用藥，因而能與上述兩種成熟產品共享市場。賽可平上市第一年銷售約2700萬，由于受到反商業賄賂的影響，該產品沒有達到4000萬元的銷售目標。隨著聯合用藥的開展，產品將實現快速增長，預計2007年銷售能取得100%以上的增長。

　　卡博平銷售快速增長。卡博平2006年銷售約1.2億，同比增長40%。由于糖尿病患者需要終生用藥，隨著糖尿病患者的不斷增加，這個市場有巨大的成長空間。目前糖尿病市場主要用藥是拜爾的拜糖平，國內還有寶光藥業生產同種產品(需從公司購入原料藥)。公司在這一領域已形成一定的品牌影響力，預計將保持30%的增長速度。

　　泮立蘇增長趨緩，降價影響收入貢獻。泮立蘇受藥品降價的影響較大，增長有明顯放緩的趨勢。2005年銷售增長67%，2006年則僅為13%。不過該產品2006年銷售額仍達到近1億。隨著價格的穩定，銷售收入的增長也將穩定在15%的幅度。

　　從歷史數據來看，近年來主要產品銷售量穩定增長，整體毛利率水平基本穩定在70%以上。這是由于：

　　(1)公司堅持發展“專科特殊用藥”的戰略效果顯著，在“器官移植用藥”這個小市場上取得了較強的競爭力。2005年國內進行的器官移植手術約6500例，每年保持20%左右的增長，受器官來源的限制，該用藥領域市場相對較小，占領這個市場的主要是國外產品。公司經過10余年的努力，已經在這一市場占據一定的主導地位。由于競爭對手相對較少，并且國外產品價格較高，因此公司產品降價壓力較小，毛利率水平得以穩定在70%以上。

　　(2)“專業銷售＋學術推廣＋政策促銷”相結合的產品推廣模式，有力推動了產品的銷售增長。從2000年開始公司建立專科藥品營銷渠道，堅持專業化產品推廣，并逐漸調整產品結構，近兩年取得顯著成效，形成四個銷售過億或兩億的主要產品。目前公司已經開始在醫藥商業上借鑒這種成功的產品推廣模式。

　　2、醫藥商業：純銷業務提高毛利水平，血液制品銷售繼續增長

　　醫藥商業包括母公司的醫藥批發和寧波公司的血液制品代理銷售。

　　母公司：純銷業務提高毛利水平。母公司商業主要從事省內醫藥批發。2006年凈利潤3000萬元，同比增長16.15%，超過了主營業務收入的增幅(12.5%)。這主要是由于公司通過優化產品結構，提高大品種的銷售比例，使得單品種銷售量和毛利率得到提升，同時提高了毛利率相對較高的純銷業務比例，提升利潤率。

　　公司重點開發藥品招標采購市場，已經取得省內市場約40%的份額，與浙江英特藥業并列省內龍頭。

　　寧波公司：血液制品銷售繼續增長。寧波公司從事全國血液制品代理銷售。2006年銷售達到2億，同比增長約18%，凈利潤約1600萬元。公司是國內最大的血液制品銷售公司之一，保持著較高的利潤率水平。隨著國家血液制品市場的規范，作為專業化的血液制品銷售公司，未來有望繼續保持增長。

　　2006年公司醫藥商業整體銷售收入同比增長12.49%，我們預期未來將至少保持這一增長速度。2006年商業綜合毛利率為6.58%，比2005年略有提高(05年為6.08%)，隨著純銷業務比率的提高，銷售毛利率將進一步提高，預期商業綜合毛利率將逐步達到7%以上。

　　3、房地產：短期業務，收益得到保障

　　2006年11月大股東將楊歧房地產公司作價1.8億元注入上市公司，并承諾截止2008年12月31日楊歧公司的收益如果達不到1.8億元，大股東將補足差額部分。這使得上市公司利益得到了保證。

　　楊歧公司主要業務“三水一生”項目分兩期開發，預計2008年完成。目前公司正在進行第二期開發。保守估計，上市公司今明兩年將各獲9000萬元房地產項目收益。但是考慮到楊歧公司并無土地儲備，“三水一生”完成后可能再無其它開發項目，因此我們認為房地產業務只能帶來短期收益，預測公司業績時將不考慮這塊業務帶來的收益貢獻，同時在估值時也不予考慮。

　　根據以上分析，我們對華東醫藥現有主業分產品進行了盈利預測，預計華東醫藥2007、2008、2009年的每股收益分別為0.25元、0.29元、0.33元。

　　第二，注入資產可能超過預期，增厚公司業績

　　值得關注的是，大股東在公司去年股改方案中承諾，兩年內將注入自身優質醫藥資產，至少包括蘇州雷允上70%股權、武漢遠大制藥70.98%股權、四川蜀陽藥業40%股權等，其中，蜀陽藥業主營血液制品，雷允上主營中藥，武漢遠大主營化學制劑。

　　蜀陽藥業是大股東盈利能力最強的醫藥資產。血液制品的行業發展趨勢是寡頭壟斷，目前投漿量較大的有華蘭生物、上海萊士、上海生物制品所、成都蓉生以及四川蜀陽(年投漿量大約360噸)。華蘭生物依賴上市融資快速發展為行業龍頭，其余幾家則差距不大。2005年蜀陽藥業銷售收入2.79億，凈利潤3993萬。2006年上半年，血液制品景氣度提高，公司提高產品銷售價格，毛利率由43.06%增加到56.67%。從同類公司華蘭生物的2006年年報看，由于產品售價提高，全年業績在銷售收入微幅下滑的情況下仍增長了50%，我們預計蜀陽藥業2006、2007年凈利潤能達到4800萬、5700萬。

　　另外，我們發現了一個可能產生資產整合協同效應的因素，即華東醫藥控股的華東寧波專門從事血液制品代理銷售，是國內最大的血液制品銷售公司之一。近年來，華東寧波與華蘭生物合作密切，已逐漸成為其最重要的銷售力量之一。華蘭生物2001-2004年銷售情況顯示，通過華東寧波銷售的“華蘭”產品金額和比例均快速增加。

　　由于通過代理銷售的產品并不具備獨特性(人血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白等)，因此渠道的力量顯得更為重要。

　　從資源整合角度來看，盡管大股東只承諾注入蜀陽藥業40%的股權，但當時的背景是大股東正在就其余60%股權與如意集團打官司，下半年才正式通過法院判決收回蜀陽藥業60%股權。目前，大股東已擁有蜀陽藥業100%股權，極有可能全部注入華東醫藥。因此資產注入可能超出市場預期。

　　雷允上藥業、武漢遠大各有特色。雷允上是一家老字號中藥企業，始創于清朝雍正年間，擁有國家中藥保密品種六神丸，公司旗下的常熟雷允上主要生產中藥注射液苦黃、肝炎靈等。雷允上2002年曾經考慮在香港上市，是一家資產質量優異的企業。公司2005年凈利潤為2000萬，考慮到中藥行業環境相對較好，我們預期其2006、2007年凈利潤同比保持35%的增長速度，約為2700、3645萬元。

　　武漢遠大主營化學制劑和原料藥，主要原料藥甲硝唑、安乃近銷售出現較大增長，化學制劑主要產品消炎藥諾佳、保肝護肝藥諾寧、眼科藥白內停、心血管藥欣維寧均具有較大的品牌知名度，是未來公司業績增長的重要支撐。我們預期2006、2007年業績增長分別為30%、15%，凈利潤分別為2210、2540萬元。

　　我們認為公司2007年完成上述資產注入的可能非常大，考慮到注入資產時可能以定向增發形式完成，我們對資產注入情況進行了模擬分析(見表3)，需要說明的是，由于對資產注入時間和增發融資額(融資額估算主要考慮公司收購資產收益率不低于現有資產收益率)的不確定，所以以下分析結論可能與上市公司實際發生情況存在一定的差異。

　　第三，首次給予“推薦”評級

　　華東醫藥現有主業經營狀況良好，雖然資產注入時間和價格仍存在一定的不確定性，但未來的資產注入由于有股改承諾而得以保障。參考恒瑞醫藥、華邦制藥等可比公司的估值水平，我們認為可以給予公司2007年35倍PE，股價合理區間為12.6-14元，首次給予“推薦”評級。