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　　興業證券 徐靜歡

　　黃酒業務呈現穩步增長態勢，華澤集團究竟能為公司創造多少利潤還存在不確定性，預計公司07年每股收益為0.44元。

　　06年公司實現每股收益0.139元，符合我們的預期。報告期內公司實現主營業務收入73197.82萬元，同比增長20.25%；實現主營業務利潤21709.22萬元，同比增長25.41%；實現凈利潤3233.33萬元，同比增長24.19%；每股經營性凈現金流為0.45元，每股收益為0.139元，同比增長24.11%，符合我們的預期。

　　黃酒業務呈穩步增長態勢，成本壓力漸顯。06年公司黃酒業務實現銷售收入67645.29萬元，同比增長21.43%，超過行業平均水平，但是受糧食漲價影響，公司生產原酒使用的原料糯米有較大幅度的上漲導致黃酒主營業務利潤率為36.04%，較05年下降了1.77個百分點，成本壓力漸顯。我們認為今后幾年，糧食價格仍然會維持上升趨勢，因此公司在控制原料采購成本的同時，通過調整產品結構，提高中高檔酒的銷量來提高產品的毛利率才是有效的辦法。

　　氨綸業務扭虧。06年，龍山氨綸虧損2259萬元，按權益法計算，古越龍山承擔虧損1694萬元。這部分虧損主要是在06年上半年造成的，下半年起氨綸供求關系有所緩和，在氨綸價格上漲和需求轉好這雙重因素影響下，龍山的氨綸業務經營狀況有所改善，主營業務利潤率為-3.03%，同比增長了14.24個百分點，虧損局面逐步得以遏制。希望公司能在氨淪業務轉好之時繼續執行當初制訂的“歸核化”戰略，盡快將這塊業務以較好的價格轉讓出去。

　　實際所得稅稅率下降了11.97個百分點。公司06年實際所得稅稅率為43.50%，較05年下降了11.97個百分點。雖然06年公司法定所得稅稅率沒有發生改變，但是由于06年氨綸業務虧損較05年有較大幅度的下降致使并表后公司利潤總額有較大幅度的增長，使得表現出來的實際所得稅稅率有較大幅度的下降。

　　華澤集團究竟能為公司創造多少的利潤？還存在不確定性。2007年1月，華澤集團與古越龍山宣布合作事宜：由華澤集團代理銷售古越龍山高檔黃酒(30、40和50年陳)和“屋里廂”老酒系列新品。雖然華澤集團擁有一流的營銷網絡和營銷能力，但是從消費品的習慣來看，一個產品從推出到認知，從嘗試到反復消費，從認知度到忠誠度都需要一個較長的培育期，更何況黃酒目前還是一個區域性很強的酒種，因此我們對市場表現出對華澤集團銷售能力的較高預期保持謹慎的態度。一個剛推出的產品若在終端有較大的需求，是真正被消費了？或還是留在渠道中？此外，古越龍山過度地依賴華澤，是否會導致自身營銷能力的萎縮？

　　估值討論。考慮到公司氨綸業務有所好轉，以及華澤集團和“女兒紅”的收購將會從07年起給公司帶來銷售收入的增長。預計公司07、08、09年的EPS分別為0.44、0.53、0.69元，動態市盈率分別為57.80、47.98、36.86倍。以目前來看，公司估值在合理區間，因此，維持“觀望”的投資評級。