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　　劉軍 光大證券

　　有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥碛�利主角：正在建設(shè)的天然氣制氫氰酸和甘氨酸項目2007年投產(chǎn)后，2008年將一舉超越油漆業(yè)務(wù)，成為盈利的主要來源，而且公司陸續(xù)實施有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，可以預(yù)見有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈成為未來盈利主角，渝三峽將成為擁有核心知識產(chǎn)權(quán)的精細化工公司。

　　草甘膦在中國的大發(fā)展拉動甘氨酸需求：國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)再次掀起草甘膦擴產(chǎn)熱潮，保守估計，2008年我國的草甘膦產(chǎn)能將達到44萬噸。我國采用甘氨酸法生產(chǎn)草甘膦的產(chǎn)能占90%，2006年甘氨酸消費量為17萬噸，估計2010年消費量大約為49萬噸，發(fā)展空間廣闊。

　　發(fā)展氰化物產(chǎn)業(yè)鏈的壁壘高：天然氣資源和有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)無法得兼，使得其他企業(yè)在此領(lǐng)域和公司競爭。

　　2008年業(yè)績爆發(fā)式增長：天然氣氫氰酸法制甘氨酸較氯乙酸氨解法制甘氨酸，成本要低50%以上，成本優(yōu)勢明顯，有可能重演當(dāng)年靛藍市場的歷史。我們估計2008年新建裝置能夠達到70%的負荷，2009年達產(chǎn)。同時享受兩免三減半稅收優(yōu)惠，公司2008年以后的業(yè)績將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　成為擁有核心技術(shù)的精細化工公司，估值理應(yīng)提升：我們預(yù)計07年每股收益0.12元，08年將達0.59元，09年為0.89元。公司將成為擁有氫氰酸核心技術(shù)的精細化工公司，我們認為其估值理應(yīng)提升，我們將公司評級從“優(yōu)勢-1”提高到“最優(yōu)-2”，按照2008年25倍市盈率，12個月目標(biāo)價15元，建議買入。

　　有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥碛�利主角三峽英力的一期項目將于2007年三季度建成投產(chǎn)渝三峽股改時大股東重慶化醫(yī)控股集團置入三峽英力公司80%的股權(quán)，三峽英力正在重慶長壽化工園區(qū)建設(shè)以氫氰酸為核心的有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈，一期的項目為3萬噸天然氣制HCN和5萬噸的甘氨酸項目，總投資3.6億元。目前，該項目已經(jīng)在春節(jié)前完成了設(shè)備的招標(biāo)，施工現(xiàn)場完成了七通一平，正在進行土建施工，預(yù)計在今年的三季度建成投產(chǎn)。

　　項目的主要生產(chǎn)技術(shù)人員來自清華紫光英力河北涿州基地和四川天然氣化工研究院，紫光英力在河北涿州基地的羥基乙睛制甘氨酸從4000噸擴產(chǎn)到6000噸進展順利，生產(chǎn)的甘氨酸產(chǎn)品經(jīng)國家生物醫(yī)學(xué)分析中心檢測達到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求，客戶試用后均表示認可。而紫光英力轉(zhuǎn)讓技術(shù)的重慶化醫(yī)控股旗下永川化工廠的1萬噸天然氣制氫氰酸、羥基乙睛和苯胺基乙睛裝置已經(jīng)成功運行了4年多，四川天然氣化工研究院對永川化工廠工藝改進也發(fā)揮了重要作用。因此，我們預(yù)計三峽英力項目07年底順利開工應(yīng)該沒有問題。

　　三峽英力擁有有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)清華紫光英力將全部HCN及其衍生物產(chǎn)業(yè)鏈系列專利及一切現(xiàn)有的與HCN及其衍生物產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的專有技術(shù)及技術(shù)秘密等知識產(chǎn)權(quán)注入三峽英力，因此，三峽英力擁有有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)。從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，未來三峽英力的有機氰化物產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間廣闊。

　　紫光英力曾經(jīng)在永川化工廠實施了萬噸級的天然氣制氫氰酸、羥基乙睛和苯胺基乙睛裝置，并在江蘇泰豐集團利用苯胺基乙睛生產(chǎn)靛藍，由于成本較氯乙酸生產(chǎn)苯胺基乙腈優(yōu)勢明顯，羥基乙腈法在一年之內(nèi)完全替代了氯乙酸法，而且泰豐集團的靛藍次年即占領(lǐng)國內(nèi)60%市場份額，2006年一躍成為占有全球45%市場份額的世界最大靛藍生產(chǎn)企業(yè)。

　　此次，三峽英力建設(shè)的3萬噸天然氣制HCN和5萬噸的甘氨酸項目，有可能重演當(dāng)年靛藍市場的歷史。而且，公司未來可以選擇向下游延伸——生產(chǎn)草甘膦，三峽英力同時擁有甘氨酸法和IDA法生產(chǎn)草甘膦的技術(shù)，向下游延伸從技術(shù)上講沒有問題。

　　公司也擁有氫氰酸生產(chǎn)丙二酸和丙二酸酯系列產(chǎn)品的技術(shù)，丙二酸和丙二酸酯恰恰是油漆的主要原料，和公司目前的油漆業(yè)務(wù)正好對接，將促進公司油漆業(yè)務(wù)

競爭力的提高，同時使公司的產(chǎn)業(yè)鏈更加完善。

　　公司重點打造有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈，做大、做強以天然氣制甘氨酸、蛋氨酸、雙甘膦為龍頭的各種氨基酸、亞氨基二乙酸、EDTA及增甘膦、草甘膦等終端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)群。

　　有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥碛�利主角公司目前的主業(yè)為油漆生產(chǎn)，由于行業(yè)競爭激烈以及原料為石油化工產(chǎn)品，產(chǎn)品盈利能力有限。正在建設(shè)的天然氣制氫氰酸和甘氨酸項目2007年投產(chǎn)后，2008年將一舉超越油漆業(yè)務(wù)，成為盈利的主要來源，而且公司陸續(xù)實施有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，可以預(yù)見未來有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈成為未來盈利主角，渝三峽將成為擁有核心知識產(chǎn)權(quán)的精細化工公司。

　　草甘膦在中國的大發(fā)展拉動甘氨酸需求我國草甘膦面臨持續(xù)擴產(chǎn)草甘膦是世界上最大的農(nóng)藥品種，占全球農(nóng)藥消費市場的近20%，2005年全球的消費量達到27萬噸，并且以每年15%的速度增長。

　　由于

能源上漲，造成美國草甘膦企業(yè)生產(chǎn)成本倒掛，他們采取從中國進口的方式緩解成本壓力。草甘膦已成為我國農(nóng)藥出口中最大的品種，出口金額占到除草劑出口總金額的70%。國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)再次掀起草甘膦擴產(chǎn)熱潮，2004年我國草甘膦產(chǎn)能為15萬噸/年，2005年猛增到25萬噸/年，2006年更達到了30萬噸/年。近期，浙江新安化工、華星化工、四川樂山華福、湖北興發(fā)集團、沙隆達等幾家大型農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)的草甘膦項目均已在動工或處于擬建階段。

　　浙江新安股份的子公司鎮(zhèn)江江南化工有限公司5萬噸/年草甘膦項目基建工程已經(jīng)在2006年動工。加上原有的4.2萬噸/年，該項目達產(chǎn)后，新安股份將成為世界第二、亞洲第一的草甘膦生產(chǎn)基地。2006年6月，四川省批準(zhǔn)了四川樂山華福農(nóng)藥科技有限公司年產(chǎn)1萬噸的草甘膦項目；而且擁有磷礦石原材料優(yōu)勢的另一家上市企業(yè)湖北宜昌興發(fā)集團與浙江金帆達集團共同投建的年產(chǎn)2萬噸草甘膦生產(chǎn)線也開工在即。沙隆達股份有限公司現(xiàn)有草甘膦規(guī)模為5000噸/年，“十一五”期間，公司將先行擴建到2萬噸/年，遠期規(guī)劃最終規(guī)模10萬噸/年。保守估計，2008年我國的草甘膦產(chǎn)能將達到44萬噸。

　　國外草甘膦生產(chǎn)以IDA法為主從1971年美國孟山都公司開發(fā)出草甘膦后，歷經(jīng)30年的發(fā)展和技術(shù)改進，形成了相當(dāng)成熟的工藝路線。以孟山都公司為代表的國外企業(yè)主要采用IDA法(亞氨基二乙酸)為主，從氫氰酸先制備亞胺基二乙腈，再水解獲得亞氨基二乙酸(IDA)，從IDA先生產(chǎn)雙甘膦，在氧化獲得草甘膦。該工藝具有流程短、收率高和不產(chǎn)生污染等諸多優(yōu)勢。

　　國內(nèi)草甘膦生產(chǎn)工藝以甘氨酸法為主，IDA法為輔我國草甘膦生產(chǎn)工藝路線很多，主要包括甘氨酸法和IDA法，根據(jù)甘氨酸和IDA的制造原料不同又可以分為眾多分支。

　　甘氨酸法中根據(jù)生產(chǎn)甘氨酸的工藝不同分為氯乙酸法和氫氰酸法，目前國內(nèi)甘氨酸幾乎全部由氯乙酸氨解制備，該工藝產(chǎn)生大量富含氯化銨和甲醛的廢水，所要求的環(huán)保處理費用較高，產(chǎn)品質(zhì)量差,純度一般在95%左右，同時哦氯化物含量高達0.06%～0.5%，要生產(chǎn)草甘膦需進行2次重結(jié)晶，對產(chǎn)品的收率影響很大。

　　河北涿州是國內(nèi)第一套氫氰酸法裝置，三峽英力的5萬噸甘氨酸建成后，將成為國內(nèi)最大的氫氰酸法裝置。氫氰酸法具有三廢少，生產(chǎn)成本低,產(chǎn)品質(zhì)量好,一般純度可以達到99%以上。

　　IDA法中根據(jù)生產(chǎn)IDA的工藝不同分為氯乙酸法、二乙醇胺和氫氰酸法。氯乙酸法收率低(70%)，產(chǎn)生的含氯化鈣的強酸性廢水量較大，因此采用該技術(shù)的很少。二乙醇胺收率明顯提高，可以得到95%的IDA，但是由于2004年底二乙醇胺反傾銷后，成本大幅提升，導(dǎo)致此工藝盈利能力不強。氫氰酸法是國外主要采用的工藝，但由于國內(nèi)氫氰酸的原料來源問題，一直未得到發(fā)展，目前由華星化工正在進行此方面進行探索。

　　目前我國采用甘氨酸法生產(chǎn)草甘膦的產(chǎn)能占總產(chǎn)能的90%，而且新建的產(chǎn)能大部分仍然采用甘氨酸法。草甘膦是甘氨酸最大的下游需求，占整個需求的89%以上，1噸草甘膦需要0.96噸的甘氨酸。因此，國內(nèi)對甘氨酸的需求受益于草甘膦的大幅擴能，保持快速增長。而且，甘氨酸的甜度是蔗糖的80%，在食品領(lǐng)域的應(yīng)用方興未艾，是未來增長較快的領(lǐng)域。2006年，國內(nèi)甘氨酸消費量大約17萬噸，估計2010年消費量大約為49萬噸，發(fā)展空間廣闊。

　　發(fā)展氰化物產(chǎn)業(yè)鏈的壁壘高天然氣資源壁壘重慶是我國天然氣儲量最豐富的地區(qū)之一，其氣田構(gòu)造面積6萬平方公里，西起江津唐沱，東沿長江至大巴山，南沿烏江至武陵山系。

　　重慶市的天然氣資源主要集中分布在梁平、墊江、萬州、長壽等區(qū)縣，已累計探明天然氣可開發(fā)蘊藏量3,200億立方米，是中國最重要的天然氣生產(chǎn)基地之一。預(yù)計到2010年，重慶探明天然氣儲量將達到6,000億立方米，完全能夠保證重慶天然氣化工長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的需要。

　　目前重慶長壽化工園區(qū)已出具優(yōu)先保證三峽英力原料用氣的承諾函，每年提供4500立方米的天然氣，從而使氫氰酸的原料有了保障。其他企業(yè)如果企圖介入天然氣制氫氰酸領(lǐng)域，必須解決天然氣的供應(yīng)問題。

　　有機氰化物產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘清華紫光英力將全部HCN及其衍生物產(chǎn)業(yè)鏈系列專利及一切現(xiàn)有的與HCN及其衍生物產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的專有技術(shù)及技術(shù)秘密等知識產(chǎn)權(quán)注入三峽英力，具有排他性。目前，雖然四川天然氣化工研究院通過永川化工廠的項目獲得了天然氣制氫氰酸、羥基乙睛和苯胺基乙睛的技術(shù)，但是其在有機氰化物的產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)上的寬度和深度都遠遜于清華紫光英力，未來三峽英力以天然氣制甘氨酸、蛋氨酸、雙甘膦為龍頭發(fā)展各種氨基酸、亞氨基二乙酸、EDTA及增甘膦、草甘膦等終端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)群，其他企業(yè)難以望其項背。而且清華紫光英力公司長達五年的甘氨酸項目小試、中試和試生產(chǎn)的成功摸索為HCN合成甘氨酸、亞氨基二乙酸、雙甘膦、草甘膦等產(chǎn)品路線的產(chǎn)業(yè)化提供了成熟的工業(yè)技術(shù)，具有原創(chuàng)工藝及工程與裝備集成優(yōu)勢，積累了豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗，進一步降低了項目的技術(shù)風(fēng)險。

　　由于從天然氣制HCN產(chǎn)業(yè)鏈具有多品種多用途，反應(yīng)裝置可以切換、聯(lián)產(chǎn)。HCN制羥基乙腈裝置可以改產(chǎn)為丙酮氰醇，甲硫基丙醛氰醇可轉(zhuǎn)產(chǎn)為更大規(guī)模的甲基丙烯酸甲酯、蛋氨酸；甘氨酸裝備經(jīng)簡單投資改動可以直接生產(chǎn)雙甘膦、草甘膦的特點。

　　羥基乙腈也可以轉(zhuǎn)產(chǎn)、并產(chǎn)亞氨基二乙酸、雙甘膦、草甘膦。甘氨酸和亞氨基二乙酸可以隨時延伸成草甘膦的兩條工藝路線，完全可根據(jù)市場效益及時調(diào)整，并行的兩套裝置既可以生產(chǎn)甘氨酸又可以同時生產(chǎn)多種產(chǎn)品，公司的抗風(fēng)險能力很強。

　　甘氨酸引爆2008年業(yè)績爆發(fā)式增長成本優(yōu)勢顯著天然氣氫氰酸法制甘氨酸較國內(nèi)普遍采用的氯乙酸氨解法制甘氨酸，成本要低50%以上，而且純度高，可以生產(chǎn)食品級和醫(yī)藥級產(chǎn)品，同時三廢的處理也要容易很多。因此5萬噸的甘氨酸項目的投產(chǎn)，成本優(yōu)勢明顯，有可能重演當(dāng)年靛藍市場的歷史。

　　放大系數(shù)不大，開工風(fēng)險較小3萬噸天然氣制HCN裝置由兩條1.5萬噸的生產(chǎn)線構(gòu)成，由于1萬噸的天然氣制HCN裝置已經(jīng)在永川化工廠運行了4年多，放大系數(shù)不大。5萬噸的甘氨酸裝置由五條1萬噸的生產(chǎn)線構(gòu)成，考慮到河北涿州基地的6000噸甘氨酸進展順利，我們認為開工的風(fēng)險較小。而且關(guān)鍵裝備均采用至少兩套裝備并行，各工段既可采取連續(xù)化耦合生產(chǎn)，也可以采取間歇式生產(chǎn)，生產(chǎn)靈活性很高。

　　2007年不考慮新裝置的貢獻三峽英力的3萬噸天然氣制HCN和5萬噸的甘氨酸項目將于今年三季度投產(chǎn)，從化工裝置的開工規(guī)律考慮，我們2007年不計算新裝置投產(chǎn)帶來的貢獻。

　　2008年以后業(yè)績爆發(fā)式增長我們估計2008年新建裝置能夠達到70%的負荷，2009年達產(chǎn)。2008年的甘氨酸含稅價格保守按1.4萬元／噸計算，2009年含稅價格保守按1.35萬元／噸計算。由于重慶長壽化工園區(qū)企業(yè)享受兩免三減半，三峽英力前兩年不須繳納所得稅。銷售方面，目前已經(jīng)有企業(yè)要求包銷公司的產(chǎn)品。因此，公司2008年以后的業(yè)績將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　成為精細化工公司，業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生重大變化2008年以后公司的主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成中，有機氰化物將超過半壁江山，公司成為擁有核心技術(shù)的精細化工公司。

　　油漆業(yè)務(wù)穩(wěn)定回升，投資收益貢獻較大今年以來，國際原油價格持續(xù)下跌，公司的油漆業(yè)務(wù)原料采購費用不斷下降，因此，油漆業(yè)務(wù)的盈利開始回升，估計油漆業(yè)務(wù)的凈利潤將達到1200萬元以上。

　　公司的投資收益主要來自于重慶關(guān)西涂料、北京北陸藥業(yè)和重慶新蘭德資產(chǎn)管理公司，2006年的投資收益總額達到819萬元，我們估計2007年應(yīng)該不低于此數(shù)額。因此公司總的利潤將超過2000萬元，應(yīng)該能完成股改時承諾的業(yè)績較2005年增長2000萬元的目標(biāo)。

　　公司的油漆和涂料生產(chǎn)基地要搬遷到江津，公司將獲得1.4億元的搬遷補償款；另外，公司還將獲得三峽庫區(qū)水污染治理基金和危險化學(xué)品專項基金。這些資金均進入資本

公積金，資金有利于公司推進重慶長壽化工園區(qū)的項目的建設(shè)。

　　成為擁有核心技術(shù)的精細化工公司，估值理應(yīng)提升盈利預(yù)測2007年不考慮甘氨酸裝置的貢獻，2008年甘氨酸銷量3.5萬噸，2009年銷量5萬噸，2008年的甘氨酸含稅價格保守按1.4萬元／噸計算，2009年含稅價格保守按1.35萬元／噸計算。我們預(yù)計07年每股收益0.12元，08年將達0.59元，09年為0.89元。

　　成為擁有核心技術(shù)的精細化工公司，估值理應(yīng)提升氫氰酸下游有機氰化物行業(yè)發(fā)展前景廣闊，公司未來的選擇較多，二期項目公司又可能繼續(xù)擴大氫氰酸和甘氨酸產(chǎn)能，也有可能進入其他有機氰化物領(lǐng)域。隨著今年年底新建項目的投產(chǎn)，公司將成為擁有氫氰酸核心技術(shù)的精細化工公司，我們認為其估值理應(yīng)提升，我們將公司評級從“優(yōu)勢-1”提高到“最優(yōu)-2”，按照2008年25倍市盈率，12個月目標(biāo)價15元，建議買入。

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