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　　韓其成 國泰君安

　　投資要點：

　　公司主營優(yōu)質浮法玻璃、高檔浮法玻璃、超白玻璃，并向上游純堿拓展。在高端玻璃領域通過擴大毛利率近50%超白玻璃銷售量、利用原有公用設施新建毛利率近23%高檔玻璃產能來提升公司整體盈利能力；在優(yōu)質玻璃領域通過收購福利企業(yè)、改重油為天然氣獲取盈利能力提升。

　　業(yè)績增長主要來自于產能增加和產品價格回升：07年并表玻璃產能將增加57%至2200萬重量箱；100萬噸純堿項目將于08年中期投產，持股比例由51%上升到80%；新增產能減少和需求穩(wěn)定增長驅動玻璃行業(yè)07-08年景氣度緩慢回升，玻璃價格小幅上升。

　　2006-2009年凈利潤復合增速達79.1%，考慮到07年定向增發(fā)1億股攤薄因素，07-09年EPS為0.35、0.71、1.07元/股。公司投資價值在于：玻璃行業(yè)景氣回升將提升行業(yè)估值空間；未來3年高速增長當獲得高于行業(yè)和大盤的估值溢價；08年PE明顯低于可比公司、行業(yè)和大盤。

　　07年PE高于可比公司、大盤、建材行業(yè)，似乎07年估值已趨于合理。但從成長性角度看，我們認為這是對公司未來3年復合增速79%的合理反應，是給予穩(wěn)定高成長性的一定溢價；并且這種溢價尚未有得到充分反映，公司06PEG還不到南玻、福耀、A股的一半就是個明證。

　　08 PE為15.02，遠低于可比公司、大盤、建材行業(yè)。公司06-09年復合增速達79%，遠高于南玻、福耀、A股、建材行業(yè)，高成長理應獲得高溢價，我們認為，把南玻、福耀08PE中值22.13作為公司08年PE較為合理，以反映公司高成長性。短期估值空間提升或許尚待行業(yè)景氣度的進一步確認，但從長期的角度看，這并不影響公司的長期投資價值。

　　建議增持，12個月目標價15.71元/股。需要指出的是，國家調控玻璃行業(yè)政策將得到有力執(zhí)行、嚴厲宏觀調控政策不會持續(xù)很久是本文兩個關鍵假設，若任一個低于預期，則公司業(yè)績和估值亦將會低于我們判斷。

　　1.產品線與盈利結構

　　1.1.產品線結構：提升產品線檔次、向上游純堿拓展

　　公司目前擁有3條優(yōu)質浮法玻璃、1條超白-高檔浮法玻璃生產線，計劃2007年7月投產1條高檔玻璃生產線，2007年4月收購1條優(yōu)質浮法玻璃生產線，2007年末并表玻璃產能將增加57%至2200萬重量箱。計劃2007年定向增發(fā)不超過1億股投資100萬噸純堿項目，將該項目持股比例由51%提高到80%，預期2008年中期投產。

　　(1)分析玻璃產品線結構，可以發(fā)現(xiàn)公司產品經營戰(zhàn)略向3個方向拓展：一是不斷提升產品檔次，由競爭激烈毛利率低的優(yōu)質浮法玻璃，轉向技術壁壘高、毛利率高的超白玻璃-高檔玻璃；二是對于低毛利率的優(yōu)質浮法玻璃注重產能布局，公司在滕州和河北的產能布局就有利于拓展銷售區(qū)域和阻擊競爭者進入；三是四條優(yōu)質浮法玻璃線中有2條是民營福利性企業(yè)，可以享受

　　其中預收購90%股權的滕州福民是民營福利性企業(yè)，06年凈利潤2500萬，遠高于目前公司控股的滕州金晶761萬凈利潤和淄博金星968萬凈利潤。滕州福民生產線的收購將極大提升公司優(yōu)質玻璃生產線的盈利能力。

　　(2)關于定向增發(fā)投資的100萬噸純堿項目，我們認為這種向上游拓展的一體化戰(zhàn)略有助于提升公司盈利能力和可持續(xù)發(fā)展的穩(wěn)定性：一是該項目處于原鹽產區(qū)，具有原鹽和水的成本優(yōu)勢；二是純堿成本約占玻璃生產成本的26%，一體化戰(zhàn)略有助于穩(wěn)定公司玻璃生產成本，三是純堿行業(yè)正處于景氣上升時期，有助于提升公司盈利水平，預計項目完成后年產生凈利潤2.47億元，是公司06年凈利潤6033萬元的4倍。

　　1.2.盈利結構：超白玻璃毛利率最高、純堿是未來業(yè)績主要增長點

　　從毛利率角度看，毛利率由高到低為超白玻璃、高檔玻璃、純堿、優(yōu)質玻璃，超白玻璃依托較高的技術壁壘和國內唯一壟斷性獲得了更高的盈利能力。從公司毛利構成看，2006-2007年超白、高檔、優(yōu)質玻璃三分天下，2008年之后純堿項目貢獻更多毛利。

　　純堿項目是公司未來獲得快速、穩(wěn)定發(fā)展的主要推動力。

　　從發(fā)展和競爭的角度來理解公司的盈利結構，我們發(fā)現(xiàn)：(1)超白玻璃、高檔玻璃因較高技術壁壘和國內壟斷性而獲得更高盈利能力，我們認為，這種能力在未來2-3年內仍將持續(xù)、并因行業(yè)緩慢復蘇而得到加強。(2)尤其值得一提的是，優(yōu)質浮法玻璃在06年行業(yè)虧損的背景下仍獲得較高的毛利率更為可貴，燃料由重油改為天然氣、福利性企業(yè)免交增值稅和所得稅起到了關鍵作用，這兩點在企業(yè)未來發(fā)展和競爭中仍將起到超越同行業(yè)的作用。

　　1.3.償債能力及流動性：負債率上升、存貨周轉天數(shù)上升

　　從償債能力看，公司負債率上升、流動比率下降，公司48%的負債為短期負債，短期償債能力較以前下降明顯。從運營能力看，存貨周轉天數(shù)上升，運用能力有所下降。

　　從盈利質量看，凈利潤現(xiàn)金含量下降明顯，盈利質量有所下降。上述因素勢待提高。

　　2.盈利預測：未來3年復合增速79%

　　2.1.玻璃行業(yè)：07年景氣度將緩慢回升

　　在整個玻璃行業(yè)供需關系中，當需求變化相對供給變化相對平緩時，供給的劇烈變化、特別是新增產能投放就基本上決定著玻璃價格走勢。2004-2006年新增產能分別為7135、7229、4500萬重量箱，玻璃價格從2004年始大幅下滑、2006年初下滑至谷底。

　　2006年底六部委聯(lián)合發(fā)布的《關于促進平板玻璃工業(yè)結構調整的若干意見的通知》指出，東部沿海地區(qū)“十一五”期間原則上不建新線，對2006年新開工建設和擬建項目進行一次清理。預計2007年新增產能不會超過2500萬重量箱，較之以前大幅減少，這將對07年玻璃價格構成向好支撐。

　　若上述政策得到有力執(zhí)行，則2007-2010年新增產能將得到有效控制，在玻璃行業(yè)供需關系中，供給變化將變得相對平穩(wěn)，與之前不同，需求將成為決定玻璃價格走勢的決定變量。按照“十一五”國民經濟與社會發(fā)展規(guī)劃綱要，2010年以前國內生產總值保持8%以上的增長速度。今后5年將是我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化、新農村建設快速發(fā)展時期，建筑業(yè)、交通運輸業(yè)以及電子信息和太陽能等新興產業(yè)將得到快速發(fā)展，這都將有效拉動玻璃的需求。因此，基于對未來玻璃需求仍將保持高速增長的判斷，我們認為從2007年始玻璃行業(yè)將進入緩慢復蘇的階段，2008年這種復蘇將更為明顯。

　　玻璃原材料消耗中純堿、重油、煤炭依次為13.52、11.29、、20.56kg/重量箱，電耗為7.16kwh /重量箱，純堿、重油成本約占玻璃生產成本的42%、26%。近年因原油價格大幅攀升推動了重油價格持續(xù)上升，加之產品價格不斷下滑，玻璃行業(yè)毛利率連年創(chuàng)出新低。預期2007年重油價格仍將維持高位，但漲幅比之以前將大幅下降，純堿價格緩慢上升，2007年玻璃行業(yè)毛利率將略好于2006年。

　　此外，《通知》指出“十一五”期間平板玻璃總產能控制在5.5億重量箱，優(yōu)質浮法與特殊品種比例達到40%，玻璃深加工率達40%以上。同時指出，前10位玻璃企業(yè)集中度提高到70%(單個企業(yè)規(guī)模達3000萬重量箱/年以上)，行業(yè)集中度的提升將有利于增強其在區(qū)域市場的調控能力。產品檔次的提升和行業(yè)集中度的提高都有利于玻璃行業(yè)毛利率的回升。

　　總的看，上述對于玻璃行業(yè)價格和毛利率走勢的判斷是值得期待的，但不可否認的是，這要取決于上述政策要得到良好的執(zhí)行和嚴厲的宏觀政策不會持續(xù)很久兩個假設前提，若上述任一假設前提低于預期，則我們的上述判斷也將低于預期。

　　2.2.純堿行業(yè)：08年后產能集中釋放對行業(yè)景氣度有一定壓力

　　2005年我國重質純堿產量為476萬噸，僅占純堿總產量的33.74%，而發(fā)達國家重質純堿的比例達到80%以上。我國純堿行業(yè)“十一五”期間的目標為重質純堿的產量比例達到60%以上，如果以2009年達到60%的能力比例計(總能力1752萬噸/年)，我國仍需要增加約670萬噸/年的重質純堿能力。金晶科技年產100萬噸純堿產品中重質純堿的比例達到80%，產品設計符合市場的需求。

　　目前純堿行業(yè)前15家企業(yè)占全部產能的75%，行業(yè)集中度相對較高，產能超過100萬噸的企業(yè)僅有3家，金晶科技將成為第4家。在目前產量增長放緩背景下，下游需求的拉動使產品價格緩慢回升，在建產能主要是在2008年之后完成，因此可以預期純堿景氣在2008年之前將保持上升趨勢，但2008年之后面臨產能釋放行業(yè)景氣度將面臨較大壓力。金晶科技純堿將向自己及關聯(lián)方銷售40萬噸，向批量采購國外客戶銷售30萬噸，僅有30萬噸零散向客戶銷售，在一定程度上有助于規(guī)避行業(yè)景氣風險。

　　2.3.盈利預測：未來3年復合增速79%

　　我們把公司業(yè)績推動因素(或者說是盈利預測假設)歸為3個方面：產品銷量、產品價格、毛利率。

　　(1)產品銷量：計劃2007年7月投產1條高檔玻璃生產線，2007年4月收購1條優(yōu)質浮法玻璃生產線，2007年末并表玻璃產能將增加57%至2200萬重量箱。其中幾個關鍵的假設包括：一是淄博金星600T/D優(yōu)質浮法生產線08年冷修3-4個月；二滕州福民600T/D優(yōu)質浮法生產線07年4月份并表；三是本部600T/D高檔生產線07年7月并表；四是超白玻璃出口替代市場獲得較大發(fā)展。

　　(2)產品價格：基于我們上文對玻璃行業(yè)和純堿行業(yè)的判斷，我們假設一是2007-2008年優(yōu)質浮法玻璃價格均漲幅2%，高檔浮法玻璃價格均漲幅3%；二是超白玻璃仍延續(xù)之前降價拓展市場的思路在2007-2008年價格適度降低3-4%。該部分是影響業(yè)績判斷的關鍵所在，若產品價格漲幅超出我們的預期，則公司業(yè)績亦將超出我們預期，反之則低于我們的預期，特別是玻璃行業(yè)整改政策執(zhí)行不力和宏觀調控力度超預期前提下。

　　(3)毛利率：我們對于毛利率的判斷是基于產品價格和單位產品成本判斷基礎上形成的。一是超白玻璃因執(zhí)行降價促銷戰(zhàn)略毛利率趨于小幅下滑；二是優(yōu)質浮法玻璃和高檔玻璃因產品價格上升、新生產線共用原有生產線基礎設施而攤薄其他成本、產品檔次提升而獲得較高產品價格，毛利率獲得提升；三是假設重油和純堿價格小幅上升。公司總體毛利率亦將趨于上升：一是上述優(yōu)質浮法玻璃和高檔玻璃毛利率獲得提升；二是毛利率最高的超白玻璃的銷量占比上升拉升整體毛利率；三是公司新收購的滕州福民生產線屬福利性企業(yè)，盈利能力高于目前已有的優(yōu)質浮法玻璃生產線；四是高檔產品銷量占比提升。

　　綜合上文所述，公司2007-2009年將分別實現(xiàn)1.12、2.31、3.46億凈利潤，未來3年復合增速達79%。考慮到07年定向增發(fā)1億股攤薄因素，2007-2009年EPS分別為0.35、0.71、1.07元/股。

　　3.估值與投資建議：12月目標價15.71元，增持

　　觀察圖11-12公司TTM-PE走勢，我們發(fā)現(xiàn)2個明顯的特征：(1)公司PE估值倍數(shù)與毛利率保持了較高的相關性，毛利率回升時PE估值倍數(shù)以獲得提升，反之亦然；(2)作為玻璃行業(yè)龍頭之一，公司PE估值倍數(shù)與南玻、福耀基本上保持了相同的趨勢，即行業(yè)的周期度對3家公司PE估值倍數(shù)具有相同的影響。

　　根據(jù)我們觀察到的規(guī)律、并結合上文我們對玻璃行業(yè)景氣度的判斷，我們認為：(1)2007-2008年玻璃行業(yè)景氣度將緩慢回升，公司毛利率將逐步提高，因此，公司PE估值倍數(shù)的逐步提升將獲得行業(yè)層面、盈利能力層面的支持；(2)行業(yè)景氣度回升將推動玻璃行業(yè)龍頭南玻、福耀玻璃PE估值倍數(shù)獲得提升，公司PE估值倍數(shù)將獲得南玻、福耀龍頭企業(yè)估值的共同支撐。反之亦然。

　　我們發(fā)現(xiàn)：

　　(1)公司07年PE高于南玻A、福耀、全部A股、建材行業(yè)，單純從1年的估值因素看，似乎07年估值已趨于合理、進一步提升空間變小。但從成長性角度看，這種較高的07年估值是對公司未來3年復合增速79%的合理反應，是給予穩(wěn)定高成長性的一定溢價；并且這種溢價尚未有得到充分反映，公司06PEG還不到南玻、福耀、A股的一半就是個明證。

　　誠然，這種短期溢價空間的進一步提升要取決于：一是行業(yè)景氣度提升獲得更為明確的確認、提升幅度超越預期；二是大盤估值獲得提升；三是玻璃行業(yè)估值獲得提升。

　　這不到需要時間而且更需要2007年更多的月度進度數(shù)據(jù)支持，但短期估值因素不影響公司長期投資價值。

　　(2)公司PB倍數(shù)低于南玻、福耀、A股、建材行業(yè)。

　　(3)同時，我們發(fā)現(xiàn)另外一個重要信息，公司因擁有更高成長性而造成08年PE估值倍數(shù)15.02，遠低于南玻、福耀、A股、建材行業(yè)。公司2006-2009年復合增速達79%，遠高于南玻、福耀、A股、建材行業(yè)，高成長理應獲得高溢價，我們認為，我們把南玻、福耀08PE中值22.13作為公司08年PE，以反映公司高成長性。

　　綜合上述判斷，建議增持，12個月目標價15.71元/股。短期估值空間提升尚需得到行業(yè)景氣度的進一步確認和大盤估值的進一步提升，但從長期的角度看，這并不影響公司的長期投資價值，特別是對于一家高成長的企業(yè)來說。

　　需要特別指出的是，我們上述對于行業(yè)景氣度和企業(yè)估值的判斷，是基于國家調控玻璃行業(yè)政策將得到有力執(zhí)行、嚴厲宏觀調控政策不會持續(xù)很久兩個關鍵假設前提，若其中任一個低于預期，則企業(yè)業(yè)績和估值亦將會低于我們的判斷，反之亦然。