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　　花長(zhǎng)勁 廣發(fā)證券

　　目前雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)只是過(guò)渡階段公司目前一直堅(jiān)持雙主業(yè)并舉的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，但目前這種雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)的階段只是一個(gè)過(guò)渡的階段，未來(lái)公司將逐步退出特種漆包線業(yè)務(wù)，定位成為專門從事大規(guī)模綜合性中高檔社區(qū)開(kāi)發(fā)的上市地產(chǎn)藍(lán)籌公司。

　　未來(lái)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以北京市場(chǎng)為重點(diǎn)，向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的中心城市輻射，如上海、深圳、福州、成都、武漢等地，預(yù)計(jì)到2009年初步完成區(qū)域發(fā)展的布局。在經(jīng)營(yíng)模式上公司將以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，物業(yè)經(jīng)營(yíng)為輔。

　　此次收購(gòu)?fù)瓿珊蠊�司將迎�?lái)發(fā)展的良好契機(jī)此次收購(gòu)能夠給公司帶來(lái)眾多利好機(jī)遇：1、解決了公司與關(guān)聯(lián)公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題；2、壯大了公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力；3、增加了實(shí)際控制人的控股權(quán)，有利于將來(lái)集團(tuán)的資源整合。

　　預(yù)計(jì)定向增發(fā)將于4月底前完成。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議不考慮定向增發(fā)的影響，預(yù)計(jì)2006年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約31億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億元，每股收益0.373元；2007年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.64億元，每股收益0.509元。

　　考慮定向增發(fā)影響，則2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2.95億元，攤薄后每股收益0.746元。

　　考慮到公司目前規(guī)模，我們認(rèn)為20倍的動(dòng)態(tài)PE水平較為合理，其對(duì)應(yīng)股價(jià)為10.18-14.92元，給予“持有”評(píng)級(jí)。

　　公司未來(lái)戰(zhàn)略公司目前一直堅(jiān)持雙主業(yè)并舉的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，特種漆包線業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)一直處于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，但目前這種雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)的階段只是一個(gè)過(guò)渡的階段，未來(lái)公司將逐步退出特種漆包線業(yè)務(wù)，定位成為專門從事大規(guī)模綜合性中高檔社區(qū)開(kāi)發(fā)的上市地產(chǎn)藍(lán)籌公司。但是這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程將會(huì)比較慢，一是因?yàn)槟壳肮�司地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模還比較小，還需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間成長(zhǎng)壯大，另一個(gè)原因是目前特種漆包線業(yè)務(wù)在資金方面能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)起到一定支持作用。

　　未來(lái)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以北京市場(chǎng)為重點(diǎn)，向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的中心城市輻射，如上海、深圳、福州、成都、武漢等地，預(yù)計(jì)到2009年初步完成區(qū)域發(fā)展的布局。在經(jīng)營(yíng)模式上公司將以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，物業(yè)經(jīng)營(yíng)為輔。

　　公司擬采用合資的方式來(lái)逐步減少公司在漆包線基地的持股比例，逐漸的退出特種漆包線業(yè)務(wù)。目前公司已經(jīng)用此方式降低了江蘇和福州馬尾兩個(gè)基地的持股比例，持股比例分別降至41.25%和51%。

　　公司將繼續(xù)在北京進(jìn)行土地儲(chǔ)備，一方面充分利用公司長(zhǎng)期在北京經(jīng)營(yíng)打下的一系列資源和基礎(chǔ)，另一方面也因?yàn)楸本┦袌?chǎng)消費(fèi)能力高，奧運(yùn)投入較大，行業(yè)的利潤(rùn)率波動(dòng)水平也較小。公司計(jì)劃在近兩年內(nèi)快速擴(kuò)張來(lái)壯大公司規(guī)模，從而盡早完成經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)移。

　　公司前身是創(chuàng)立于1956年的福州電線廠，曾被譽(yù)為福州工業(yè)“五朵金花”之一。1997年，經(jīng)改制為福州大通，在上海

證券交易所上市。2001年，冠城集團(tuán)入主。冠城集團(tuán)是在香港注冊(cè)成功的集團(tuán)公司，成立時(shí)將正在進(jìn)行中的幾個(gè)中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目同時(shí)注入集團(tuán)。集團(tuán)以香港為基地，利用香港的人才和資金優(yōu)勢(shì)，致力于在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資和開(kāi)發(fā)。香港冠城集團(tuán)創(chuàng)始人、北京冠海房地產(chǎn)有限公司總裁韓國(guó)龍先生及其它主要股東在集團(tuán)成立之前就已具有多年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，從1986年開(kāi)始，在

福建省的福州等地區(qū)陸續(xù)開(kāi)發(fā)了多個(gè)項(xiàng)目，均有不俗的市場(chǎng)表現(xiàn)。韓國(guó)龍先生多年來(lái)與東南亞實(shí)力雄厚的華僑商界領(lǐng)袖林紹良先生及旗下的林氏企業(yè)集團(tuán)有著良好的合作關(guān)系。冠城集團(tuán)的管理受到南洋華僑企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的影響，同時(shí)又因融和了長(zhǎng)期在中國(guó)大陸的豐富經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)而創(chuàng)出了富有特色的“冠城”管理風(fēng)格。

　　公司目前業(yè)務(wù)情況房地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司目前控股及參股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)包括：北京太陽(yáng)宮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)太陽(yáng)星城F區(qū)，95%權(quán)益)、北京冠城正業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)太陽(yáng)星城B區(qū)，40%權(quán)益)、北京冠城新泰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)太陽(yáng)星城C區(qū)，51%權(quán)益)、福州華士達(dá)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)福州梅亭居項(xiàng)目，100%權(quán)益)、蘇州華士達(dá)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)蘇州項(xiàng)目，100%權(quán)益)、桂林鴻達(dá)置業(yè)發(fā)展有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)桂林清秀

別墅項(xiàng)目，75%權(quán)益)和衡陽(yáng)華豐房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)衡陽(yáng)項(xiàng)目，51%權(quán)益)等。

　　太陽(yáng)星城項(xiàng)目北京太陽(yáng)宮星城項(xiàng)目位于北京市區(qū)東北部，居北京東北三環(huán)與四環(huán)之間，距天安門6公里，，臨京順路、機(jī)場(chǎng)高速路，是北京2008年奧運(yùn)工程配套的重要隔離帶項(xiàng)目，為北京CBD地區(qū)建設(shè)配套提供高品質(zhì)住宅服務(wù)。該項(xiàng)目規(guī)劃總占地面積298.18公頃，其中綠化隔離帶158.64公頃，居住用地約72.15公頃，分為A、B、C、D、E、F、G七個(gè)組團(tuán)。項(xiàng)目總投資約人民幣120億元，規(guī)劃建筑面積220萬(wàn)平方米，其中住宅建筑面積150萬(wàn)平方米，計(jì)劃分三期開(kāi)發(fā)，于2010年前全部完成。公司目前正在開(kāi)發(fā)B、C、F組團(tuán)。

　　此外公司在南京通過(guò)股權(quán)并購(gòu)方式成功獲得“萬(wàn)盛·世紀(jì)新城”項(xiàng)目。

　　該項(xiàng)目總用地面積915畝，總建筑面積達(dá)85萬(wàn)平方米。

　　特種漆包線業(yè)務(wù)漆包線產(chǎn)業(yè)作為公司的支柱產(chǎn)業(yè)之一，具有悠久的歷史和雄厚的綜合實(shí)力。公司漆包線產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，綜合實(shí)力和品牌知名度均位列行業(yè)前茅。公司漆包線產(chǎn)品曾獲國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)一種、銀獎(jiǎng)一種，23種產(chǎn)品通過(guò)美國(guó)UL認(rèn)證。

　　公司目前擁有福州福馬路、福州馬尾、江蘇淮安三個(gè)漆包線生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)F級(jí)以上的特種漆包線產(chǎn)品。位于福馬路的特種漆包線生產(chǎn)廠是我國(guó)目前品種最全，產(chǎn)量最大的特種漆包線生產(chǎn)基地，2003年成為全國(guó)第一家通過(guò)ISO9001、QS9000、ISO14001、OHSAS18001四個(gè)體系認(rèn)證的特種漆包線生產(chǎn)企業(yè)，通過(guò)引進(jìn)漆包、拉絲設(shè)備和技術(shù)改造將形成年產(chǎn)4萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力；位于福州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)由公司投資2億元人民幣正在建設(shè)的年產(chǎn)5萬(wàn)噸特種漆包線生產(chǎn)廠，建成投產(chǎn)后將是目前亞洲最大的漆包線生產(chǎn)基地；位于江蘇淮安經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)年產(chǎn)2萬(wàn)噸特種漆包線生產(chǎn)基地已于2004年投產(chǎn)。

　　公司漆包線產(chǎn)品的主要原材料為A級(jí)電解銅、銅桿及絕緣漆兩大類。

　　其中電解銅主要從上海金屬交易所采購(gòu)；銅桿主要從南京華新公司和常州鑫源公司購(gòu)買；絕緣漆80%從美國(guó)、臺(tái)灣等地進(jìn)口，20%由國(guó)內(nèi)提供。特種漆包線原材料的成本占總成本的65%-75%。

　　資產(chǎn)負(fù)債率及擔(dān)保情況的分析截至2006年9月30日，公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.61%；同時(shí)半年報(bào)中公司披露對(duì)外擔(dān)保總額為2.31億元，占公司凈資產(chǎn)的40.06%，其中對(duì)外擔(dān)保1.72億元，對(duì)子公司擔(dān)保0.59億元。公司目前的資金需求較大，一方面漆包線的技改項(xiàng)目需要大量的資金，另一主業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也需要大量的資金投入。調(diào)研得知公司通過(guò)與優(yōu)質(zhì)公司相互擔(dān)保，從而解決資金問(wèn)題，公司2006年中期報(bào)告中顯示，公司短期借款中有5.8億元為擔(dān)保借款。在目前公司凈資產(chǎn)規(guī)模較小的情況下，采用這種方式來(lái)獲取發(fā)展所需資金不失為一方法，但這種方法風(fēng)險(xiǎn)較大，公司必須充分了解相互擔(dān)保的對(duì)方公司。

　　定向增發(fā)分析

　　2006年8月，公司公告稱擬向特定對(duì)象Starlex以非公開(kāi)發(fā)行的方式發(fā)行流通A股用來(lái)購(gòu)買Starlex持有的北京京冠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司100%的股權(quán)，交易價(jià)格為3.6億元。本次非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)經(jīng)過(guò)調(diào)整后為4.95元/股，擬發(fā)行7,272萬(wàn)流通A股股份，折算為35,996.4萬(wàn)元，不足部分(合人民幣3.6萬(wàn)元)由公司支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)予以補(bǔ)足。

　　收購(gòu)目標(biāo)基本情況京冠地產(chǎn)目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為暫定資質(zhì)，正在申報(bào)二級(jí)資質(zhì)。京冠地產(chǎn)目前主要開(kāi)發(fā)兩個(gè)項(xiàng)目：太陽(yáng)星城E區(qū)和廣渠門外南街危改小區(qū)項(xiàng)目。

　　太陽(yáng)星城E區(qū)：該項(xiàng)目占地面積44,581平方米，規(guī)劃建筑面積184,170平方米，項(xiàng)目總投資8.4億元。該項(xiàng)目可售面積為住宅部分10.9萬(wàn)平方米，寫(xiě)字樓2.29萬(wàn)平方米，商業(yè)部分3,560平方米，車位400個(gè)。該項(xiàng)目目前已基本銷售完畢，預(yù)計(jì)總銷售收入11.11億元。

　　廣渠門項(xiàng)目：該項(xiàng)目位于廣渠橋東南角，崇文區(qū)東二環(huán)輔路以東，廣渠門外大街以南，廣渠北四巷以西，崇文區(qū)界以北。項(xiàng)目分為A、B、C、D四個(gè)區(qū)，其中C、D區(qū)主要為回遷安置小區(qū)。該項(xiàng)目占地面積12.7萬(wàn)平方米，其中商住用地83,203.675平方米，總建筑面積545,400平方米，其中地上407,020平方米(商品房建筑面積240,274平方米，回遷建筑面積166,746平方米)。預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資26億元，總銷售收入為35億元。該項(xiàng)目目前已經(jīng)開(kāi)工，預(yù)計(jì)今年首期竣工，2008年6月30日前除寫(xiě)字樓外全部竣工，2008年年底寫(xiě)字樓竣工交用。

　　此次收購(gòu)將對(duì)公司產(chǎn)生重大的影響：

　　1、解決了公司與關(guān)聯(lián)公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題關(guān)聯(lián)公司中國(guó)海淀下屬的京冠地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的太陽(yáng)星城E區(qū)水星園項(xiàng)目與公司下屬子公司開(kāi)發(fā)的太陽(yáng)星城B、C、F區(qū)項(xiàng)目位置同處北京北三環(huán)太陽(yáng)宮地段，而且京冠地產(chǎn)下屬公司開(kāi)發(fā)的廣渠門外南街危改小區(qū)項(xiàng)目也在北京市區(qū)內(nèi)，這導(dǎo)致了公司與中國(guó)海淀存在實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)收購(gòu)中國(guó)海淀的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，公司能夠有效消除關(guān)聯(lián)公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還能減少公司在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上和關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易。

　　2、壯大了公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力通過(guò)收購(gòu)京冠地產(chǎn)，公司獲得了太陽(yáng)星城E區(qū)和廣渠門外南街危改小區(qū)項(xiàng)目?jī)蓚�(gè)項(xiàng)目，其中廣渠門項(xiàng)目剛開(kāi)工，總建筑面積54.54萬(wàn)平方米，公司土地儲(chǔ)備大幅增加，收購(gòu)的太陽(yáng)星城E區(qū)由于尚未結(jié)轉(zhuǎn)面積較多，收購(gòu)后能夠給公司帶來(lái)較充裕的現(xiàn)金流。

　　通過(guò)此次收購(gòu)，實(shí)際控制人旗下兩家上市公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部整合到冠城大通手中，這表明了實(shí)際控制人有利用冠城大通作為其整合房地產(chǎn)資源的唯一平臺(tái)，這給未來(lái)公司的發(fā)展和壯大提供了契機(jī)。

　　3、增加了實(shí)際控制人的控股權(quán)通過(guò)此次資產(chǎn)的收購(gòu)，實(shí)際控制人的持股比例從26.67%增至38.68%，持股比例的提高既有利于控制人對(duì)上市公司未來(lái)主業(yè)調(diào)整的實(shí)施，又有利于上市公司將來(lái)在資本市場(chǎng)募集發(fā)展資金壯大企業(yè)。

　　通過(guò)調(diào)研得知，公司的此次增發(fā)有望在4月底前完成。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議盈利預(yù)測(cè)隨著未來(lái)產(chǎn)能的擴(kuò)大以及銅價(jià)的下跌，公司未來(lái)漆包線業(yè)務(wù)將能夠維持現(xiàn)在的盈利能力；隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，其在未來(lái)盈利中所占比例將越來(lái)越大。我們預(yù)計(jì)2006年公司將結(jié)轉(zhuǎn)太陽(yáng)星城F區(qū)約6萬(wàn)平米的面積，福州梅亭居結(jié)轉(zhuǎn)約4萬(wàn)平方米的面積，漆包線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)4.3萬(wàn)噸的銷量22.64億元的銷售額，合并主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約31億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億元，每股收益0.373元；2007年結(jié)轉(zhuǎn)F區(qū)剩余面積，B區(qū)將有少量結(jié)轉(zhuǎn)，福州梅亭居也會(huì)實(shí)現(xiàn)部分結(jié)轉(zhuǎn)，漆包線業(yè)務(wù)也將實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)噸的銷售量，合計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.64億元，每股收益0.509元；08年房地產(chǎn)各項(xiàng)目將迎來(lái)收獲期，太陽(yáng)星城B區(qū)、C區(qū)、桂林項(xiàng)目、衡陽(yáng)項(xiàng)目和福州項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)部分結(jié)轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)總結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)到16萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)收入約16億元，同時(shí)漆包線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售量6萬(wàn)噸，收入31億元。

　　太陽(yáng)星城E區(qū)除9號(hào)樓未完工外，其余項(xiàng)目均已竣工并銷售，預(yù)計(jì)2007年結(jié)轉(zhuǎn)6號(hào)樓、9號(hào)樓及商業(yè)和車庫(kù)計(jì)5.5萬(wàn)余平方米；廣渠門項(xiàng)目已開(kāi)工，預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)銷售面積7.8萬(wàn)平方米。預(yù)計(jì)07年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.16億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.31億元。

　　合并報(bào)表后2007年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.95億元，攤薄后每股收益為0.746元。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析冠城大通實(shí)際控制人韓國(guó)龍還控制了冠城集團(tuán)、中國(guó)海淀集團(tuán)等公司，從公司公布的資料來(lái)看，冠城大通與其關(guān)聯(lián)方頻繁進(jìn)行過(guò)關(guān)聯(lián)交易。

　　過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易容易成為利益輸送的通道，在這方面公司容易讓投資者擔(dān)憂未來(lái)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)估值水平也將受到影響。

　　公司目前的土地資源均非采用“招掛拍”模式獲取的，因此當(dāng)大股東的資源消耗完畢后，公司如何能夠成功適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)還需要一定的時(shí)間考驗(yàn)。

　　投資建議公司目前的雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)限制了其估值水平，參考國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司的估值水平，我們認(rèn)為20倍的動(dòng)態(tài)PE水平較為合理。不考慮收購(gòu)行為，則對(duì)應(yīng)合理股價(jià)為10.18元，如收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑒t對(duì)應(yīng)合理股價(jià)為14.92元。給予“持有”評(píng)級(jí)。

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