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　　花長勁 廣發證券

　　公司以假日休閑產品為主營業務公司未來的戰略是以房地產開發為基礎，以假日休閑產品為主導，以物業管理及酒店經營為兩翼，產業間緊密關聯、相輔相成，充分利用資源，發展主線為假日地產。

　　假日共享的銷售模式在國內具有創新性和先發優勢與一般的酒店依靠旅行社和門店進行推廣銷售的模式不同，公司采取了特殊的產品銷售模式——“假日共享”住宿權益產品銷售模式。這種經營策略在國內具有創新性和先發優勢，未來將成為公司盈利的重要來源。

　　盈利預測及投資建議預計公司2006年實現主營業務收入3.63億元，實現凈利潤8,685萬元，每股收益0.095元；2007年實現主營業務收入5.34億元，實現凈利潤2.52億元，每股收益0.276元；2008年實現主營業務收入9.49億元，實現凈利潤3.92億元，每股收益0.428元。

　　公司每股重估凈資產高達9.54元。

　　考慮到公司未來業績的大幅提升以及高每股重估凈資產值，我們認為在未來的一年內公司

股票的合理價位為9.54元，給予“買入”評級。

　　公司以假日休閑產品為主營業務公司目前收入主要來源于房地產開發與經營、酒店式公寓服務、房地產管理和計算機應用服務業等四個方面。重組之后公司逐步確立了以房地產開發、度假酒店經營及物業出租、基礎設施項目投資三大業務為核心的業務格局。公司未來的戰略是以房地產開發為基礎，以假日休閑產品為主導，以物業管理及酒店經營為兩翼，產業間緊密關聯、相輔相成，充分利用資源，發展主線為假日地產。隨著公司規模的擴張，未來假日休閑產品、度假酒店經營及物業出租將成為公司的主要經營方向和利潤來源。

　　房地產業以服務式住宅型為主：

　　公司的房地產開發是在對深圳原野遺留資產改造盤活的基礎之上，經過多年積累開發經驗，逐步確立以服務式住宅型為主的產品路線，并將投資范圍從深圳拓展到外地。

　　度假酒店業已初具規模，并引進了高端酒店管理品牌：

　　度假酒店業務是公司重點發展的另一個核心業務。公司以星苑度假酒店為品牌經營度假酒店，經過十多年的發展，現已逐漸形成規模和連鎖，公司已有和在建的度假酒店均位于深圳、上海及風景名勝區。為了保障和提供一流服務，公司在度假酒店經營中引入了SGI(瑞園國際酒店管理機構)國際高端酒店管理品牌。

　　基礎設施項目投資贏得較高收益：

　　自重組之后，公司一直致力于基礎設施項目的投資，1995年公司收購了深圳市重點交通建設項目——龍崗第二通道項目。盡管后來公司用該項目的部分權益置換獲得肇慶項目，但公司目前依舊涉及基礎設施項目，在建項目為深圳車港項目。

　　公司經營特色分析假日共享銷售模式提升公司度假酒店業務價值度假酒店業務是公司重點發展的核心業務，公司目前擁有深圳華樂星苑、深圳金海灘假日星苑和上海大名星苑三個酒店式公寓的產權或經營權，隨著五洲星苑城市公寓酒店的竣工和肇慶星苑鄉村度假酒店的建成，這兩個項目中保留產權的套房也將納入公司的度假酒店業務組合中。

　　與一般的酒店依靠旅行社和門店進行推廣銷售的模式不同，公司采取了特殊的產品銷售模式——“假日共享”住宿權益產品銷售模式。“假日共享”模式是國際上已流行多年的旅游度假服務方式，它是把度假目的地的酒店、度假村或公寓、別墅等的客房使用權，按每周(或每幾天)為一個時段分解，并把若干年內每年固定時段的使用權銷售給固定的消費者，消費者在約定的年限內，每年可在該時段到該住宿場所居住。而且，消費者所購買的時段還可以在同屬于一個交換網絡的任何一家酒店進行自由交換。

　　“假日共享”模式對旅游住宿業經營者來說可以提前賣出客房使用權，提前收回資金。截止到2005年11月，公司推出的產品已經累計銷售4700多份，累計銷售額達到1.8億元，在深圳地區發展的會員有15000多名。

　　除此以外，公司還加入了Resort Condominiums International(RCI)、亞洲酒店資源交換聯盟(ARSA)和Interval International(II)三家國際度假權益交換機構，利用前者的網絡間接進行跨國銷售。凡是購買了聯盟的酒店住宿權益的旅客，可以交換到其他酒店入住。自從加入這個聯盟之后，入住公司酒店的境外游客明顯增加，而公司擁有的未兌現互換權益則成為公司實際擁有的無形資產。

　　目前，公司已在深圳、上海和北京成立了八個銷售團隊，推廣公司的“星苑時光”度假產品。過去幾年，每年銷售額以80%左右的速度增長，也帶動了公司管理的三大酒店的入住率。我們認為，公司上述的經營策略在國內具有創新性和先發優勢，未來將成為公司盈利的重要來源。

　　經營能力強，盤活遺留資產變廢為寶公司的房地產業務的開發是在對深圳原野遺留資產改造盤活基礎之上，經過多年開發經驗的積累逐步確立的。五洲星苑原名景田星苑，是在原野遺留的土地上進行開發的房地產項目；公司即將開發的福華土地為原野留下來的工業廠房及空地，目前以收取租金為主。經過公司的盤活，兩塊閑置土地獲得或即將獲得較大收益，由于屬于公司自有資產，土地成本很低，公司這兩個項目毛利水平較高。通過對遺留資產的再經營，公司從中積累了豐富的經驗，未來公司將有可能通過收購酒店重新經營納入公司的度假酒店經營體系中。

　　公司資產重估價值高，具備較高投資價值公司目前擁有的資產帳面價值較低，目前隨著房地產行情的一路向上，資產得到大幅增殖。

　　肇慶項目系公司子公司(香港)首冠國際有限公司通過Chang JiangResources Co.Limited將其擁有深圳龍崗第二通道60%的權益轉讓給港澳國際控股有限公司，作為交換，港澳控股有限公司將其間接擁有70%權益的肇慶百靈建設有限公司轉讓給香港首冠。至1997年10月31日上，港澳控股投入肇慶項目HKD610,523,481.00。根據香港魏理仕物業顧問有限公司的估值，肇慶項目70%權益的價值為HKD647,000, 000 .00，公允價值與帳面成本之差為39,029,874.69元。港澳控股另外支付HKD40,000 ,000.00現金給香港首冠。根據周邊地塊的拍賣情況，目前公司所持項目地價預計在50萬元/畝左右，大約升值11.6億元。

　　福華項目為公司在深圳市南山區擁有的42,651.95平方米的工業用地，地上建筑為原來原野的廠房，公司擬將其改造成住宅用地，新規劃需要政府批準，且須支付土地變更用途的地價，預計為1500元/平方米。據公司透露，曾有開發商愿意以2億元的價格收購該項目，折合地價為5000元/平方米，根據目前深圳土地市場的拍賣價格，我們認為這一地價明顯偏低，2006年7月28日，深圳市寶安中心區占地面積為1.877萬平方米的A004-0102號土地拍賣總價為3.27億元，折合地價為1.74萬元/平方米，我們預計福華項目地價在1.5萬元/平方米左右。以此價格計算，福華項目現在重置成本在6.4億元，而該項目賬面價值僅為2,708萬元，增值達到6.13億元。

　　坐落于深圳市深南東路的華樂星苑建筑面積約3.9萬平方米，經過幾次

裝修，該公寓品質大為提高，接近于四星級酒店的水準，我們預計該項目重估價值在30,000元/平方米，該項目賬面價值為16,562萬元；位于深圳市東海岸溪涌灣的金海灘假日星苑建筑面積4.5萬平方米，是目前東海岸規模最大的山地海景別墅建筑群，預計目前售價在3萬元/平方米。其中公司擁有別墅30棟，平均購入成本200萬/棟，歷年攤銷后目前賬面價值僅為1,620萬元，而市場價格為3,000萬元/棟。

　　根據深圳市最新停車費標準，車港項目預計全面投入使用后每車位收費標準為15元/小時，全年收入約3.92億元，根據協議書的利潤分配情況，預計公司每年可獲得2.76億元的利潤所得。

　　加上2006年第三季度末8.33億元的股東權益，公司目前重估凈資產值為87.21億元，每股重估凈資產值為9.54元。

　　盈利預測及投資建議盈利預測2006年公司房地產業務的收入主要來源于五洲星苑的住宅部分；2007年將增加五洲星苑的商業部分收入，同時車港項目將于今年開始運營，這將大幅增加公司的收入和利潤水平；2008年福華項目將開始結轉收入。

　　我們預計公司2006年實現主營業務收入3.63億元，實現凈利潤8,685萬元，每股收益0.095元；2007年實現主營業務收入5.34億元，實現凈利潤2.52億元，每股收益0.276元；2008年實現主營業務收入9.49億元，實現凈利潤3.92億元，每股收益0.428元。

　　投資建議從2007年1月1日起，新會計準則開始實施，公司持有的物業其賬面價值較公允價值折價較多，公司凈資產水平有較大折讓。新會計準則實施后，對于擁有大量出租物業的公司而言，其凈資產水平大幅增加，估值方法傾向于采用重估凈資產值法。

　　目前公司每股重估凈資產值達到9.54元，2007年每股收益達到0.276元，2008年每股收益達到0.428元。考慮到公司未來業績的大幅提升以及目前每股重估凈資產值高達9.54元，我們認為在未來的一年內公司股票的合理價位為9.54元，07年和08年對應的動態市盈率分別為35倍和22倍，給予“買入”評級。

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