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　　張明芳 招商證券

　　一、06年業績回顧：中藥飲片快速增長，直銷模式顯效益

　　公司2006年業績符合我們的預期，實現主營業務收入82561萬元，主營業務利潤23777萬元，凈利潤9989萬元，分別同比增長了41.2%、31.9%和37.5%，實現每股收益0.455元。經營活動現金流6832萬元，因為公司中藥材貿易業務所需、購進中藥材占期末存貨6264萬元，每股經營性現金流0.31元。

　　公司推出優厚的分配預案：每10股送紅股3股，并派發現金0.35元(含稅)，同時，資本公積金轉增向全體股東每10股轉增7股。

　　快速直達的直銷模式保持較低營業費用率和較高利潤率公司主營中藥飲片和特色化學藥的生產和銷售，報告期內，受中藥材成本上漲、藥品價格下降等影響，主營成本同比上升了45.8 %，超過了主營收入41.2%的增幅，因此，公司銷售毛利率和主營利潤率分別同比下降了2.23和2.02個百分點。由于期間費用控制顯著，期間費用率同比下降了1.43個百分點，值得特別關注的是，公司的直銷模式為公司節省了大量的營業費用投入，營業費用率繼續保持醫藥行業中的較低水平，僅有5.01%、同比下降了0.71個百分點。同時，管理費用率同比下降了0.97個百分點。最終，凈利率僅同比下降了0.33個百分點。(表1和表2)

　　從2006年的財務指標來看，公司經營質量明顯提高，應收帳款周轉天數從49天縮短到37天，存貨周轉天數也從113天下降到101天。受投入建設中藥飲片二期工程和建設中藥物流港影響，資產負債率略有上升，為39.87%，流動比為1.58，速動比為1.31，均處于正常水平，公司帳上現金2億元，每股經營現金流0.31元。2006年公司新開展中藥材貿易業務，期末存貨中含有采購的中藥材6264萬元。

　　中藥飲片銷售大幅增長，毛利率和占主營利潤比重齊升

　　從公司披露的分產品銷售來看，中藥飲片銷售額同比增長了33.4%，達到了2.3億元，發揮規模優勢，其毛利率從2005年的34.6%上升到35.94%，占主營利潤的比重也上升到35.5%，上升了2.3個百分點。

　　如前所述，公司的直銷模式為公司節省了大量的營業費用投入，營業費用率繼續保持醫藥行業中的較低水平，僅有5.01%。同時，直銷對終端的拉動作用顯示出：絡欣平(抗高血壓藥)在華東地區銷售增長明顯。

　　二、成長性來源:中藥飲片產能翻番增長，產業鏈向上游中藥材延伸

　　中藥飲片產能快速擴張，形成近三年業績高速增長的引擎康美藥業中藥飲片二期工程設計產能8000噸,總投入3.9億元，目前已經完成主體建設，正在定制和訂購機器設備，預計07年7月完成安裝并投產，將分別為07年和08年各貢獻出4000噸新增產能，以及新增銷售收入2億元，為公司大大超越四川新荷花和北京華邈等競爭對手提供了一個良好的契機，從規模優勢和市場份額等方面鞏固其行業龍頭地位、加高競爭門檻。

　　當前，受產能供應瓶頸的限制，公司生產的中藥飲片不能滿足客戶訂單的需求。預計產能擴張后，“康美飲片”在廣東省市場的份額有望從現在的10%上升到30%，同時，公司進一步將銷售領域輻射到全國市場，使“康美飲片”從區域性品牌走向全國，配合這一銷售規劃，公司將從今年下半年起在央視開播“康美企業形象宣傳片”以及申報“中國馳名商標”。

　　我們預計，07年和08年，公司經過產能快速擴張，中藥飲片占主營利潤的比重將分別達到51%和63%。

　　福建省中醫院將成為第二主銷區按公司現有的地理銷售半徑測算，福建省完全在半徑之內，而福州、廈門等地區中醫院紛紛拋來定單。公司目前苦于產能所限，不能履約。我們預計，飲片二期投產后，福建省將迅速成為第二主銷區。

　　將中藥飲片以制造中成藥的藥材形式出口到臺灣，打造海外主銷區我國中藥飲片生產企業在原藥材供應、成本、炮制技術等方面都具備明顯優勢，隨著中藥飲片殘留物標準控制技術的不斷提高，進軍海外市場大有可為。四川新荷花飲片公司已有產品出口到韓國。

　　據悉，臺灣中華產業股份公司以及一些中成藥制造企業紛紛有意從康美藥業采購中藥飲片，用作中成藥制造的原料。我們預計，臺灣將成為公司的海外主銷區。

　　藥膳湯料和貴重中藥飲片禮盒等高毛利率產品將投產上市藥食同源：公司已經開發出10幾種高端、高附加值的新品種，如藥膳湯料和高檔飲片禮盒。預計今年4月將先期投放市場7種藥膳湯料。公司的藥膳湯料可謂高起點介入食品領域，毛利率預計可達50%：①不僅取得了食品許可證，而且是目前全國唯一一家拿到技術監督局質量標準號的生產企業；②包裝精致，檔次高，走高端路線；③有十幾個品種，打算推行大商超銷售。

　　“貴重中藥飲片禮盒”中包含西洋參、鹿茸、蟲草等高檔藥材，毛利率預計可達70%～80%。

　　公司的飲片二期工程中包含了藥膳湯料的生產車間，我們初步預計，07年藥膳湯料的銷售收入將有望達到3000萬元。

　　06年新開辟“藥材貿易”業務，旨在向上游中藥材延伸產業鏈2006年，公司嘗試“藥材貿易”，即利用中藥材市場價格的波動，“低買高賣”，只需要利用公司的倉儲能力，無須投入營業費用，06年已經實現了凈利潤600萬元。

　　原藥材品種基源調查，向上游中藥材延伸產業鏈和品牌我國地理幅員遼闊，各地氣候條件和土壤條件多樣，同一種藥材生長在不同的環境中，其藥效和藥性差別很大。不同中藥材的主產地各不相同，中藥材市場銷售中也有“竄貨”現象。

　　公司年報中已經披露，考慮到中藥材主產地對中藥飲片質量影響的重要性，公司正在著手進行原藥材品種基源調查，并在合適時機以控股、參股和并購等方式控制某些飲片主產地的生產企業，既能從源頭有效地提高飲片質量，又能掌控藥材價格、延伸高端的中藥材貿易業務，繼續作大“藥材貿易”業務。

　　我們分析認為，公司此舉旨在向上游中藥材延伸產業鏈和品牌，我們看好公司充分輻射品牌優勢、貫通整個中藥材和中藥飲片產業鏈條的長遠布局。從這個角度來看，應該給予公司一定的估值溢價。

　　核心競爭力包括品牌優勢、銷售模式、產業升級中的整合機遇規模優勢和小包裝優勢，樹立起“康美”品牌美譽度康美藥業在樹立和提升產品品牌方面，可謂是“巧開一面”。針對中醫藥房繁復易錯的稱量飲片工序，公司在業內率先推出不同劑量規格的小包裝，并以不同的外包裝顏色加以鑒別。這樣，除了保證飲片質量外，還從包裝方面提高了附加值，完全基于醫患角度的人性化考慮，點滴積累形成了“康美”品牌美譽度和消費忠誠度，進一步提升了公司產品的市場競爭力。公司可生產的中藥飲片1000多種，常年生產品種達600多種，規模優勢顯而易見。

　　公司受SFDA之委托，完成對100多種中藥飲片國家質量標準的制訂，目前，已經完成了70多種。

　　直銷醫院藥房模式，穩固渠道是其制勝法寶，營業費用率較低中藥飲片相對較短的儲存期，決定了銷售渠道是飲片生產企業至關重要的核心競爭力。

　　炮制成的中藥飲片一般不宜長時間儲存，短的只有幾天，最長的也只有幾個月。沒有下游的快速銷售渠道，進軍中藥飲片產業不僅不能盈利，反而有虧損的風險。

　　康美藥業核心競爭力的關鍵是其在廣東省醫院強大的、快速的直銷渠道。公司從2002年開始生產中藥飲片起，就沒有發愁過“銷路”。在廣東省中醫院市場占有率近100%以及醫患滿意其飲片療效的示范效應帶動下，公司又陸續開拓了廣東中醫藥大學附屬醫院、佛山市中醫院、深圳市中醫院和珠海中醫院等等市場，對每一家客戶，公司都奉行直達、快速送貨的制勝法寶。

　　我們看到，康美藥業包含化學藥、醫藥商業和中藥飲片在內的整體營業費用率一直在5%~6%之間，大大低于中藥行業20.5%的平均水平。

　　GMP認證和批準文號管理等產業升級政策利于公司擴大市場份額

　　SFDA官方網站已經在2005年發出通知：2008年1月1日之前，凡是未能通過GMP認證的中藥飲片企業，將一律停止生產。在此大限到來之前，康美藥業的飲片二期工程實施產能大擴張正是時候。我們預計，產業整合將從GMP認證的大限之日起，開始優勝劣汰，兼具規模優勢、產品質量優勢和品牌優勢的龍頭企業康美藥業將從中顯著獲益，市場銷售份額將逐步提高。

　　同時進行的是，國家對中藥飲片“實施生產批準文號管理”政策，康美藥業常年生產的600個品種，將陸續獲得生產批準文號。我們預計，能獲得幾百個批準文號的上規模的企業并不多。因此，三甲以上的綜合醫院的中藥房將傾向于與大規模的飲片企業達成供貨協議。

　　三、業績預測和投資建議

　　我們預計，公司2007~2009年化學藥業務保持平穩，中藥飲片產能擴張、藥膳湯料和貴重中藥飲片禮盒、中藥材貿易等銷售增長，推動銷售收入將分別同比增長35.2%、37.2%和32.6%，凈利潤將分別同比增長42.1%、39.9%和27.2%，分別實現每股收益0.65元、0.91元和1.15元。我們預計公司在2007年中期開始著手管理層股權激勵。

　　當前股價對應的預測PE分別為32倍、23倍和18倍，未來，公司飲片產能和銷售翻番確定、明朗的盈利前景、產業升級中有整合機遇、產業鏈條戰略加固其行業龍頭和壟斷地位，我們認為，給予公司30~35倍市盈率估值較為合理，按08年預測EPS對應的估值區間為27.3元~31.9元，目前股價至少有30%以上的上漲空間，維持“強烈推薦—A”的投資評級。