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　　謝曙光 上海證券

　　調(diào)研要點(diǎn)：

　　主要業(yè)務(wù)在京外，北京總部無(wú)生氣。目前公司主導(dǎo)產(chǎn)品多頭電腦刺繡機(jī)的整機(jī)和零部件生產(chǎn)主要在天津分公司，北京分公司從事整機(jī)組裝業(yè)務(wù)，而上海分公司和深圳子公司亦從事部分整機(jī)組裝業(yè)務(wù)。公司在北京的注冊(cè)和辦公所在地主要從事管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)三項(xiàng)工作，實(shí)地調(diào)研所見(jiàn)似無(wú)生氣。

　　主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)份額國(guó)內(nèi)第一，市場(chǎng)規(guī)模有限制約公司成長(zhǎng)。盡管目前公司主導(dǎo)產(chǎn)品多頭電腦刺繡國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率在10%左右，屬于行業(yè)第一的品牌，具有較高的技術(shù)、質(zhì)量和機(jī)械加工水平及較強(qiáng)的市場(chǎng)營(yíng)銷和售后服務(wù)能力，但在技術(shù)壁壘不高和僅有15億元左右的國(guó)內(nèi)整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模影響下，公司收入與利潤(rùn)成長(zhǎng)的空間受到限制。

　　公司規(guī)劃未來(lái)發(fā)展兩大增長(zhǎng)點(diǎn)。1)大力拓展國(guó)際市場(chǎng)構(gòu)建新增長(zhǎng)點(diǎn)。06年公司電腦刺繡機(jī)產(chǎn)能6000臺(tái)，07年將達(dá)到7000臺(tái)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和公司市場(chǎng)份額提升有限的情況下，公司正在積極拓展國(guó)際市場(chǎng)，06年出口收入可達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的20%左右，規(guī)劃未來(lái)幾年大力開(kāi)拓東南亞和南美地區(qū)市場(chǎng)，將出口收入比重提升至50%左右。2)積極推進(jìn)電腦針織橫機(jī)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)構(gòu)建新增長(zhǎng)點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)電腦針織橫機(jī)市場(chǎng)規(guī)模在100億元左右。

　　05年下半年以來(lái)，電腦針織橫機(jī)生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目的主要工作轉(zhuǎn)為以工藝攻關(guān)為主，生產(chǎn)速度放慢，以此全面提高產(chǎn)品運(yùn)行穩(wěn)定性，最終達(dá)到批量定型要求。目前TNMC120、150系列電腦針織橫機(jī)正處于小批試生產(chǎn)階段。

　　新增并表公司推動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，應(yīng)收帳款增長(zhǎng)過(guò)大疑似虛增收入。通過(guò)變更IPO募集資金投向收購(gòu)武漢北方天鳥(niǎo)佳美電腦繡花機(jī)制造公司(天鳥(niǎo)佳美)和衡陽(yáng)北方光電信息技術(shù)有限公司(衡陽(yáng)光電)，06年開(kāi)始將這兩家控股子公司納入合并范圍，直接導(dǎo)致06Q3主營(yíng)業(yè)務(wù)收入顯著增長(zhǎng)64.30%，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。與04-05年相比，06年以來(lái)各季度公司應(yīng)收帳款增長(zhǎng)很快，06Q1、06Q2和06Q3應(yīng)收帳款余額占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為114.62%、68.65%和56.10%，且相鄰季度之間凈增加額差異較小，06Q3應(yīng)收帳款余額高達(dá)17569萬(wàn)元，較05年末增加9752萬(wàn)元。這種情形似乎與該行業(yè)淡旺季周期性不一致，通常第一、四季度為淡季，第二季度為最旺季，第三季度次之。因此，我們認(rèn)為，公司可能存在虛增銷售收入嫌疑，亦可能存在現(xiàn)有管理層為保全既得利益，規(guī)避被實(shí)際控制人中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司實(shí)施重組或買殼的可能性。事實(shí)上，06Q3公司尚有貨幣資金27381.15萬(wàn)元，預(yù)期06年凈利潤(rùn)在1700萬(wàn)元左右，至少顯示出并不存在急于重組或注資的需要。

　　關(guān)注焦點(diǎn)華北光電，兵器集團(tuán)無(wú)意注資。我們調(diào)研關(guān)注的焦點(diǎn)是市場(chǎng)預(yù)期非常強(qiáng)烈的軍工資產(chǎn)注入。公司直接大股東北京華北光學(xué)儀器有限公司(華北光學(xué))是中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司的骨干企業(yè)，從事高新技術(shù)武器裝備的研制，在激光制導(dǎo)、穩(wěn)定跟蹤、精確打擊等方面擁有國(guó)際領(lǐng)先的核心技術(shù)。此前市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期華北光學(xué)可能利用公司作為資本平臺(tái)，通過(guò)定向增發(fā)注入其軍工資產(chǎn)，因而一些公募基金大舉增倉(cāng)。據(jù)了解，03年公司IPO時(shí)華北光學(xué)即將民品資產(chǎn)(縫制機(jī)械)與軍品資產(chǎn)明確劃分，彼此獨(dú)立，以前民品資產(chǎn)盈利較好而軍品資產(chǎn)盈利較差，只是近幾年來(lái)品資產(chǎn)盈利逐漸提升。而根據(jù)我們從兵器集團(tuán)相關(guān)部門了解的情況，在全流通市場(chǎng)環(huán)境下，兵器集團(tuán)首先考慮的是按主營(yíng)業(yè)務(wù)突出和集中整合旗下資產(chǎn)，尤其是陷入虧損邊緣的部分上市公司，目前未有針對(duì)北方天鳥(niǎo)的資本運(yùn)作安排。

　　當(dāng)前市場(chǎng)估值畸高，投資評(píng)級(jí)落后大市。根據(jù)公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃、衡陽(yáng)光電發(fā)展態(tài)勢(shì)和電腦針織橫機(jī)新產(chǎn)品投放前景，我們預(yù)計(jì)06-08年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)50.11%、12%和20%左右，分別達(dá)到38800萬(wàn)元、43456萬(wàn)元和52147萬(wàn)元；凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5.22%、6.56%和20.17%左右，分別達(dá)到1697萬(wàn)元、1808萬(wàn)元和2173萬(wàn)元，EPS分別為0.118元、0.126元和0.151元，動(dòng)態(tài)PER分別為91.10倍、87.37倍和72.70倍。根據(jù)目前中國(guó)A股平均38倍左右PER和機(jī)械行業(yè)平均33倍左右PER來(lái)看，即使考慮公司在電腦刺繡機(jī)小行業(yè)中的龍頭地位，當(dāng)前公司這種畸高的市場(chǎng)估值都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值的。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，90倍左右的動(dòng)態(tài)PER主要是隱含著華北光學(xué)軍工資產(chǎn)的注入預(yù)期，然而這種預(yù)期何時(shí)兌現(xiàn)顯然存在著顯著的不確定性。因此，目前我們建議給予公司投資評(píng)級(jí)為“落后大市”，且難以對(duì)未來(lái)6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)格作出判斷。