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　　廣發證券 余曉宜

　　投資要點深發展2006年經營業績大幅度增長，經營出現產品創新活躍、資產負債結構調整積極、零售和中間業務發展迅速、不良資產控制穩健的跡象，經營好轉速度超出預期。

　　息稅撥備前營業利潤同比增長34%、撥備前利潤同比增長40%的情況下，凈利潤卻顯著增長達319%，主要盈利增長來源仍是撥備下降。

　　一般風險準備金提取缺口仍達5252萬元，資本充足率嚴重不足(缺口達74.38億元)、財務負擔重(不良絕對額達145億元)仍是三大軟肋，股改方案能否消化歷史負擔，使經營利潤增長直接體現為股東利益增長成為后續投資的關鍵點。

　　估值與投資建議預計2007年將實現凈利潤17.61億元，同比增長35%，2008年凈利潤24.66億元，同比增長42%。僅考慮業績增長因素，深發展合理估值中樞為13.97元/股；假設股改對價達到10送3的支付水平，合理估值為18.16元/股；假設以18元的價格定向增發5億股，一次性解決資本充足率的問題，把2007年業績增長因素考慮在內，簡單以3倍合理市凈率為估值標準，則合理估值為21.16元/股。因此，股改方案將成為近期投資的關注點。

　　2006年經營與業績評析經營業績總評深發展2006年經營業績大幅度增長，經營出現產品創新活躍、資產負債結構調整積極、零售和中間業務發展迅速、

不良資產控制穩健的跡象，管理重心基本上從內部機構、人員和財務調整轉移到經營上來。但是，息稅撥備前營業利潤同比增長34%、撥備前利潤同比增長40%的情況下，凈利潤卻顯著增長達319%，雖然經營業績明顯改善，但主要盈利增長來源仍是撥備占比下降。此外，一般風險準備金提取缺口仍有5252萬元之多，直接影響分紅能力。

　　2006年末資產總額2606億元、貸款總額1822億元、存款總額2322億元，比上年末分別增長13.19%、16.71%和14.93%。規模擴張在前兩個季度超速度增長后明顯放緩，同時積極調整資產配比，降低風險乘數高的資產配比，使資本充足率水平得到維持，沒有進一步下降。

　　全年實現凈利潤13.03億元，息稅撥備前營業利潤38.84億元，總資產年化收益率達到0.55%，總資產收益率水平和凈利潤增長水平同比出現近300%的增長，營業利潤同比則僅增長34%。盈利率的提升主要來源于資產負債利差提升，同時也主要來源于撥備占比進一步下降，撥備總收入占比由去年同期的20%下降到11%，但五級分類不良率仍高達7.98%，同時不良貸款總額仍高達145億元。

　　本期末一逾兩呆不良貸款率8.06%，比上年末下降2.5%，不良絕對額減少17.93億元，資產質量控制效果明顯提升，清收力度明顯提升，但后續清收工作壓力比較大。同時該行準備金覆蓋率僅為48%、“撥備/不良”指標僅為9.71%，財務和經營上的消化負擔仍十分明顯。

　　我們看到2006年深發展的經營基本面明顯好轉，公司業務中的部分業務開拓成功，

零售業務出現產品百花齊放，業務量明顯增加的好現象，資產負債結構調整積極且成效顯著，但我們仍然認為，要在資本充足率嚴重不足(缺口達74.38億元)的情況下拓展業務并消化財務負擔(不良絕對額達145億元)，需要一個相對長的時間和寬松的宏觀經濟和政策環境，培養競爭力仍有待時日，面臨的經營壓力和挑戰仍比較重。

　　2007年預期及投資建議盈利預期深發展的經營好轉超出我們原有的預期水平，但從具體經營指標看，業績超額增長主要來源于撥備下降，我們仍認為在撥備覆蓋率低且資本充足率不足的情況下，這些業績增長對股東價值的貢獻度大打折扣。我們調升2007年的業績預測，預計全年將實現凈利潤17.61億元，每股盈利0.91元，同比增長35%，2008年由于有統一稅收的政策預期，預計凈利潤24.66億元，同比增長42%。同時，該行經營上仍面臨補充資本金、提升撥備水平消化歷史不良率、提升準備金覆蓋率、股改等問題，盈利競爭力將很難超出同行平均水平。

　　估值和投資建議

　　根據剩余權益估值模型，深發展的合理估值中樞為13.97元/股，目前股價達到19.95元/股，股價明顯高估，即使考慮股改對價水平能達到10送3的因素，

股票價格也有高估現象。如果考慮以18元的價格定向增發5億股，使資本充足率一次性達到8%的要求，把2007年盈利增長的因素考慮在內，簡單以3倍合理市凈率為估值標準，則合理估值為21.16元/股。從PE、PB、P/PPP估值看，目前深發展的估值已經隱含了對業績增長、股改對價、再融資的利好預期，我們維持賣出的投資建議。

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