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　　光大證券 韓玲

　　電器業務構成業績基石：公司的電器產品是10-40.5KV開關設備，此電壓等級產品以真空開關為主，市場競爭比較激烈，公司產銷量在行業排名靠前。地處電器之都溫州，有產業集群效應，成本控制優勢十分明顯。全國500個營銷代表構成了強大的營銷隊伍。我們認為在電網投資加大的行業大背景下，公司電器產品構成了未來業績增長的基石。

　　風電整機制造潛力巨大：從全球經驗來看，風電制造業都是在市場中產生并在市場中壯大。我國風能資源豐富，促進風電發展產業政策即將出臺，有關專家認為，按照目前風力發電廠建設的勢頭，僅"十一五"期間，全國風電裝機總量有可能增加到1700萬千瓦，風電設備市場規模將高達1000億元。2006年內資廠商份額提高為41.3%(2005年22.7%)，我們預計在未來幾年內我國內資的風電整機商會發展更快，所占市場份額會進一步增加。我們認為公司和其他風電整機制造商相比有下述優勢：1、進入風電行業較早，有風場資源。

　　2、引進的技術先進可靠3、人才儲備豐富4、民營機制靈活。

　　投資評級“優勢-2”：

　　我們認為公司08年以后的業績取決于公司1.5MW級別的風電整機的進展程度，具有較大的不確定性。這里我們分業務計算，對風電業務進行了保守和樂觀的兩種預測。我們對2007年的EPS預測為0.52元，2008年樂觀預測為1.03元，保守預測為0.79元。目前來看，公司合理股價在22元到30元之間，投資評級“優勢-2”。

　　1.1華儀集團組織結構華儀集團有限公司創辦于1986年，前身為樂清縣華儀開關廠。1997年，陳道榮等26名自然人共同出資設立了浙江華儀電器集團有限公司。董事長兼總裁陳道榮先生為華儀集團的實際控制人，現持有華儀集團73.25%的股份。華儀集團是國家重點生產高低壓開關設備企業之一，涉足高壓開關及電力自動化、風力發電、

化工產品等業務領域，產品主要包括40.5KV及以下成套開關設備、配電自動化開關及終端裝置、高壓開關元件、電能儀表、風能發電設備、氯堿產品等。目前華儀集團下轄控股子公司11家、合資企業6家、各類協作企業近百家。

　　1.2華儀電氣組織結構經過與蘇福馬資產置換后，華儀電氣(600290)的資產結構如下：下屬兩個子公司：華儀科技和華儀風能；兩個事業部：電力事業部和成套事業部。

　　三、電器業務構成業績的堅強基石公司電器產品主要包括成套開關設備(10-40.5KV)、戶外高壓真空斷路器(12-126KV)、戶內交流高壓真空斷路器(12-40.5KV)、配電自動化四大系列。

　　其中12KV-40.5KV等級系列斷路器及開關柜占其電器業務收入的絕大部分。

　　3.1 10-40.5KV開關以真空開關為主真空斷路器在12~40.5kV電壓等級有著舉足輕重的地位，其市場占有率逐年提高，如表4所示。2005年40.5KV真空斷路器占比為73.49%，12KV真空斷路器為96.52%。相比油斷路器，真空斷路器具有熄弧效果好，無火災爆炸危險，維護檢修工作量少，運行安全可靠等諸多優點。相比SF6斷路器，真空斷路器具有結構簡單，性價比好等優點。并且在京都議定書上，SF6氣體被定為受限制氣體，所以雖然SF6為絕緣介質的開關在126KV等級以上比例很大，但在中壓領域，還是以真空開關為主。

　　3.2公司在行業排名居前我國開關企業約有306家，其中生產12KV等級開關的廠家約為136家，生產40.5KV等級開關的廠家約有55家。從相關統計數據來看，公司在相關行業中總體排名靠前。2005年華儀集團位列高壓開關行業第四位；實現利稅總額總額排名第二位。這一電壓等級的行業集中度不高，存在行業集中度進一步提高的可能。

　　3.3地處電器之都，成本控制優勢明顯開關的主要原材料為真空滅弧室、互感器等電器元件及金屬材料，真空滅弧室占產品成本的比例約在15%左右，互感器則占到8-10%，金屬材料(鋼、銅、鋁等)占產品成本的比例也達到19%左右。華儀電氣地處電器之都溫州，產業集群效應十分明顯，公司的生產模式基本上是由自己生產主要的核心和關鍵元件，從周邊配套廠家采購原材料、其他零配件和輔助材料，最終再進行總裝生產，可以說公司的成本控制優勢十分明顯。當然真空滅弧室的主要構成為金屬觸頭、金屬波紋管、絕緣陶瓷，互感器的主要構成亦為金屬材料，且開關柜的主要面板為鋼板，因此銅材、鋁材、鋼材等金屬價格如果大幅上漲，會對公司生產成本有一定影響，我們的觀點是相比同行業公司，公司的產品規模、地理位置、民營的管理方式使其成本控制有優勢，能獲得高于行業的毛利水平。

　　3.4公司產能充足公司的產能充足，我們調研參觀了公司的廠房，謹然有序，設備先進，目前公司各項電器產品不存在產能限制。

　　3.5溫州營銷隊伍強大由于高壓電器行業的特殊性，用戶采購產品一般都是采用招標的模式，因此，公司一般也是采用投標競標的銷售模式。經過二十余年的市場考驗，華儀集團逐步確立和完善了一個高效、健全的營銷網絡，在全國擁有各種形式的營銷網點500多個，覆蓋了絕大部分省、市、自治區，為客戶提供“一站式”服務，實施“品牌營銷和網絡營銷”相結合的發展戰略，將產品銷往全國各地；此外，還要開拓新的國際市場，繼續擴大在日本、南非、東南亞等國家和地區的出口業務。公司上市后，已經陸續有更多的銷售代表愿意加盟代銷華儀產品，我們認為公司特有的溫州銷售大軍能使其電器產品的市場份額不斷擴大，營銷隊伍力量十分強大。

　　3.6向高壓、智能化、自動化進軍除了現有產品，華儀在電器業務的發展方向為：1、由中壓產品向高壓產品擴展，力爭在近三年將產品電壓等級提高到252KV以上的產品。2、研發電力自動化，打造高新技術企業。2006年3月，經過嚴格的競標，華儀生產的戶外柱上負荷開關VSP5，打入北京城網改造奧運工程——該工程被媒體譽為北京“看門狗”工程，目前中標奧運“看門狗”項目的只有華儀電氣和許繼電氣兩家，此智能化開關產品未來市場空間很大。公司2006年與西安高壓電器研究所聯合開發了110kV的LW36-126交流高壓SF6斷路器，使公司產品覆蓋拓展到126KV以上領域，但目前公司126KV的SF6短路器還在試運行階段，到批量生產還需要一段時間。配網自動化的首要作用是提高供電可靠性，減少計劃及故障停電時間。“十一五”電網投資規劃將達到1.2萬億，增速巨大，而其中涉及到31個大城市的配網自動化改造也是投資的重點，預計占總投資的30-40%，配網市場前景廣闊，目前公司的配網自動化業務剛剛起步，對近期業績影響較小。

　　四、風電整機制造潛力巨大4.1風電制造業在市場中產生，在市場中壯大全球風力裝機迅速增長，風力發電裝機容量最大的國家是德國，為1843萬兆瓦。

　　其后依次是西班牙、美國、印度和丹麥等國。從2005年全球十大風電設備供應商來看，也集中在丹麥、美國、德國、西班牙等地。所以從成熟的國際經驗來看，風電制造業都是在市場中產生，并在市場中壯大。

　　圖表10全球風力發電裝機

　　據國發改委規劃，到2020年我國風電裝機總量將增加到3000萬千瓦。有關專家認為，按照目前風力發電廠建設的勢頭，將大大超前。僅"十一五"期間，全國風電裝機總量有可能增加到1700萬千瓦左右，風電設備市場規模將高達1000億元。

　　4.3國產風電設備市場分額增大2006年我國風電整機市場份額分布如下，從國內設備廠商的趨勢來看，2006年內資廠商份額為41.3%，比2005年的22.7%有了很大的飛躍。其中新疆金風發展最快，一躍從2005年生產13.2萬千瓦，份額占比26.4%，提高到2006年44.5萬千瓦占比33.4%。另外華銳(大連重工)、東汽也都發展很快，我們預計在未來幾年內我國內資的風電整機商會發展更快，所占市場份額會進一步增加。

　　4.4華儀集團特有風場資源華儀集團正在測試的風電場有20多個，分布在江蘇、內蒙古、福建、遼寧等地，除已測試成功并立項的2個風場外(即洞頭和調兵山風場)，已經測風完成、符合風電開發條件并正在報批的風電總裝機達到45萬千瓦。向特定風電場供應設備(自產自銷)的營銷模式為華儀電氣前期風電整機提供了可靠的市場。

　　4.5風能技術人才豐富華儀風能開發有限公司是華儀電氣100%的全資子公司，該公司下屬一家參股公司，即浙江華儀金風風電有限公司，華儀風能占股份49%，董事長由華儀委派，總經理由新疆金風公司委派。華儀金風公司與華儀風能產品無相關性，主要承擔新疆金風在東南沿海訂單的產品加工及其產品的售后服務。華儀金風公司2005年裝配了750千瓦風電機組50臺，2006年約完成150臺。通過一年多與金風的合作，華儀培養了自己的風電整機的技術裝配、維修、測試人才，溝通了配套設備的供應渠道，為華儀自行研制750KW風機打下了基礎。目前情況由于華儀電氣要自己做風機整機，不愿再做金風的組裝廠，所以華儀金風預計在07年三月底之前就會清算，結束經營。

　　2007年初公司聘請了風力發電設備行業的泰斗吳運東(原浙江運達董事長)作為華儀風能公司的總負責人，吳總從上世紀七、八十年代就開始研究風力發電，對風電設備行業有極其深厚造詣，現擔任中國風能協會的副會長。吳總在眾多的聘請邀請中選擇了華儀電氣，也是基于他對華儀引進的技術先進性和華儀體制的認可。同時公司也從的風電同行中聘請到了很多專業人才，目前華儀風能人員已經到位，組織架構已經齊全。我國風電產業高速發展，但相關的風電專業人才嚴重短缺，我們認為華儀電氣具有難得的風電緊缺人才，從基層技術人員到總設計師都比較全面，為公司以后的快速發展奠定了良好的技術人才儲備基礎。

　　4.6重視風電零部件瓶頸問題風電整機業務對零部件供應的質量穩定性、配套廠家供貨的及時性都有較高的要求，如果配套廠家達不到要求，將會影響公司產品質量和交貨期，可能造成公司經濟損失。公司也意識到目前風電的關鍵零部件如葉片、齒輪箱、軸承等供貨非常緊張，公司在前幾年的風電業務經營中，已和供應商建立了良好和穩定的合作關系，已投入2.6億元預定了大約100套的750KW的風機零部件，這對公司今年的750KW整機的制造提供了保障。從長遠來看，公司將加強對供應商的管理，利用增加供應商數量、訂立長期合同等手段來確保采購的及時性與穩定性。

　　也有意在浙江附近培養專門的風電零部件生產廠商，如蕭山發電機廠生產風力發電機、杭州齒輪箱廠生產齒輪箱等。

　　4.7 1.5MW風機的進展情況：

　　公司在2006年10月份與德國愛諾敦(Aerodyn)公司簽訂了聯合開發1.5MW變漿變速恒頻雙饋風力發電機組技術轉讓合同。愛諾敦公司的技術在中國共簽了4家公司轉讓，其余三家是上海電氣風電設備公司，海裝風電公司，廣東明陽風電技術公司。預計公司2007年11月左右能生產出來1.5MW級別的風機整機樣機。

　　由于前期其他公司的兆瓦級整機的生產已經在中國培育了一批能生產兆瓦級的零部件廠商，從這點來看公司有后發優勢，這樣從樣機出來到批量生產的進度會比較快，如果一切順利，公司2008年就可能有幾十臺的1.5MW風機批量生產。

　　4.8風電設備競爭分析目前我國國產風電設備走在前面的有新疆金風、大連重工和東方汽輪機廠。新疆金風的1.2MW和1.5MW的都是直驅式風機，在運行中出現了一些問題。大連重工引進的是Fuhrlander許可證，東方汽輪機引進的是Repower的許可證，這種引進方式優點是生產出來快，但缺點是銷售收入中要提傭金，沒有自主知識產權，不能出口。隨著風電行業的向好，陸續想進入風電整機行業的又有很多廠家，包括：湘電股份、哈爾濱電機廠、廣東明陽、上海電氣、我們認為華儀電氣和這些廠家相比有如下優勢：1、引進的技術先進可靠，公司引進的是變槳變速恒頻雙饋風力發電機組，在國際上也屬于主流機型，80%以上的產品都屬于這種類型。2、公司引進的合同很好，完成后有自主知識產權，可以后續開發轉讓，并能出口國外。3、風電經驗豐富：公司通過華儀金風的運作，已經全面掌握了750KW和600KW的技術，培養了風電整機裝配人員。4、有后發優勢，在風機設計制造中可以總結金風、華銳等出現的各種問題加以避免，也可以較好的應用較為成熟的MW級零部件生產廠商的產品。5、民營機制靈活，善于在競爭中壯大：

　　華儀電氣做為民營企業，激勵機制靈活到位，他們認為只有更多的企業參與到風電制造，整個產業鏈才能完整，集群效應才能體現，成本才能降低；而且作為溫州企業，其擅長的就是在激烈競爭中發展壯大。

　　五、風險分析技術風險：風電技術開發是一項高投入、高風險、既是技術密集型、也是資金密集型開發周期長的項目，一個新產品從開發到投放市場商品化需要幾年的時間才能得到市場的認可。雖然我們對公司的長期風電業務前景持樂觀態度，但具體1.5MW級風機技術的進展程度有較大的不確定性。

　　設備運營風險：對風電設備生產商來說，設備在今后運營過程中的維修費用對成本將產生較大影響。如果公司銷售的產品質量出現問題，則公司所承擔的維護費用將會同比上升，并直接導致經營業績出現下滑。

　　六、盈利預測與合理估值我們認為公司08年以后的業績取決于公司1.5MW級別的風電整機的進展程度，具有較大的不確定性。這里我們分業務計算，對風電業務進行了保守和樂觀的兩種預測。我們對2007年的EPS預測為0.52元，2008年樂觀預測為1.03元，保守預測為0.79元。我們基于謹慎性原則，在后面的詳細盈利預測表2008年是給出的保守估計。我們認為目前來看，公司合理股價在22元到30元之間，投資評級“優勢-2”。

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