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　　李國洪 銀河證券

　　一、中國石油化工建設(shè)第一軍

　　中油化建的前身是化工部第一化工建設(shè)公司，是我國石油化工建設(shè)行業(yè)第一家施工企業(yè)。公司是一家以化工石油工程為主并涉及市政公用工程、冶煉工程、電力工程等多種業(yè)務(wù)的施工總承包商。

　　公司具有承建各類大型化工石油裝置的工程施工總承包能力和資質(zhì)。公司享譽“中國化工建設(shè)第一軍”，從50年代參加吉林化學(xué)工業(yè)公司從前蘇聯(lián)引進的染料廠、化肥廠、電石廠的“吉林三大化”始，已建成大型石油化工生產(chǎn)裝置180余套，承建了吉化煉油廠、哈爾濱煉油廠、吉林前郭煉油廠、大連石油七廠等許多石油煉制生產(chǎn)裝置建設(shè)。公司在中海殼牌惠州80萬噸/年乙烯裝置中，同時施工8臺(共92萬噸/年)裂解爐創(chuàng)全國施工企業(yè)新紀(jì)錄。公司還先后在新加坡、

馬來西亞、

利比亞、美國(關(guān)島)、卡塔爾、土庫曼斯坦、南非、阿爾及利亞、俄羅斯等多個國家承包了二十多個化工、石油、電力、建筑工程施工承包項目。目前，公司有三個國際工程公司參與國際建筑市場競爭，每年可實現(xiàn)國際招標(biāo)工程結(jié)算收入1億元人民幣。目前公司與美國福陸丹尼爾公司、日本東洋公司、韓國現(xiàn)代公司、英國克瓦納公司等十多個國際知名承包商建立了合作關(guān)系。

　　二、全球煉油能力不足，油建空間廣闊

　　1.石油消費的快速增長使全球煉油能力明顯不足

　　全球石油需求的增長和產(chǎn)量變化給煉油行業(yè)帶來了很大的機遇。煉油能力的增長突出地顯示了對石油的需求程度，10年前世界煉油能力約7600萬桶／日，而今雖然上升到8500萬桶／日，但供應(yīng)明顯不足。雖然世界各大煉廠都在加緊煉油，但因煉油能力不足還是導(dǎo)致了成品油價格上漲并引發(fā)原油價格上升。20年前，美國煉廠開工率約78%　而今已達到95%以上，在一些國家某些石油煉廠甚至超負荷運行。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，由于對石油產(chǎn)品的需求上升，全球煉廠的開工率從2002年的85%上升到目前的95%。過高的煉油開工率導(dǎo)致了全球某煉廠停產(chǎn)時油價就大幅上升。如荷蘭皇家殼牌公司在威爾明頓的一個汽油生產(chǎn)部門于3月1日關(guān)閉，開始為期五周的例行維護就促使油價上升了2美元/桶以上。因此，擺在全球石油消費面前的首要問題就是擴大世界煉油總能力，目前無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家都在加大煉油能力的開發(fā)，這必將打開油建工作的利潤空間，給油建工作帶來豐厚的利潤增長。

　　2.原油品質(zhì)的變化及近30年煉油建設(shè)不足要求全球煉油施工量迅速增長煉油業(yè)也面臨原油品質(zhì)的挑戰(zhàn)。世界對石油產(chǎn)品的需求越來越大，然而這種需求主要是針對輕質(zhì)石油產(chǎn)品如汽油、柴油及航空燃料等，這就使得煉廠對輕質(zhì)低硫原油的偏好強烈，但世界原油品質(zhì)的變化卻是朝著重質(zhì)化和高硫化的趨勢發(fā)展，美國《世界煉油》雜志的預(yù)測認為，世界原油平均API度將從2000年的32.5減少到2010年的32.4、2015年的32.3，而含硫量比例將由2000年的1.14%增大到2010年的1.19%、2015年的1.25%，原油品質(zhì)的下降使得全球煉油業(yè)壓力上升，隨著對輕質(zhì)石油產(chǎn)品需求的增加，煉廠不得不提高開工率，一旦石油供給出現(xiàn)問題或是煉廠受到外界因素影響而造成產(chǎn)出的下降，必然助推石油產(chǎn)品價格的上漲。如2005年-2006年期間美國的颶風(fēng)使得墨西哥灣地區(qū)的煉廠受到巨大影響，因而造成石油產(chǎn)品價格的上升。

　　三、成品油定價體制改革使以煉油和乙烯為龍頭和核心的綜合類石化工業(yè)保持持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢，并帶動石油化工工程業(yè)務(wù)大幅增長

　　1.2007年石油加工獲利能力強勁回升

　　(1).原油價格下跌，煉油毛利上升由于中國國內(nèi)特殊的成品油定價機制，中國煉油企業(yè)的毛利同國際原油價格反方向變動，國際原油價格提高，煉油毛利下降，國際原油價格降低，煉油毛利上升。2006年上半年由于國際原油價格一路上揚，大陸煉油業(yè)務(wù)全面虧損，2006年9月國際原油價格開始大幅回落，我們預(yù)計2007年原油價格將繼續(xù)有所回落，不過下跌的幅度不應(yīng)很大，加上2007年成品油定價機制改革出臺，成品油價格將與國際油價接軌，預(yù)計2007年大陸煉廠盈利水平將有所回升。

　　原油和成品油價格是決定成品油行業(yè)獲利能力最主要的因素，二者價格的變動幅度之差可基本反映行業(yè)獲利能力的變動方向。

　　2006年中國國內(nèi)汽油漲價12.3%，柴油漲價17.2%，西德州中質(zhì)原油價格上漲19.49%，布倫特油價上漲20.32%。成本壓力使得2006年中國成品油行業(yè)的獲利能力不甚樂觀。

　　根據(jù)中國加入世貿(mào)組織的承諾，中國已于2006年底全面開放成品油市場，加速了成品油改革的提前推出。

　　四、化工行業(yè)向好，產(chǎn)品價格上升打開化建企業(yè)盈利空間

　　近期全球基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣不斷上升，開工率迅速增長，進入生產(chǎn)旺季，下游需求的增長帶動了多數(shù)化工產(chǎn)品價格大幅回升。有機品、純堿、橡膠、化肥等產(chǎn)品價格均有不同程度的上漲，特別是這種上漲是在原料沒有出現(xiàn)較大上漲的情況下實現(xiàn)的，也就意味著企業(yè)毛利水平迅速得到提高(如圖10-14)。化工產(chǎn)品價格上升必將引來新一輪投資熱潮，如國內(nèi)準(zhǔn)備開工的苯、苯乙烯、TDI、氨綸、粘膠纖維項目多得難以統(tǒng)計，給少有的中油化建等幾家化建企業(yè)帶來巨大的盈利空間。

　　五、乙烯中長期發(fā)展規(guī)劃將在“十一五”期間掀起乙烯工程建設(shè)高潮，公司因此受益公司比較突出的競爭優(yōu)勢在于乙烯工程建設(shè)，根據(jù)我國《乙烯工業(yè)中長期發(fā)展專項規(guī)劃》，“十一五”期間將迎來建設(shè)的高峰。

　　規(guī)劃中指出我國未來幾年國內(nèi)的乙烯需求將保持較快增長。在產(chǎn)業(yè)布局方面，在05年現(xiàn)有16家企業(yè)、18套乙烯裝置、產(chǎn)能800萬噸的基礎(chǔ)之上，“十一五”期間將對茂名石化、撫順石化和上海石化進行改擴建，到2010年新增乙烯產(chǎn)能438萬噸；新建南海石化等七大乙烯工程，增加乙烯產(chǎn)能620萬噸。兩項總共新增乙烯產(chǎn)能1050萬噸，超過目前國內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)能。在中油集團內(nèi)部，“十一五”期間將重點建設(shè)吉化和蘭化兩大化工園區(qū)，吉化集團僅06年就將新建第三套丙烯腈、C4制丙烯、多聚甲醛等項目，實施高碳醇、MMA、MIBK、聚乙丁烯等擴建項目，這為公司的發(fā)展帶來了良好的機遇。同時中石油、中石化、中海油、中國化工集團等都有大規(guī)模的海外石油化工投資發(fā)展計劃，也為公司積極拓展海外市場提供了支持平臺。

　　六、公司獲準(zhǔn)晉升特級資質(zhì)，位居中國四強之一經(jīng)國家建設(shè)部審核，中油吉林化建工程股份有限公司于2007年3月3日獲準(zhǔn)晉升“化工石油工程施工總承包特級資質(zhì)”，成為國內(nèi)僅有的四家具有化工石油工程施工總承包特級資質(zhì)的建筑業(yè)企業(yè)之一。資質(zhì)證書由國家建設(shè)部頒發(fā)，證書編號A0094122020301-10/1。晉升特級資質(zhì)的成功，將進一步增強公司國內(nèi)與國外市場競爭與市場開發(fā)的能力，促進公司發(fā)展。(至此中石油系統(tǒng)內(nèi)已有3家企業(yè)獲得特級資質(zhì)證書，在中石油系統(tǒng)內(nèi)中國石油天然氣管道局、中國石油天然氣第一建設(shè)公司已經(jīng)具備總承包的特級資質(zhì))。

　　化工石油工程施工總承包企業(yè)資質(zhì)分為特級、一級、二級。

　　特級資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)：

　　1.企業(yè)注冊資本金3億元以上。

　　2.企業(yè)凈資產(chǎn)3.6億元以上。3.企業(yè)近3年年平均工程結(jié)算收入15億元以上。

　　4.企業(yè)其他條件均達到一級資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。

　　承包工程范圍：

　　特級企業(yè)：可承擔(dān)各類型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　一級企業(yè)：可承擔(dān)單項合同額不超過企業(yè)注冊資本金5倍的各類型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　二級企業(yè)：可承擔(dān)單項合同額不超過企業(yè)注冊資本金5倍、單項合同額2億元及以下的中小型化工、石油、石油化工工程的施工。

　　七、中石油整合大發(fā)展可能促使其業(yè)務(wù)迅速擴張背靠中油大樹好乘涼(中油化建是中石油下屬企業(yè))

　　1.行業(yè)處于景氣高峰，中石油資金實力雄厚中石油股份已連續(xù)多年位于中國企業(yè)500強利潤之首，2006年凈利潤已經(jīng)突破1400億元，達到1422億元，再創(chuàng)歷史新高，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業(yè)。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)；原油和石油產(chǎn)品的煉制、運輸、儲存和營銷(包括進出口業(yè)務(wù))；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；天然氣的輸送、營銷和銷售。

　　當(dāng)前的石油及以乙烯為代表的主要石化產(chǎn)品供求關(guān)系更有利于供應(yīng)方造就了全球石油、石化景氣周期，且目前正處景氣高峰，預(yù)計這一上升周期可持續(xù)10年以上。在目前一年期定期存款利率只有2.79%且還要上繳20%利息稅的情況下，30%穩(wěn)得的凈利率促使擁有大量資金的中石油集團迅速開展產(chǎn)業(yè)整合業(yè)務(wù)，提高公司資本利用率，高盈利期可以采取更高的財務(wù)杠桿，這是再簡單不過的道理。

　　對于中石油集團來說，產(chǎn)業(yè)整合的更大目的在于迅速擴張，以形成能與世界石油巨頭抗衡的實力。目前，中油集團已完成一些產(chǎn)業(yè)鏈整合，下一步整合油建、化建施工企業(yè)成為順理成章的事，建立國際一流的強大的中石油集團，國內(nèi)500強第一對中石油集團來講已經(jīng)實現(xiàn)，世界500強前5名才是中石油集團的真正目標(biāo)。

　　2.根據(jù)中石油整合大發(fā)展的需求及中油化建“十一五”規(guī)劃，我們認為中國石油對中油化建的支持力度將加強。

　　公司“十一五”發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)是“實現(xiàn)‘一個特級、兩個一流、三個做強、四個優(yōu)勢’，居中國建筑業(yè)百強”。即：一個特級：晉升化工石油施工總承包特級資質(zhì)(目前已經(jīng)實現(xiàn))；兩個一流：創(chuàng)建中國一流的工程承包企業(yè)、創(chuàng)建中國一流的同行業(yè)A股上市公司；三個做強：做強工程施工總承包業(yè)務(wù)、做強EPC工程總承包業(yè)務(wù)、做強國際工程業(yè)務(wù)；四個優(yōu)勢：發(fā)展企業(yè)文化優(yōu)勢、發(fā)展資源優(yōu)勢、發(fā)展技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展管理優(yōu)勢。到“十一五”末的2010年，將公司建設(shè)成集設(shè)計、采購、工程建設(shè)施工為一體的中國建筑業(yè)特級企業(yè)、具有較強競爭能力的一流工程總承包企業(yè)及同行業(yè)一流的上市公司。

　　3.我們認為中石油有眾多的石油化工工程建設(shè)資產(chǎn)可能注入中油化建除中油化建外，中國石油還有2個特級資質(zhì)的油建公司和N多個一級資質(zhì)的油建公司(中國石油天然氣第七建設(shè)公司、第六建設(shè)公司等公司)。由于中油化建地處東北地區(qū)，我們認為中石油很可能將大慶石化工程公司等東北地區(qū)的油建資產(chǎn)先后注入中油化建。

　　另外，在加強工程設(shè)計方面，中石油可能會考慮將自己的工程設(shè)計公司注入中油化建以提高中油化建的整體設(shè)計能力。(僅代表個人觀點)。

　　八、未來2-3年中油化建可能將達到海油工程整體水平中油化建與海油工程差距的根本原因：只生一個好中油化建隸屬中國石油，而海油工程隸屬中國海油。中石油業(yè)績與資本實力要遠大于中海油，但中油化建業(yè)績與實力都不如海油工程，其主要原因是中海油下屬只有海油工程一個油建工程單位，而中石油下屬十多個油建工程單位，這些單位相互競爭十分不利于整體效益的提高。打個比方：對于同樣一個富爸爸只有1個孩子和有10多個孩子對于每個孩子來講自然不同。

　　中石油打造自己的“海工”只能Σni＞N中石油此前收購了三家子公司吉林化工(SZ.000618 HK.0368)、錦州石化(SZ.000763)、遼河油田(SZ.000817)，已經(jīng)嘗試了產(chǎn)業(yè)整合的好處。只要將旗下的十多個油建單位進行整合，必然能夠再現(xiàn)“1+1+1＞3”功效。因此，我們建議中國石油將自己的油建單位整合，實現(xiàn)Σni＞N的功效，并打造自己的“海油工程”。

　　中油化建與海油工程比較

　　九、盈利預(yù)測

　　公司工作量充足，僅2006年7月以后公告的大項目金額高達19.09億元2007年3月21日近日，中油吉林化建工程股份有限公司與現(xiàn)代工程有限公司及LG國際公司簽訂了《RAS ISSA煉油廠項目EPC合同聯(lián)合協(xié)議修改協(xié)議》，即也門300萬噸煉油廠項目補充協(xié)議，公司在原合同金額$US 7,766.70萬的基礎(chǔ)上，增加了$US 1,050萬的合同額。工程量的增加將進一步提高該項目的盈利能力。

　　2006年12月6日近期中油吉林化建工程股份有限公司與吉化集團公司簽訂了《吉化集團公司21萬噸/年丙烯腈裝置擴建至32萬噸/年項目》施工合同，合同總金額1.2億元人民幣，預(yù)計工期370天。

　　吉化集團公司是我公司關(guān)聯(lián)方，本合同構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。但因該合同是通過招投標(biāo)方式取得的，根據(jù)《股票上市規(guī)則》規(guī)定，免于按照關(guān)聯(lián)交易程序披露。

　　2006年11月14日近期中油吉林化建工程股份有限公司與中國石油工程建設(shè)(集團)

　　公司簽訂了《阿爾及利亞SKIDA500萬噸/年凝析油項目SC1第三、五標(biāo)段(不含501單元)土建安裝工程施工分包合同》，合同金額暫為$US1,560.00萬，工程范圍:工程項目的第三、五標(biāo)段的土建安裝施工。預(yù)計工期16個月。

　　2006年10月10日近期中油吉林化建工程股份有限公司與中國石油天然氣股份有限公司獨山子石化分公司簽訂了《獨山子石化千萬噸煉油及百萬噸乙烯項目新區(qū)煉油第一聯(lián)合裝置8萬立方米/時制氫安裝工程》及《獨山子石化千萬噸煉油及百萬噸乙烯項目新區(qū)煉油第一聯(lián)合裝置300萬噸/年直餾柴油加制氫精制安裝工程》施工合同，合同總金額分別為8103.02萬元人民幣和7061.82萬元，預(yù)計工期分別為379天和440天。

　　2006年9月26日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下簡稱"公司")與中國石油天然氣股份有限公司遼陽石化分公司簽訂了施工合同，合同總金額6760萬元人民幣，預(yù)計工期395天。

　　2006年8月4日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下簡稱"公司")與中國石油工程建設(shè)公司簽訂了施工合同，合同總金額15,639,756美元，預(yù)計工期540天。

　　2006年9月20日近期中油吉林化建工程股份有限公司簽訂了重大合同，具體為：

　　1、公司與中國石油天然氣股份有限公司大連石化分公司簽訂了《建設(shè)工程安裝合同》，合同總金額2億元人民幣，預(yù)計工期440天。

　　中國石油天然氣股份有限公司大連石化分公司是我公司關(guān)聯(lián)方，本合同構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。但因該合同是通過招投標(biāo)方式取得的，根據(jù)《股票上市規(guī)則》規(guī)定，免于按照關(guān)聯(lián)交易程序披露。

　　2006年7月14日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下簡稱"公司")與新能化工有限公司簽訂了《新能化工有限公司60萬噸甲醇項目合同》，合同總金額1.5億元人民幣，預(yù)計工期649天。

　　2006年7月6日近期中油吉林化建工程股份有限公司(以下簡稱"公司")簽訂了兩項重大合同，具體為：

　　1、公司與吉化集團公司總醫(yī)院簽訂了《吉化總醫(yī)院門、急診、醫(yī)技、病房樓改擴建項目合同》，合同總金額1.5億元人民幣，預(yù)計工期615天。

　　吉化集團公司總醫(yī)院是我公司關(guān)聯(lián)方，本合同構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。但因該合同是通過招投標(biāo)方式取得的，根據(jù)《股票上市規(guī)則》規(guī)定，免于按照關(guān)聯(lián)交易程序披露。

　　2、公司與長春經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會簽訂了《長春富奧江森汽車內(nèi)飾件廠區(qū)工程合同》，合同總金額1.38億元，預(yù)計工期200天。盈利預(yù)測：2006年EPS0.05元，2007年0.52元公司2006年1-9月EPS0.093元，而1-12月只有0.05元，由于歷史工程結(jié)算等問題，我們預(yù)測公司2006年第四季度虧損，請投資者注意風(fēng)險。不過由于目前在建項目較多，預(yù)計07年盈利情況較好。

　　十、估值目標(biāo)價15元，重點推薦評級

　　我國A股油建類上市公司只有海油工程和中油化建兩家，以06年業(yè)績計算海油工程市盈率為35.43倍，以07年預(yù)測業(yè)績1元計算海油工程市盈率33.3倍。按07年海油工程市盈率33.3倍計算，中油化建定價應(yīng)為33.3*0.52＝17.32元。雖然中油化建一時還趕不上海油工程，但考慮公司中石油強大背景及08年成長性，我們認為公司合理定價至少應(yīng)在15元以上，目前7元多的股價明顯偏低，故給予重點推薦評級。

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