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　　盧平 招商證券　

　　近期與基金聯合調研了蘭花科創，參觀了晉城煤化工和100萬噸二甲醚一期工程等。

　　“1116”戰略提升產能：公司十一五規劃是實施“1116戰略”，在發展壯大煤炭產業的同時，發展壯大旗下的化肥、化工和精細化工項目，力爭到“十一五”期末，實現“1116”(煤炭產量超過1000萬噸、尿素產量超過100萬噸、二甲醚產量達到100萬噸，同時生產有機硅系列、燒堿系列、納米系列、阻燃劑系列、脲醛膠系列、碳酸二甲酯共六個精細化工產品)，實現資產規模和銷售收入雙超百億的目標。

　　堅持煤化工道路：打造完整的煤化工產業鏈..晉城無煙煤是優質化工原料煤，發展煤化工產業有得天獨厚的競爭優勢。

　　成本優勢：以大顆粒尿素為例，僅運費和免交能源基金兩項，每噸成本就比在其它地方生產低200—300元人民幣。

　　山西省政府已經把晉城作為山西省的煤化工基地，列入省“十一五”規劃予以重點扶持。十一五規劃晉城市將形成600萬噸的大化肥生產基地。其中，尿素600萬噸、燃料甲醇100萬噸、二甲醚100萬噸。

　　公司屬于山西省和晉城市煤化工基地的重點骨干企業，受益于山西省和地方政府的推動，集團及公司在建的化肥產能將占晉城市的1/4。公司的煤化工產業鏈將逐漸完整并壯大。

　　煤炭擴張路徑：技改增產、亞美大寧投產、收購煤礦、新建煤礦..既有四個煤礦技改增產至540萬噸：目前公司擁有四個煤礦，技改后產能達到540萬噸(大陽煤礦150萬噸，唐安150萬噸，伯方180萬噸，望云60萬噸)。由于核定驗收的滯后，預計07年產量500萬噸，08年將完全達產至540萬噸。

　　設計產能400萬噸的亞美大寧煤礦預計07年下半年正式投產：由美國亞美大陸煤炭公司(由美國埃文能源公司、能源資本基金和班普股份公司等聯合組建，注冊地在英屬維爾京群島)，與蘭花科創、晉城市煤運公司共同出資成立的中外合營企業(亞美大陸持股56%、蘭花科創持股36%、晉城市煤運公司持股8%)。享受兩免三減半的稅收優惠政策。設計產能400萬噸(井下安裝的設備年生產量都在700萬噸到800萬噸)，地質儲量24580.7萬噸，屬優質無煙煤。雙方存在一定的股權之爭，鐵路專用線建設進展較慢，一直低于市場的預期，預計07年下半年鐵路修通后正式投產。樂觀預計07年進入報表的損益產量200萬噸，08年產量保守預計400萬噸。

　　08年可能收購120萬噸的東峰煤礦：母公司蘭花集團建設的東峰煤礦，設計產能120萬噸，公司預計08年下半年投產，完工后公司可能將在08年實施收購，以消除母公司與上市公司的同業競爭。該煤礦可采儲量11001.7萬噸，服務年限100年以上。

　　新建300萬噸的玉溪煤礦：該煤礦是蘭花集團莒山煤礦的接替礦井，公司持股65%，蘭花集團持股30%，莒山煤礦持股5%。設計產能300萬噸，將于2008年開工，建設期4年，預計2012年投產。

　　2010年煤炭產能達到1060萬噸(不含玉溪煤礦)，權益產能804萬噸，較2005年產量404萬噸幾乎翻番，年度復合增長率18.85%。

　　尿素產能擴張路徑：收購、建設..既有的兩個化肥廠尿素產能43萬噸：化肥分公司30萬噸，化工分公司13萬噸，合計尿素產能43萬噸。

　　預計未來收購晉城煤化工公司(30萬噸的大化一期已投產，續建60萬噸的大化二期)：

　　晉城煤化工公司(蘭花集團占70.05%，市城市經濟發展投資公司占28.49%，晉城煤業集團占1.46%)的化肥項目分兩期建設，大化一期建設30萬噸尿素，大化二期建設40萬噸尿素和20萬噸甲醇項目。

　　一期1830項目：1830項目于2002年7月全面開工，2004年4月底建成。2005年進入正常生產經營，全年生產尿素34.3萬噸。由于一期投入了大量的基礎設施建設(為二期建設做準備)，折舊費用較多，一期的效益可能會稍微低于預期，預計實現年利潤約3000萬元。

　　二期3052項目，改為40萬噸尿素，20萬噸甲醇項目：工程總投資19.89億元，建設期為三年。該項目采用的是國際上最先進的GSP干粉煤加壓氣化、鈷鉬耐硫變換、低溫甲醇洗脫硫碳、PSA變壓吸附精制、低壓氨合成、二氧化碳汽提法尿素合成、流化床大顆粒造粒等技術工藝，以本地的劣質粉煤為原料，改變了煤制肥工藝中以無煙煤為主要原料的傳統工藝，可以有效實現煤炭資源的最大化綜合利用。噸尿素成本比塊煤節約500元左右，預計08年底投產，效益可觀。

　　一期、二期建成后，年可實現銷售收入約近10億元，實現利稅約3.3億元。

　　公司資金比較富裕，我們預計不久將收購母公司持有的晉城煤化工公司的股權，進一步完善煤化工產業鏈。

　　未來進一步收購蘭花陽城化肥公司(13萬噸)：設計尿素產能13萬噸，06年已經投產，公司可能擇機進行收購。

　　正在建設的30萬噸的田悅化肥三季度投產：正在建設的田悅化肥的尿素產能為30萬噸，公司持股99.67%，預計07年三季度投產。

　　07年公司尿素產能將達到103萬噸，較06年產能43萬噸增長139%，預計07和08年產量分別為70萬噸和103萬噸，同比分別增長62.8%和47.1%。2008年公司尿素產能將達到143萬噸，較06年增長232.56%。

　　150萬噸甲醇100萬噸二甲醚項目：

　　100萬噸二甲醚項目是山西省和晉城市“十一五”規劃的重點工程。

　　項目總投資46億元，計劃分三期建設。一期建設規模為20萬噸／年甲醇、10萬噸／年二甲醚，總投資5.8億元，建設期兩年，按當前市場預測，建成后，年銷售收入4億元，利潤1億元。二期建設規模為40萬噸／年甲醇、25萬噸／年二甲醚；三期建設規模為90萬噸／年甲醇、60萬噸／年二甲醚。二、三期預計“十一五”期末完成。項目全部建成后，年可實現銷售收入42億元，實現利潤13億元。

　　公司與華陽集團(香港)有限公司共同出資設立山西蘭花清潔能源有限公司，建設年產20萬噸甲醇，10萬噸二甲醚項目(即一期項目),蘭花科創出資14700萬元,占資本金的75%，華陽集團出資4900萬元，占資本金的25%。

　　目前正在進行一期建設，土地平整已經完成，公司預計07年底建成投產。

　　山西省可持續發展政策試點對公司屬于利好.. 3月1日起實施煤炭可持續發展基金政策：3月10日，山西省政府第九十七次常務會議，研究并原則通過《山西省煤炭可持續發展基金安排使用管理實施細則(試行)》、《山西省煤炭可持續發展基金征收管理辦法》和《山西省分離國有重點煤炭企業辦社會職能實施意見》，決定按國家有關部門要求，從3月1日起實施煤炭可持續發展基金政策。

　　山西省可持續發展政策試點主要包括征收一金兩費：礦山環境治理恢復保證金5元/噸、煤礦轉產發展基金10元/噸、可持續發展基金按照煤種征收，其中動力煤5-15元/噸，無煙煤10-20元/噸，煉焦煤15-25元/噸，但基本上按照上限征收。一金兩費合計征收20-40元/噸。礦山環境治理恢復保證金和煤礦轉產發展基金企業自留，可持續發展基金上繳。

　　公司煤種為無煙煤，可持續發展基金征收約18元，一金兩費合計征收33元/噸..一金兩費征收對公司屬于利好：山西省對地方煤炭企業實行政策性收費37元/噸(出省煤炭征收能源基金20元/噸，生產補貼10元/噸，專項維簡費5元/噸，水資源補償費2元/噸)。新政出臺后能源建設基金將直接轉為可持續發展基金。市政府征收的生產補貼、專項維簡費、水資源補償費共計17元預計將轉為礦山環境治理恢復保證金和煤礦轉產發展基金，由以前的上繳改為自留。一金兩費征收不會影響公司損益，現金流反而會增加15元/噸。

　　煤炭價格基本持平，成本可能小幅度增長..此前煤炭價格的上漲主要是重點合同煤與市場煤價格接軌所致，公司的煤炭價格基本上按照市場價格銷售。

　　與06年相比，公司的煤炭價格基本與06年持平，只有高爐噴吹煤(約40萬噸)在年初上漲了20元/噸，近期上漲了10元/噸，合計上漲了30元/噸。

　　成本可能會小幅度增長。

　　盈利預測

　　未來兩年業績增長主要在于：

　　既有煤礦07年、08年產量分別增長19%和8%。

　　08年可能收購120萬噸東峰煤礦。

　　亞美大寧投產，07年增加每股收益0.14元，08年增加0.41元。

　　化肥產能大幅度增長：30萬噸尿素建成投產和可能收購30萬噸尿素。

　　甲醇、二甲醚08年投產。

　　預計06、07、08年每股收益為1.36元，1.75元，2.47元，同比分別增長30%、28%和41%。

　　維持強烈推薦的投資評級：煤炭完全成本化后，我們給與煤炭18倍PE估值，尿素給與10倍PE估值(偏保守)，按照07年每股收益(煤炭1.52元/股，尿素0.23元/股)計算，公司的合理估值在30元左右。相對應08年的每股收益，PE僅為13.45倍，我們繼續維持強烈推薦的投資評級。