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　　公司3月15日公告集團未與任何投資者達成協議

　　股價今年以來持續(xù)上行創(chuàng)近年新高

　　新項目投產將為公司帶來新的利潤增長點

　　當前股價： 目標股價： 11元

　　今日投資個股安全診斷星級： ★★★★★ 　　

　　第一創(chuàng)業(yè)證券 賈殿村

　　純堿龍頭，規(guī)模優(yōu)勢突出

　　公司2006 年全年實現主營收入83.4 億元、主營利潤10.2 億、凈利潤2.95 億，其中純堿收入20.8 億，僅占總收入的25%，但純堿貢獻毛利達5.6 億，占到主營利潤的一半以上，是公司最主要的利潤來源。2006年國內純堿市場需求火爆，價格低開高走，下半年一直保持較高價位運行。隨著我國基礎建設投入加快，未來國內對純堿的需求將依然旺盛，而

成品油、煤炭、電力等成本價格的居高不下也對純堿價格起到一定支撐作用，再加上良好的出口形勢，預計2007 年國內純堿行業(yè)仍將維持景氣回升的態(tài)勢。2006 年公司純堿的平均出廠價在1100 元/噸(不含稅)左右，預計2007 年出廠均價有望提升至1150 元/噸(不含稅)以上，公司的盈利水平也將隨之提升。公司正在進行純堿20 萬噸技改項目，計劃于今年10 月左右建成試車。公司還計劃再投資7 至8 億元，繼續(xù)增加純堿產能40 或60 萬噸，目前改項目可行性正在論證過程中，如果年內能夠確定方案并開始建設，則最快明年中期可建成投產，屆時公司純堿總產能將增加至260 萬噸以上，規(guī)模優(yōu)勢將更加突出。

　　新的利潤增長點不斷涌現

　　公司45萬噸氯堿項目，一期10萬噸燒堿和10萬噸PVC已于05年底建成，06年達產，目前運行情況良好，平均毛利率保持在11%以上。06年可實現銷售利潤0.9億元。07年再建25萬噸氯堿項目，包括10萬噸PVC、15萬噸燒堿，預計2007年4季度可建成。08年達到產能PVC20萬噸、燒堿25萬噸，屆時將成為公司新的利潤增長點。

　　公司10萬噸醋酸乙脂項目已經建成，將于07年2月試車。國內醋酸乙脂年均消費增長13-15%，05年世界醋酸乙脂需求量約150萬噸，預計到2010年需求量將有望達到200萬噸。我國醋酸乙脂產銷量基本平衡，利潤相對穩(wěn)定。預計醋酸乙脂在我國醫(yī)藥行業(yè)的應用將以7-8%的水平增長。在涂料、油墨生產、粘合劑行業(yè)也將能保持年均8-10%的增長。

　　公司5萬噸苯胺已經建成，將與07年2月試車。我國近幾年年均增長率在33-35%，特別是MDI和有機中間體應用領域，分別以75%和37%左右的幅度增長。2006年我國苯胺產量約50萬噸，需求量近60萬噸，預計我國到2010年對苯胺的需求量將有望突破80萬噸。屆時供需矛盾將更加激烈。預計2007年公司醋酸乙脂、苯胺兩個產品能給公司帶來約10-11億的銷售額，創(chuàng)造利潤1.2億元。成為公司新的利潤增長點。

　　純堿行業(yè)景氣繼續(xù)回升

　　1995-2005 年的十年間，國內純堿產量年均增速僅為9%。2006 年國內在建純堿產能有限，預計2007 年純堿產量增長速度仍將維持在10%左右水平。若2007 年純堿下游繼續(xù)保持2006 年的增長速度，國內純堿2007 年供需狀況將趨于緊張。事實上，受下游玻璃、氧化鋁等行業(yè)高速增長影響，2006 年二季度以來國內純堿價格已經受到需求拉動而出現明顯上漲。

　　國內純堿價格在05 年到達本輪景氣頂峰，在2006 年第二季度回調到底位，第三季度開始則開始走出一波復蘇行情。考慮到新建產能的建設周期達到一到兩年，國內純堿產品此輪自2006 年第三季度開始的價格反彈受到供需面的支持，預計本輪價格反彈將延續(xù)到2007 年全年。

　　在04 年末達到300 元/噸以上的高位后，國內原鹽價格一年來大幅回落。近期山東地區(qū)海鹽市場價格已經下降至100 元/噸左右，山東海化與母公司2006 年關聯采購價格也下調至120 元/噸。原鹽占純堿生產成本的30%左右，主要原料價格的回落有利于山東海化純堿產品盈利能力回升。同時國內煤炭價格也已經高位滯漲，未來電力供應不再緊張，預計山東海化未來純堿生產成本和運輸費用將基本保持穩(wěn)定，銷售價格的上漲將基本轉化為利潤增長，純堿產品盈利水平有望繼續(xù)提高。

　　區(qū)域市場優(yōu)勢明顯

　　純堿生產主要原、燃料為原鹽、石灰石和煤炭，這些原料和產品純堿都是量大價低的

　　基本原材料。以中等規(guī)模廠商每年60 萬噸的純堿產量估算，年消耗的物料總量估計達到150 萬噸，如此規(guī)模的原料需求若沒有運輸距離較近的供應商和成本較低的運輸方式做保障，僅原料運輸成本就相當可觀。所以純堿企業(yè)一般選擇建設在距離原料或者市場較近的區(qū)域，或者選擇低成本運輸方式如內河或海運方便的區(qū)域。山東海化和三友化工所在區(qū)域是國內重要原鹽、煤炭、石灰石生產基地，水路、陸路運輸方便，原料供應方面具備了先天地理優(yōu)勢。

　　純堿與氯堿行業(yè)同為大宗化工品，廠商間競爭手段主要是生產成本。但與聚氯乙烯產品有所區(qū)別，純堿產品單位價值低、產品銷售半徑小，區(qū)域內低成本廠商先入優(yōu)勢明顯。山東海化、三友化工兩家業(yè)內生產成本優(yōu)勢最明顯的企業(yè)當前產能已經使山東和河北及周邊的區(qū)域市場達到相對飽和，難以容納新的低成本競爭對手進入。青海、新疆等具備資源優(yōu)勢的區(qū)域可以允許新的低生產成本廠商進入，但到下游消費密集區(qū)的高昂運輸費用使這些區(qū)域的新生廠商無法對現有東部低成本廠商構成有效威脅。因此即使未來國內純堿行業(yè)有一定幅度的產能擴張，但對已經形成的區(qū)域市場均衡不會有太大沖擊。

　　投資建議

　　預期公司07年主營業(yè)務收入85億元，凈利潤3.97億元；08年主營業(yè)務收入95億元，凈利潤5.4億元， 06-08年每股收益0.41元、0.54元及0.74元，以市盈率18-20倍，公司一年后的

股票價格應該在11元上下。我們給予“謹慎買入”。

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