新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　長城證券 王陽

　　投資評級：中性

　　2007年3月19日

　　要點：

　　l公司2006年公司主營業(yè)務(wù)收入14,573.37萬元，實現(xiàn)凈利潤1,267.77萬元，分別較上年增長15.77%和40.21%。2006年度每股收益0.116元，扭轉(zhuǎn)了2005年度業(yè)績下滑的趨勢；

　　l公司經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，公司2006年凈資產(chǎn)收益率為7.48%，資產(chǎn)收益率(ROA)為6.5%，分別較2005年度的5.1%和4.66%提升了46.7%和39.5%，表明公司在經(jīng)營管理能力上穩(wěn)步提升；

　　l工程機械行業(yè)景氣度依舊，公司作為該行業(yè)配套液壓零部件的龍頭，在市場占有率和市場拓展方面處于優(yōu)勢地位；

　　l公司已經(jīng)被實際控制人中國一航確定作為旗下重機業(yè)務(wù)的資本運作平臺。2007年將會實施面向特定對象的資產(chǎn)重組，注入一航集團下的重機資產(chǎn)，這將延伸企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，增強了企業(yè)的盈利能力。同時公司計劃面向機構(gòu)投資者的定向增發(fā)用來擴大產(chǎn)能和投入新產(chǎn)品的研究；

　　l在考慮公司注入重機業(yè)務(wù)假設(shè)前提下，我們預(yù)測公司2007年和2008年的EPS分別為0.24元和0.395元，對應(yīng)P/E為73和48，估值均高于行業(yè)的平均水平。我們給予公司“中性”的評級。

　　貴州力源液壓股份有限公司近日公布了2006年報。力源液壓具有近40年從事高壓柱塞液壓泵/馬達研制生產(chǎn)的技術(shù)經(jīng)驗，是中國實力最強、規(guī)模最大的高壓柱塞液壓泵/馬達科研、制造基地。公司緊緊抓住了工程機械行業(yè)發(fā)展機遇，立足工程機械主機配套行業(yè)，緊密同行業(yè)主機骨干企業(yè)保持緊密的合作，主營業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步提升，經(jīng)營效益同比大幅提升，保持了快速發(fā)展的勢頭。

　　1、2006年經(jīng)營回顧

　　經(jīng)營業(yè)績較快發(fā)展：公司本年度的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長，全面完成了公司制定的本年度的生產(chǎn)經(jīng)營的各項指標(biāo)。其中：2006年公司主營業(yè)務(wù)收入14,573.37萬元，實現(xiàn)利潤總額1,453.94萬元，實現(xiàn)凈利潤1,267.77萬元，分別較上年增長15.77%、42.94%和40.21%。其中生產(chǎn)液壓泵/馬達30776臺，零備件78665件。2006年度每股收益0.116元，扭轉(zhuǎn)了2005年度業(yè)績下滑的趨勢。

　　經(jīng)營效益穩(wěn)步提升：公司2006年凈資產(chǎn)收益率為7.48%，資產(chǎn)收益率(ROA)為6.5%，分別較2005年度的5.1%和4.66%提升了46.7%和395%，表明公司在生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)上的管理能力在穩(wěn)步提升。

　　產(chǎn)品毛利率略有下降：公司2006年度毛利率為34.99%，同2005年度的37.54%下降了2.55個百分點，主要的原因有以下幾點：第一、公司受到產(chǎn)能的限制，主營業(yè)務(wù)收入的增長并不是很快；第二、2006年度國內(nèi)市場的鋼材價格上漲迅速，而主要產(chǎn)品泵/馬達成本中鋼材比重較大，直接導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)成本增長迅速；第三、

人民幣升值造成了部分的匯兌損益。公司產(chǎn)品中約有30%銷售海外市場，人民幣的升值造成了匯兌損失。

表1：公司歷年經(jīng)營活動情況對比
 2006 2005 2004
主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 14573 12588 10756
凈利潤（萬元） 1268 0.4 1127
主營業(yè)務(wù)收入同比增長率(%) 15.77 17.03 25.29
主營業(yè)務(wù)利潤同比增長率(%) 8.01 -0.14 36.03
凈利潤同比增長率(%) 40.21 -19.77 117.64
攤薄每股收益(元) 0.116 0.081 0.101
加權(quán)每股收益(元) 0.114 0.081 0.101
凈資產(chǎn)收益率(%) 7.48 5.1 6.76
資產(chǎn)凈利率(%) 5.01 3.73 4.91
資產(chǎn)報酬率(ROA%) 6.5 4.66 5.72
銷售凈利率(%) 8.7 7.18 10.48
銷售毛利率(%) 34.99 37.54 43.93
主營業(yè)務(wù)利潤率(%) 34.36 36.82 43.16
主營業(yè)務(wù)成本率(%) 65.01 62.46 56.07
期間費用率(%) 26.29 28.86 32.35
營業(yè)費用率(%) 6.09 5.54 6.62
管理費用率(%) 18.89 22.31 24.47
財務(wù)費用率(%) 1.31 1.01 1.26
資料來源：WIND

　　2、2007年公司發(fā)展展望：

　　2007年度將是公司發(fā)展史上至關(guān)重要的一年。隨著工程機械行業(yè)繼續(xù)保持景氣，大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入，公司無論是在經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈的完善等方面都會迎來重大的轉(zhuǎn)機，會給公司帶來深遠(yuǎn)的變化：

　　工程機械行業(yè)繼續(xù)保持景氣：公司的主要產(chǎn)品是為起重機、挖掘機等工程機械提供配套的液壓設(shè)備部件。而工程機械行業(yè)在未來幾年，在國家重大建設(shè)項目的開工、國家大力發(fā)展裝備制造業(yè)等眾多利好因素的背景下，仍然會保持較快的發(fā)展速度，行業(yè)的平均增長速度會達到20%以上，部分行業(yè)，例如挖掘機等將會保持50%以上的增速。另一方面，公司在國內(nèi)的市場占有率較高，同國內(nèi)同行的交叉度較小，主要競爭對手為北京華德和上海液壓，其中產(chǎn)品30%同上述廠商存在競爭，這部分市場份額在65%，而另外的70%同國內(nèi)廠商不存在競爭關(guān)系。此外，對于國外競爭對手，在國家大力發(fā)展自主創(chuàng)新的前提下，會給公司在市場占有方面提供更多擴張的機遇。

　　資產(chǎn)注入提升規(guī)模，延伸產(chǎn)業(yè)鏈：公司與2006年11月8日發(fā)布公告，向中國一航的全資子公司貴航集團、中航投資有限公司、金江公司和貴航集團的控股子公司蓋克公司發(fā)行股份，用于購買其持有的重機業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。該項定向發(fā)行的安排是在中國一航“專業(yè)化整合、資本化運作、產(chǎn)業(yè)化發(fā)展”思路的具體實踐。從收購的標(biāo)的資產(chǎn)來看，力源液壓在未來將作為中國一航重機業(yè)務(wù)的資本運作平臺。根據(jù)公司粗略的計算，標(biāo)的凈資產(chǎn)約為42000萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前公司的股東權(quán)益16958萬元，公司規(guī)模將得到迅速提升。另一方面，隨著重機業(yè)務(wù)的注入，將使得公司由目前液壓零配件制造商轉(zhuǎn)變?yōu)槌商滓簤涸O(shè)備和大型主機裝備制造商，公司的毛利率水平也會因此得以提升。產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，有利于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，減少上下游企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易，提高公司的盈利水平。同時，公司擬安排在年內(nèi)面向機構(gòu)投資者實施定向增發(fā)，用來擴大產(chǎn)能和研制新產(chǎn)品。初步的思路是，在完成向特定對象發(fā)行股份實施一航旗下重機業(yè)務(wù)重組完成后，開始準(zhǔn)備實施定向增發(fā)，預(yù)計在8月底前完成重組和定向增發(fā)。

　　新產(chǎn)品研發(fā)能力突出、軍品得到突破：在2006年度，公司成功開發(fā)了包括汽車混合動力液壓節(jié)能裝置、玉柴小挖配套產(chǎn)品、某型艦艇舵機配套產(chǎn)品等新產(chǎn)品。其中開發(fā)的某型艦艇舵機和汽車混合動力液壓節(jié)能裝置，標(biāo)志著公司進入軍品制造領(lǐng)域和奧運環(huán)保項目。軍品制造有利于減少周期性波動，同時軍品的定價機制保證了穩(wěn)定的利潤來源；環(huán)保是未來各個行業(yè)發(fā)展的趨勢，提早介入有利于早期占有市場，為以后拓展做一個鋪墊。

　　由于目前公司還沒有批露進行重組的具體標(biāo)的資產(chǎn)，無法定量的分析所帶來的收益。但是我們認(rèn)為，此次重組的資產(chǎn)應(yīng)該是中國一航集團旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時考慮到主機業(yè)務(wù)的毛利率水平高于零部件制造業(yè)務(wù)，因此可以給與比現(xiàn)有公司較高的凈資產(chǎn)收益率水平。以目前包含主機或者成套設(shè)備的上市公司為基準(zhǔn)，我們假設(shè)新注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率為10%來計算，則注入資產(chǎn)可以給公司帶來4200萬元的利潤。同時，在工程機械行業(yè)快速增長的背景下，給予現(xiàn)有液壓零配件業(yè)務(wù)20%的增長速度。綜合上述因素，在僅考慮面向特定對象發(fā)行股份進行資產(chǎn)重組，不考慮面向機構(gòu)投資者定向增發(fā)的情況下，我們粗略估算公司2007年和2008年的EPS分別為0.24元和0.395元。

　　3、投資建議

　　公司2007年和2008年度對應(yīng)于P/E分別為73和45，估值均高于行業(yè)的平均水平。但是隨著公司資產(chǎn)的注入，公司規(guī)模和盈利水平將會得到巨大地提升，預(yù)計2007年度的凈利潤增長速度在100%以上，2008-2009年的復(fù)合增長率在50%以上，依此計算2007年和2008年度的PEG分別為1.46和0.9。綜合上述因素，我們給予公司“中性”的評級。可能的投資機會將會出現(xiàn)在下一次定向增發(fā)的項目公告以后。

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