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　　招商證券 張明芳

　　公司2006年實現主營收入35299萬元，同比下降了2.29%，實現凈利潤7900萬元，同比增長50.36%；每股收益0.52元。經營活動現金流13142萬元，同比增長33.8%。分配預案：資本公積金轉增向全體股東每10股轉增2股。

　　受國家整治血漿站和血漿站改制影響，2006年全行業投漿量萎縮，公司的投漿量同比減少了20%左右，但，公司提升血漿綜合利用度和綜合產值，非白蛋白小制品的銷售比重躍升了7個百分點，達到了27%，銷售毛利率和主營利潤率分別同比上升了5.54和5.52個百分點。期間費用控制顯著，期間費用率同比下降了4.73個百分點。

　　預計07年凈利潤將增長30%左右，實現EPS0.68元。血液制品保持小幅增長。1、疫苗獲批、投產上市進度超預期，產業化開始貢獻利潤。“裂解型流感疫苗”領先上市，預計將輕松實現60萬人份銷量和1200萬元左右的銷售額。“漢遜酵母乙肝疫苗”緊跟其后上市，預計該產品07年將貢獻1400萬元左右的銷售額。后續疫苗梯隊正在報批中。2、全行業未執行發改委“調降白蛋白零售價”，政策可能恢復原價令。國家發改委授權各省市發改委對各血液制品生產企業進行生產成本核查，根據結果將重新考慮白蛋白零售價的制定。預計恢復原來最高零售價的可能性極大。3、全國血漿站將重新GMP認證，供應短缺將加劇，成本繼續上升。4、SFDA從2007年5月1日開始，對“丙種球蛋白”產品將實行批批檢和批簽發管理；市場份額將向優勢企業集中。

　　預計公司08年凈利潤將大幅增長47%以上，實現EPS1.00元，是提升估值水平的關鍵。08年投漿量躍升和疫苗產業化，雙輪驅動快速增長。公司“血品寡頭”和“疫苗新軍”雙主業驅動下，業績的防御性和成長性兼備，我們預計，未來年度高毛利率的疫苗產業將貢獻更多的主營利潤，給予公司40-45倍市盈率估值并不為過，按08年預測的每股收益對應的估值區間為40元~45元，當前股價對應的07~08年預測PE為52倍和35倍，短期內并無明顯低估，我們暫下調投資評級由“強烈推薦”到“推薦”。我們建議投資者繼續持有，尚未介入者擇機介入。

　　一、06年業績回顧：血漿綜合利用度高，抵御血漿短缺風險

　　公司2006年實現主營收入35299萬元，同比下降了2.29%，實現凈利潤7900萬元，同比增長50.36%；每股收益0.52元。經營活動現金流13142萬元，同比增長33.8%。分配預案：資本

公積金轉增向全體股東每10股轉增2股。

　　報告期內，受國家整治血漿站和血漿站改制影響，全行業投漿量萎縮影響，公司的投漿量同比減少了20%左右，血漿采購價格也同比上漲，而血漿采購成本約占主營成本的75%左右，因此，主營成本同比減少了10.4 %，超過了主營收入2.29%的降幅，進而公司銷售毛利率和主營利潤率分別同比上升了5.54和5.52個百分點。期間費用控制顯著，期間費用率同比下降了4.73個百分點，其中，營業費用率、管理費用率和財務費用率分別同比下降了2.92、1.31和0.5個百分點。最終，凈利率同比上升了7.84個百分點。(表1和表2)

　　從2006年的財務指標來看，公司經營質量明顯提高，應收帳款周轉天數從60天縮短到47天，存貨周轉天數也從156天下降到152天。受投入建設疫苗生產車間影響，資產負債率略有上升，為27.90%，流動比為1.79，速動比為1.43，均處于正常水平，公司帳上現金2億元，每股經營現金流0.87元。

　　二、2007年:疫苗產業化開始，血液制品保持平穩增長

　　疫苗獲批、投產上市進度超預期，產業化開始貢獻利潤“裂解型流感疫苗”：領先上市的疫苗。從公司披露的信息來看，目前，“裂解型流感疫苗”正在試生產，很快將正式投產上市銷售，流感疫苗的銷售季節在8、9月份，公司今年趕上銷售旺季沒有問題。按每年流感疫苗的市場需求量2000萬人份測算，考慮到公司管理團隊之前豐厚的疫苗經營經驗，我們預計公司將輕松實現60萬人份銷量和1200萬元左右的銷售額。

　　“漢遜酵母乙肝疫苗”：緊跟上市的第二個疫苗。公司日前披露，“漢遜酵母乙肝疫苗”已經取得新藥證書，保守預計，二季度末將完成車間GMP認證，并正式投產上市。“漢遜酵母乙肝疫苗”作為普通酵母乙肝疫苗的升級換代產品，其免疫原性和免疫效果遠高于普通酵母乙肝疫苗，同時，乙肝疫苗屬于我國計劃內疫苗，每年固定出生的嬰兒是穩定的市場需求人群，同時，自愿接種乙肝疫苗、預防乙肝的人群逐年上升，這部分有消費能力的人群，最容易接受預防效果優越的新產品。我們預計公司將實現200萬人份銷量和1400萬元左右的銷售額。

　　后續疫苗梯隊：同時，公司現有多個產品處于臨床實驗的尾聲，如：A+C+Y+W-135群腦膜炎球菌多糖疫苗、A+C群腦膜炎球菌多糖疫苗和吸附破傷風疫苗等等。我們預計，“A+C群腦膜炎球菌多糖疫苗”將較快獲批，并投產上市。

　　全行業未執行發改委“調降白蛋白零售價”，政策可能恢復原價令根據我們跟蹤了解的信息，目前，整個血液制品行業都沒有執行前期發改委關于“調降白蛋白零售價”政策。主要原因是：血漿供應緊張，血漿成本上升，人血白蛋白市場供不應求。

　　針對當前現狀，國家發改委授權各省市發改委對各血液制品生產企業進行生產成本核查，根據結果，將重新考慮白蛋白零售價的制定。我們預計，恢復原來的最高零售價的可能性極大。

　　全國血漿站重新GMP認證，供應短缺將加劇，成本繼續上升衛生部日前發出通知：2007年6月30日之前，對全國所有血漿站將重新完成GMP認證。

　　我們分析認為，此舉有利于規范血漿來源和血液制品使用的安全。但，勢必將減少了血漿的來源量和提高了血漿供應的成本。因此，我們預計2007年血液制品行業的投漿量將進一步萎縮，同時，血漿供應成本上升繼續考驗生產企業的綜合抗風險能力。

　　血液制品整治規范利于公司擴大市場份額國家SFDA昨天發出通知：從2007年5月1日開始，對“丙種球蛋白”產品將實行批批檢和批簽發管理；同時，將向疫苗和血液制品生產企業派巡視員駐廠監督生產。

　　我們分析認為，此舉抬高了“丙種球蛋白”的市場準入門檻，將有利于市場份額向“華蘭生物”和成都生物制品研究所這樣的血液制品優勢企業集中，短長期來看，都是好事。

　　2007年血液制品繼續保持小幅增長新產品“狂犬特異性免疫球蛋白”：目前，該產品處于臨床實驗的尾聲，預計很快獲批并投產上市。“狂犬特異性免疫球蛋白”作為聯合應用狂犬疫苗、有效地預防狂犬病的特異性免疫球蛋白，能在短時間內迅速提供給人體針對性的抗體，市場一直供不應求。

　　我們保守預計，2007年，將為公司貢獻約2000萬元的銷售額，并以其高毛利率帶動整個血液制品毛利率的提高。同時，公司小制品的銷售額將繼續保持穩健增長，綜合克服血漿投產量下降帶來的不利影響，最終實現血液制品業務的小幅增長。

　　業績預測：2007年凈利潤增長30%左右考慮到公司疫苗獲批和投產上市進度超出我們的預期，以及行業整治對擴大公司“丙種球蛋白”的銷量和銷售額等等因素，我們提高了對公司2007年業績增長的預測，由原先的20%左右提高到30%左右，預計實現EPS0.68元。

　　三、公司估值和投資評級

　　2008年：投漿量躍升和疫苗產業化，雙輪驅動快速增長目前，公司收購血漿站接近尾聲，只有貴州省的6個漿站尚未完成，根據貴州當地衛生等政府部門的承諾，在2007年6月30日之前，將全部完成血漿站的轉制工作。

　　值得關注的是：蘇州子公司目前只有人血白蛋白和破傷風免疫球蛋白兩個產品。“靜脈注射丙種球蛋白”尚在臨床實驗階段，我們預計在08年收購了漿站、解決了其血漿來源后，其“靜脈注射丙種球蛋白”也能在獲得生產批件后順利投產。

　　我們預計，08年，公司的合并投漿量將躍升至800 ~ 1000噸，加之，有多個疫苗產業化成熟、規模上市，雙輪驅動下，公司凈利潤將同比增長47%，實現EPS1.00元。

　　公司估值華蘭生物是

中小企業板塊中成長性較為突出的公司，上市兩年來，公司憑借雄厚的資金優勢和靈活的運營機制，不僅緊緊抓住了每一次血液制品行業動蕩和變革的機遇，而且，堅實地邁出了向疫苗產業擴張的第一步。

　　公司“血品寡頭”和“疫苗新軍”雙主業驅動下，業績的防御性和成長性兼備，以其血液制品傳統主業奠定了業績牢固增長的根基，同時，產業擴張至蓬勃向上的疫苗產業，產業結構大大優化，我們預計，高毛利率的疫苗產業將貢獻更多的主營利潤，預計公司08年凈利潤將大幅增長47%以上，是提升估值水平的關鍵。給予公司40-45倍市盈率估值并不為過，按08年預測的每股收益對應的估值區間為40元~45元，當前股價對應的07~08年預測PE為52倍和35倍，短期內并無明顯低估，我們暫下調投資評級由“強烈推薦”到“推薦”。我們建議投資者繼續持有，尚未介入者擇機介入。

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