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　　羅延軍 中投證券

　　投資要點:

　　寬帶多媒體業務的繁榮從大環境上刺激了電信網絡寬帶化發展成為現實，原材料銅價的上漲及光通信技術的成熟為光通信發展奠定了基礎。

　　烽火通信是國內優秀的信息通信領域設備與網絡解決方案提供商。競爭力優勢在于傳送骨干網的建設、FTTH的應用、光纖光纜產品，在基礎骨干網建設方面實力與華為各有千秋，超過中興通訊，FTTH代表國內最高水平，光纖光纜產品齊全，穩居前三名。

　　公司大股東武漢郵電科學院實力強大，2006年集團合同額和銷售額同比增長均超過30%，其中國際市場出口增長74%，產品已成功銷售到全球65個國家和地區主要體現在有源及無源器件、移動直放站、下一代網絡領域。

　　光通信市場增長保持樂觀，給與公司未來三年年收入增長25%，銷售費用率2007、2008年同比增長15%，稅率不變情況下，2006、2007、2008年每股收益分別為0.13元、0.22元、0.36元。

　　公司每股凈資產高達5.51元，資產效率沒有完全得益體現，與公司管理和市場化運作相對落后有一定關系，從光通訊行業景氣度趨于上升及公司治理正在在逐步改善，公司合理價位在10.80元。

　　風險提示：

　　公司為國有控股型企業，市場化運作不是太完善，能否在通信行業又一次大發展機遇中擴張或保持自己的份額尚有待考驗；公司大股東資產注入尚存在不可預測性；公司的稅收政策能否保持現狀尚需進一步跟蹤。

　　1、光通信代表電信未來發展趨勢

　　光通信代表著高速與簡潔，提高了傳輸帶寬和傳送距離，是未來通信傳輸業發展的必然趨勢，高速率的全光通信時代已經到來，電信運營商語音市場的飽和，數據多媒體寬帶成為未來的發展方向。中國電信的非話音業務收入2006年已經占到了總收入的30.1%，在非話音收入中，運營商的數據業務普遍增長率已經達到35%，要遠遠高于12%的話音增長率。數據多媒體業務的繁榮從大環境上刺激了電信網絡寬帶化發展成為現實，原材料銅價的上漲及光通信技術的成熟為光通信發展奠定了基礎。

　　2000-2003年期間，由于市場的巨大需求及技術層面的落后造成國內市場的無序競爭，200多家企業同時做光纖產品，經過五年的洗禮，只剩下10家左右的廠家依靠核心技術及生產規模生存下來，與國外光通訊巨頭比較有一定的競爭實力，其中烽火通信就算一家，目前光通信市場呈良性發展階段。

　　烽火通信是國內優秀的信息通信領域設備與網絡解決方案提供商，國家科技部認定的國內光通信領域唯一的“863”計劃成果產業化基地，烽火通信掌握了大批光通信領域核心技術，其科研基礎和實力、科研成果轉化率和效益居國內同行業中之首，參與制定國家標準和行業標準200多項。

　　公司是國家基礎網絡建設的主流供應商，在基礎骨干網建設方面實力與華為各有千秋，超過中興通訊，其產品類別涵蓋光網絡、寬帶數據、光纖光纜三大系列，光傳輸設備和光纜占有率居全國首列，10萬套設備在網上穩定運行，50余萬皮長公里光纜裝備國家基礎光纜干線網；代表業界最高水平的WDM、DWDM、ASON系統率先應用于電信運營商的國家一級干線網絡；FTTH率先成熟商用。

　　2、大股東武漢郵科院頗具實力

　　公司大股東武漢郵電科學研究院作為中國光纖通信工程中心，是國家光通信領域的發源地及領導者，2005年資產市值評估達到70億元，2006年該集團超額完成年度預算目標，主營業務合同額和銷售額雙雙突破40億元，成為該院建院三十多年來最好成績。繼續保持光通信領域領先優勢。集團合同額和銷售額同比增長均超過30%，其中國際市場出口增長74%，產品已成功銷售到全球65個國家和地區。實現利稅超過3億元，完成國務院國資委下達的利潤指標。

　　在2006年，烽火科技集團全年共完成科研投入3.25億元，初步實現了由以光通信為主的產品結構向包括光通信、軟交換和無線通信在內的產品結構轉變。其中，在光通信領域，40Gb/sSDH(STM-256)、WDM超長距離光傳輸、城域網(MSR)實用化系統、80×40GDWDM等一批“十五”期間重大科研計劃項目通過驗收，標志著我國在超高速率、超大容量和超長距離等光通信研究前沿領域取得重大突破，達到世界先進水平。另外，單纖三向GPON模塊和器件產品、陣列波導光柵型(AWG)密集波分復用器件、10Gb/s光收發模塊等產品被列為國家重點新產品，光電子器件產品銷售量成倍增長，光電子產品進入全球供應體系，也提高了集團在平面光集成器件領域的整體競爭力。

　　該四家公司實力都很強，在通信設備產業鏈中占有一定的地位，是上市公司烽火通信的上游公司，根據年報及公開信息，上市公司每年與大股東武漢郵科院下屬相關公司采購額占總收入的10%左右，有一定的關聯度，有整體資產上市的需要，但目前從調研情況來看，2006年上述公司都進行了股份制改造，部分公司已經進入IPO階段。目前大股東資產注入的可能性不大。

　　從國家政策面來看，國家鼓勵大中型企業及科研院所整體上市提高競爭力的政策導向來看，大股東多個子公司上市不太符合目前做大做強的政策趨勢，從中石化收購注銷旗下上市公司及大唐電信集團下屬信威公司過會沒獲通過來看，還是存在整體資產上市的可能性。

　　3、公司自身業務發展趨勢良好

　　光纖光纜產品

　　公司在通信行業競爭力目前主要體現在三個方面

　　傳送骨干網的建設

　　電信網按功能可分為傳送網、交換網、接入網三部分，其中傳送網與其他兩項的設備投資比例在3：7左右，據美國InfoneticsResearch公司統計，2005年長途傳送網設備投入同比增加32%，而城城交換網同比增長為15%，隨著我國西部大開發及村村通話的普及，長途傳送網在3-5年的設備投入是可觀的。

　　公司在電信骨干傳送網方面有傳統的優勢，傳輸帶寬從PDH(2-565M)到SDH(155M-40G)直至目前的DWDM(8x2.5-80x40G)，

　　傳輸產品已經達到國際先進水平，公司獨攬中國電信2006年下半年新建傳輸項目合同，包括多條國家重大一級干線、二級干線等，并且還頻頻中標中國網通、中國移動、中國聯通等各大運營商的一級干線，市場占有率位于行業前三甲。

　　電信IP業務的快速發展，網絡帶寬的需求越來越大，對網絡帶寬的動態分配需求日益迫切。ASON技術以其高效的帶寬動態分配機制、快速的業務響應速度以及高可靠性、良好的擴展性和靈活性被業界競相推崇，公司已在國內率先研制出具有T比特交換容量的ASON系統，擁有多項核心技術知識產權，該系統目前已在實踐中得到了很好的商用

　　FTTH的應用

　　在一條光纖上能夠實現上網、視像電話、收看電視節目等功能，網絡速度達到了100Mbps，FTTH的優勢已經毋庸置疑，成本一直是其發展的瓶頸但隨著規模化生產，成本已逐步降低，日本NTT公司FTTH應用已經開始實施，用戶每月只需交納15美元就可觀看100個電視頻道，所有服務的總費用為每月75美元。目前已有500萬用戶使用這一FTTH服務，預計2010年用戶數將達到3000萬。

　　公司國內率先推出FTTH解決方案，已在國內部分城市實施，已占據國內FTTH50%市場，積累了豐富的工程設計、施工、運營、維護經驗實施經驗，是國內最具實力的FTTH供貨商之一，隨著光纖接入成本的不斷下降及數據多媒體業務的巨大需求，未來前景不可估量

　　光纖光纜產品

　　公司光纖光纜產品產品系列全，規模位列國內前三位，公司收購南京華新藤倉光通信有限公司50.1%的股權，產能達到300萬芯公里，累計向客戶提供光纜近百萬皮長公里。烽火光纜于2006年成功躋身中國名牌產品行列，并被國家質檢總局授予“名檢產品”稱號，品牌影響力明顯增強。

　　4、財務預測

　　預測分析假設

　　集團合同額和銷售額同比增長均超過30%，其中國際市場出口增長74%，作為公司銷售窗口的烽火通信，公司產品鏈較華為、中興有較大差距，而銷售費用隨著銷售市場擴張過去三年比例較大，隨著市場的占領，未來幾年銷售費用率有望下降，光通信市場增長保持樂觀，給與公司未來三年年收入增長25%，銷售費用率2007、2008年同比增長15%，公司過去稅收一直享受優惠政策，能否繼續享受是公司利潤保證的關鍵，考慮到國家對高科技行業的持續支持力度，給予保持原先水平的判斷。

　　5.估值及投資建議

　　公司每股凈資產高達5.51元，資產效率沒有完全得益體現，與公司管理和市場化運作相對落后有一定關系，從光通訊行業景氣度趨于上升及公司治理正在逐步改善，目前通信行業市盈率普遍偏高(50-100)，給予30倍市盈率較為合理(公司2008年業績0.36元)，公司合理價格為10.80元，中性評級。

　　6、風險提示

　　公司為國有控股型企業，市場化運作不是太完善，能否在通信行業又一次大發展機遇中擴張或保持自己的份額尚有待考驗；公司大股東資產注入尚存在不可預測性；公司的稅收政策能否保持現狀尚需進一步跟蹤。