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　　毛昂 銀河證券

　　投資要點：

　　●2006年公司實現主營業務收入470.06億元，同比增長17.21%；實現主營業務利潤69.22億元，同比下降2.48%；實現營業利潤15.27億元，同比下降36.14%；實現投資收益32.29億元，同比增長45倍；實現凈利潤31.91億元，同比增長86.72%。

　　●客運方面：2006年公司實現旅客周轉量603.22億收入客公里，同比增長15.1%；運輸旅客3150萬人次，同比增長13.8%；本公司可用座位公里達到794.42億，同比增長12.4%；平均客座率為75.9%，同比提高1.8個百分點；每收費客公里收益水平為0.61元，同比提高2.93%。

　　●貨運方面：2006年公司實現貨郵周轉量32.85億收入貨運噸公里，同比增長19.0%；運輸貨郵84.46萬噸，同比增長15.2%。

　　本公司可用貨運噸公里達到61.17億，同比增長20.8%；貨郵運載率為53.7%，同比降低0.8個百分點；每收費貨公里收益水平為1.96元，同比降低4.79個百分點。

　　●營業費用和管理費用增長較快，同比分別增長17.56%和17.75%，超過收入增長水平和主營利潤增長水平，在主營業務利潤出現下降的情況下，營業費用和管理費用過快增長值得警惕。由于

　　●少數股東權益從2005年的2.06億上升到2006年的9.84億，說明合并報表收入和利潤應該貢獻比較大，實際情況是收入增長比較大，但是主營利潤和營業利潤不但沒有增長，反而下降局面，公司經營存在比較大的問題。

　　●加入“星空聯盟”獲得投資收益補償款32億元，占總利潤48.69億的66%，如果去除這個投資收益，公司2006年每股收益僅僅只有4.26億元(每股0.04元)，如果再去除人民幣上升產生的6.6億匯兌收益，公司將虧損3個億(每股虧損0.03元)。

　　●2006年公司報告每股收益為0.26元，對應2006年前三季度每股0.27元，公司從2006年第4季度開始已經進入虧損經營狀態，石油價格下降產生的經營效果不明顯，公司費用增長超比例，營業利潤大幅度下降，2007年如果沒有再次得到巨大的投資收益，公司利潤將出現比較大幅度下降，我們將公司

　　一、2006年經營情況和簡評。

　　2006年公司實現主營業務收入470.06億元，同比增長17.21%；實現主營業務利潤69.22億元，同比下降2.48%；實現營業利潤15.27億元，同比下降36.14%；實現投資收益32.29億元，同比增長45倍；實現凈利潤31.91億元，同比增長86.72%。

　　評論：2006年公司業務收入增長比較快，但主營成本增長了21.74%，使得主營業務利潤同比下降2.48%；而費用的大幅度增長使得營業利潤同比大幅度下降了36.14%，公司就是依靠投資收益32億，實現凈利潤31.91億，同比增長86.72%，否則就要出現下降76%的局面。說明公司經營狀況已經出現比較困難的局面。

　　二、年報分析公司經營分析

　　1)業務分析客運方面：2006年公司實現旅客周轉量603.22億收入客公里，同比增長15.1%；運輸旅客3150萬人次，同比增長13.8%；本公司可用座位公里達到794.42億，同比增長12.4%；平均客座率為75.9%，同比提高1.8個百分點；每收費客公里收益水平為0.61元，同比提高2.93%。

　　貨運方面：2006年公司實現貨郵周轉量32.85億收入貨運噸公里，同比增長19.0%；運輸貨郵84.46萬噸，同比增長15.2%。

　　本公司可用貨運噸公里達到61.17億，同比增長20.8%；貨郵運載率為53.7%，同比降低0.8個百分點；每收費貨公里收益水平為1.96元，同比降低4.79個百分點。

　　評論：公司航空運營比較正常，旅客周轉量和運輸旅客人次都基本達到全行業平均水平，平均客座率為75.9%為全行業第一流水平，每收費客公里收益水平為0.61元也是全行業比較好的水平。貨郵周轉量同比增長19.0%，說明公司在貨運方面的投入已經開始出現效果，就是每收費貨公里收益水平為1.96元，同比降低4.79個百分點，在降低成本方面還有許多工作要進行。

　　2)收入成本主營利潤分析評論：2006年公司收入增長了17.28%，比較2004年的15%，還是有一定增長，預計2007年公司收入增長速度將基本保持目前的速度，2008年奧運會應該有比較大的增長。主營業務成本增長速度21.72%，高于收入增長速度4.44個點，說明然油和其他因素大大影響了公司經營成本，使得主營業務毛利率逐年下降，從2004年25.34%、2005年20.13%下降到2006年的17.10%，為近4年來最低水平，甚至低于2003年“非碘”年的21.56%的水平，再次說明公司經營已經進入一個比較困難的時期。

　　在收入增長17%的情況下，主營業務利潤出現下降2.43%的局面，非常值得公司管理層和投資者的注意。其他業務利潤增長比較快，增長46%，但是后面我們就發現少數股東權益增長大大超過其他利潤的增長。

　　2)經營費用分析評論：

　　營業費用：增長17.56%，雖然與收入增長相當，但是在成本大幅度增長的情況下，同時公司已經全面推行了“電子客票”的情況下，營業費用仍然與收入同步增長就難以理解，營業費用比例沒有下降任何下降的跡象，公司內部管理還是存在許多問題。管理費用：增長比較快，同比增長17.77 %，超過收入增長水平，在主營業務利潤已經開始下降的局面，公司經營已經比較困難的情況下，公司還大幅度增加管理費用，使得管理費用超比例大幅度增長，也非常難以理解。

　　財務費用：再次上升8.75%，減去財務費用中人民幣匯兌收益的6.6億，公司財務費用繼續保持增長趨勢，說明公司融資壓力比較大，公司2007—2009年還要支付大量資金購買已經訂購的飛機，財務壓力還有進一步增加的趨勢。

　　評論：由于主營業務利潤下降，三項費用大幅度上升，所以營業利潤創記錄地下降了36.13%，是除2003年外近年來最低水平。

　　投資收益由于加入“星空聯盟”和出售“港龍航空”股份收益得到32億凈收益，增長4544%，這是公司2006年業績增長的最主要原因。同時補貼收入也增長了135%，也增加了7000萬左右。

　　營業外收支由盈利4496萬到虧損1617萬，也存在一定問題。

　　4)利潤分析雖然公司營業利潤減少了8億多元，但是投資收益增加了32億左右，使得利潤總額增長了90%，凈利潤2006年增長了86%，。由于加入“星空聯盟”獲得投資收益補償款32億元，占總利潤48.69億的66%，如果去除這個投資收益，公司2006年每股收益僅僅只有4.26億元(每股0.04元)，如果再去除人民幣上升產生的6.6億匯兌收益，公司將虧損3個億(每股虧損0.03元)。

　　少數股東權益從2005年的2.06億上升到2006年的9.84億，說明合并報表收入和利潤應該貢獻比較大，實際情況是收入增長比較大，但是主營利潤和營業利潤不但沒有增長，反而下降局面，公司經營存在比較大的問題。

　　從2006年第四季度報表中我們看到，公司凈利潤已經出現1.5億的虧損局面，而2006年第四季度國內外航空燃油出現比較大幅度下降情況，第四季度是航空淡季，燃油下降沒有使得成本率下降，反而上升比較大。值得研究。

　　四、對公司的評級調整

　　2006年公司報告每股收益為0.26元，對應2006年前三季度每股0.27元，公司從2006年第4季度已經進入虧損經營狀態，石油價格下降產生的效果不明顯，公司營業和管理費用增長超比例增長，營業利潤出現大幅度下降，2007年如果沒有再次得到巨大的投資收益，公司利潤將出現比較大幅度下降，半年來股票價格從2.75元上漲到最高8.15元，最大上漲200%左右，目前公司業績下降難以支持股票價格。我們將公司評級下降為“中性”。