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　　徐彥 國金證券

　　我國報業還不是夕陽產業。雖然受到以網絡為代表的新媒體的沖擊，但是我們認為中國的報紙不但會長期存在，而且受到奧運會、亞運會和世博會的拉動，預計未來幾年我國報紙廣告收入的年增長率將上升至10-15%。

　　公司所依托的成都商報是成都市的強勢媒體，在成都市報業的龍頭地位不容撼動。由于覆蓋面積和受眾群體的不同，成都商報在與華西都市報的競爭中占據了優勢地位。

　　公司未來幾年業績的主要增長點在于廣告和印刷業務。

　　公司廣告業務的增長動力在于：1、公司將繼續增加投入用于收購戶外廣告資產和業務；2、成都商報、成都日報和成都晚報擴版帶來的廣告收入增加；3、母公司可能增加公司代理的商報廣告比例。預計公司08年廣告業務總收入將達到2.2億元，較06年增長100%。

　　公司印刷業務的增長動力在于：1、成都商報擴版；2、公司將購置商印機，增加商印業務；3、大股東可能注入成都日報和晚報的印刷廠資產和業務。預計公司08年印刷業務收入將達到4.9億元，較06年增長51%。

　　預計06-08年公司EPS將分別為0.48元、0.62元和1.05元，年復合增長率為36%。公司大股東成都日報集團和成都廣電集團合并之后，公司大股東將很可能注入廣電資產(本報告的業績預估并沒有考慮這一情況)，因此我們認為可以給予公司27-30倍市盈率，對應公司08年業績，目標價為28.35-31.50元，給予公司“買入”評級。

　　投資風險主要在于公司收購戶外廣告資產和業務的進度存在不確定性；另外以網絡為代表的新媒體對公司產生的沖擊可能超過我們的預期。

　　由于我國政府近年來對房地產、汽車等行業實施宏觀調控，另外以網絡為代表的新媒體在我國快速發展，使得04年以來我國報紙的發行量和廣告收入增速大幅下降至10%以下，因此很多投資者認為我國的報業已經成為夕陽產業。

　　我們先來分析美國報紙廣告收入的變化，從下圖可以看出，美國報紙廣告收入增速基本與美國GDP增速保持一致，因此我們可以認為報紙廣告收入是國民經濟的晴雨表。雖然受網絡媒體廣告的沖擊，美國報紙廣告收入在2001年出現負增長，但是2002年之后又迅速恢復正增長，可見報紙這種傳統媒體有其存在的必要性，并不會因為網絡等新媒體的產生而消亡，而且報紙廣告收入增長率將和GDP增長率保持高度的正相關。

　　在網絡高度發達的美國，報紙廣告收入仍然保持增長，因此說中國的報業是夕陽產業為時尚早。雖然受到以網絡為代表的新媒體的沖擊，但是我們認為中國的報紙不但會長期存在，而且預計未來幾年報紙廣告收入的年增長率將保持在10-15%，這主要是由于以下幾方面的原因：

　　報紙的傳承記錄社會的功能，以及報紙具有的權威性和公正性，是網絡媒體所不可替代的。紙質媒體是新聞內容的報道者，網絡媒體不能進行新聞采訪，因此網絡媒體上的新聞內容只能鏈接相關報紙的報道；..我國大眾的教育文化程度和經濟條件的限制，使得網絡媒體在我國廣泛傳播受到障礙，更多受眾仍然青睞紙質媒體。報紙可是隨時隨地閱讀，而且我國讀者一目十行的閱讀習慣，都使得報紙較網絡媒體更能為我國大眾所接受；

　　報紙和網絡等新媒體并不完全是排他性的，兩者甚至是共興共榮的。

　　現在大部分報紙都在網絡上刊登報紙的PDF電子版，借助網絡擴大了其影響力，也增加了讀者的參與性和互動性，彌補了傳統報紙的不足。而網絡媒體的大量新聞稿和材料都需要以報紙為基礎，沒有了報紙，也就沒有了網絡媒體的新聞內容；..我們認為04-06年我國報紙廣告收入增速下降至10%以下，主要是由于我國政府對房地產、汽車等行業實施宏觀調控，因此04-06年報紙廣告收入增速下降是在02、03年的高基數下的合理調整。所以我們認為04-06年我國報紙廣告收入增速的下降只是暫時性的，受到奧運會、亞運會和世博會的拉動，預計我國未來幾年報紙廣告收入的年增長率將回升至10-15%。

　　成都報業：兩強相爭..由于地區經濟發展不平衡，我國沿海城市信息化程度較高，傳統紙質媒體受網絡等新媒體的沖擊也較大。而西部地區由于經濟發展相對落后，網絡普及率低，因此西部地區傳統紙質媒體所受的沖擊比沿海省份小。從下圖可以看出，成都報紙廣告收入YOY增長率只有在2003年低于全國平均水平，其他年間都高于全國平均水平。

　　從成都報紙廣告收入和成都市GDP增長率的比較可以看出，成都報紙廣告收入YOY增長率基本和成都市GDP增長率變化保持一致。

　　成都商報和華西都市報的競爭優勢將長期保持，未來成都報業的寡頭壟斷的市場格局將繼續保持。

　　與成都廣電系統相比，成都報業處于絕對的強勢，這一點和國內其他地區有很大差別。而成都商報和華西都市報兩家報紙的廣告收入又占據了成都市報紙廣告市場90%以上的市場份額，形成了兩強對立的局面，而其他報紙目前基本都是虧損的。

　　成都是國內報業競爭最為激烈的地區，從上世紀末的“三國演義”，到本世紀初的“七國爭雄”，再到現在的“兩軍對壘，捉對廝殺”，《成都商報》和《華西都市報》能夠在競爭激烈的成都報業脫穎而出，并且現在占據壟斷地位，已經充分反應了他們突出的市場競爭能力。

　　報紙作為一種文化消費品，讀者的主觀評價對他們的消費習慣起到決定性的作用。成都商報和華西都市報的內容新穎，每周都有創新的欄目推出，新聞內容貼近當地群眾，并且站在群眾的立場發表評論，觀點獨到，因此深受成都讀者喜歡，被當地人稱為“讀者自己的報紙”，在成都享有非常高的聲譽。

　　報紙讀者的閱讀習慣的養成需要較長時間，而一旦形成習慣也比較難以改變，因此報紙的市場培養是一個長期的積累過程，對于新進入者的無形壁壘較高。因此成都商報和華西都市報在成都報業的壟斷地位將長期保持。

　　由于成都商報和華西都市報的相互學習和借鑒，現在兩家報紙的欄目內容和營銷模式日益趨同，他們現在的主要差別體現在受眾群體和廣告收入結構上：

　　華西都市報的受眾是全四川省讀者，而成都商報則主要立足于成都市(和華西都市報同屬四川日報社的天府早報針對的是成都讀者，但市場影響力遠不能與成都商報和華西都市報相比)。

　　兩份報紙受眾群體的不同造成了兩者廣告客戶的不同：由于華西都市報要在整個四川省發行，因此不得不犧牲部分成都市內的廣告業務(特別是成都市內的房地產廣告)。所以成都市內的廣告客戶(房地產商等)更青睞成都商報，而一般消費品(如手機、食品、藥品等)

　　廣告客戶往往會選擇華西都市報；..由于四川省的經濟發展很不平衡，除了成都市以外的地區經濟都相對落后，因此四川省主要的廣告客戶(特別是房地產商)都集中在成都市內，而成都商報在與華西都市報爭奪這些廣告客戶時又更具競爭力，因此雖然成都商報的發行量比華西都市報少，但在廣告業務上卻具有一定的優勢。

　　公司經營分析公司組織結構

　　公司的實際控制人是成都商報社：

　　公司依托于成都商報，擁有成都商報的印刷、發行和部分廣告業務，同時公司還參與學校和酒樓經營。

　　公司目前是成都商報的首席廣告代理商，是成都日報和成都晚報周末版的廣告獨家代理商，同時也是中央廣播電臺音樂之聲的廣告獨家代理商業務。

　　公司代理成都商報的報紙廣告收入按照4:6的比例和成都商報社分成，成都日報的廣告收入按照累計式分成。公司公布的報表中的廣告業務收入實際是公司扣除了分配給報社的純收入，因此公司報表中顯示的報紙廣告業務毛利率達到85%以上。

　　由于成都商報在成都市的壟斷地位，成都商報在1998-2006年報紙廣告收入復合增長率達到21.5%，成都商報06年廣告收入已經達到7億元。

　　2H04成都市取消了對報紙擴版的政策限制，這有利于成都商報這樣的市場領先者進一步擴大市場份額，而不再受到版面的制約，因此我們預計未來成都商報廣告收入的年增長率有望保持在15%以上。另外公司目前只代理成都商報30%的廣告業務，未來有進一步提高成都商報廣告代理比例的可能，而成都晚報除周末版以外的廣告業務也有望注入公司(本報告的業績預估均未考慮這兩塊業務的增加)。

　　由于報紙廣告業務增速下降，公司計劃未來大力發展戶外廣告業務，我們也非常看好這一塊業務的發展。目前西南地區的戶外廣告市場規模大約在10億元左右，而市場集中度非常低，還沒有大品牌、大規模的廣告公司，因此市場競爭并不是很激烈，進入相對容易。

　　公司在戶外廣告業務上的策略是高舉高打，計劃通過收購西南地區(主要是成都市及其周邊地區)的戶外廣告資產和業務，在未來三年內進入西南地區戶外廣告行業的前三名，在成都戶外廣告市場的份額達到50%，廣告代理收入超過2億元。我們認為憑借公司優秀的市場開拓能力，以及成都市政府的支持，完成這一目標應該是可能的。

　　公司在06年投入500多萬元購買了收購成都市市內628塊廣告燈箱廣告代理權，之后又投入3450萬元購買了成南高速(成都-南充)和成都繞城高速公路的廣告獨家代理權。06年收購的兩塊戶外廣告業務尚處在市場培育期，因此06年廣告總收入預計不超過1800萬元。

　　成南高速目前還不是主要高速干道，戶外廣告點位目前只有不到200個，高立柱廣告價格約7萬元/年左右，遠低于成渝高速立柱的20萬元/年左右。但是與成南高速相連的“逐寧-重慶高速”和“南充-重慶高速”將在07年末建成通車，通車后成都至重慶的車程將比成渝高速少一個小時，新路線有望取代成渝高速成為成渝之間的主干道，因此預計車流量將明顯增加，成南高速的廣告價值將不斷提高。隨著成南高速上廣告點位的增加，以及單位廣告點位價格的上升，預計07、08年成南高速廣告收入將分別達到2000萬元和3500萬元，YOY分別增長30%和75%。

　　預計公司在07-09年將繼續加快戶外廣告資產的收購動作。成都市政府正在對成都市區的戶外廣告進行重新統一規劃，因此公司很有希望獲得成都市內的戶外大牌廣告代理權。另外成都環線和周邊其他高速公路的廣告資源，也是公司可能收購的對象。但公司收購戶外廣告資產和業務的談判進度存在不確定性。

　　印刷業務

　　公司的印刷廠是西南地區規模最大、設備最先進的印務中心之一，其中彩版印刷能力尤為突出。目前印刷廠擁有11個高速印刷塔(印力為6-7.5萬張/小時)，8個低速印刷塔(印力為3萬張/小時)，總印力為100萬張/小時，除了完成成都商報的印刷任務，還有30%左右的外接商印業務；根據我們的估算，公司單位報印業務收入為0.012元/版左右。由于公司對成都商報的印刷業務具有一定的壟斷性，同時成都商報的印刷主要在夜間進行，具有一定的成本優勢，因此公司報印業務的毛利率在70%左右；而商印業務由于要參與市場競爭，印刷也多在白天進行，因此毛利率在40%左右。

　　公司從06年開始將印刷業務和新聞紙銷售業務在報表中進行合并披露，由于新聞紙銷售業務毛利率不到5%，因此使得包括新聞銷售業務在內的印刷業務毛利率下降至30%左右。

　　由于報紙開始控制有效發行量，因此報紙發行量增加對公司印刷業務的增長貢獻不大。未來公司的印刷業務增長動力主要在于報紙擴版，增加外接業務，以及整合成都日報和成都晚報的印刷業務。

　　2H04成都市取消報紙版面限制之后，報紙擴版將是發展趨勢，因此公司的印刷業務收入也將隨著成都商報的擴版而增長。原來成都商報平均版面數為32版，預計未來日均版面數將擴版4版，YOY增長率為12.5%。因此未來由于成都商報擴版而增加的印刷業務收入將達到1223萬元左右。

　　公司06年7月投資4600萬元左右購置了一套德國高寶半商印刷機生產線，使得公司的印力增加了20萬張/小時。公司未來計劃繼續購置印刷塔，雖然公司并未透露購置計劃，但是經過實地考察，新廠房都已經建好，因此預計07、08年就會有所動作。公司在06年就已經對外承印了10多種報刊，從而提高了現有公司印刷塔的利用率。

　　目前成都日報和成都晚報的印刷廠仍然保留在母公司，由于缺乏資金該廠實際已經無法繼續承擔兩報的印刷任務，因此公司很有可能收購集團印刷廠資產及其業務。成都日報和成都晚報的日均發行量分別為17萬份和20萬份左右，日均版面分別為12版和18版，折合成32版的成都商報相當于17.6萬份，因此收購后公司每年將增加印刷收入2531萬元左右。我們預計公司對成都日報印刷業務的收購將首先于07年內完成。

　　發行投遞業務..成都商報的發行業務完全由公司進行公司化運作，公司目前有2000人負責發行投遞任務，有遍布整個成都市的網點“成都通”，成都通零售包括成都商報在內的各種報紙。

　　成都商報的售價為0.50元/份，每售出一份，公司得到0.29元提成(提成隨著報紙版面的多少而有一定的上下浮動)。其他報紙也都有不同比例的提成，例如成都日報的提成比例是30%。

　　成都商報目前每天的發行量為60-65萬份，公司每年的報紙發行總量為2.9億份左右。由于各報紙都在控制有效發行，因此預計未來公司的報紙發行量將基本保持穩定。公司發行業務的增長動力主要來自于報紙擴版。

　　公司未來的發展戰略是“傳統媒體的運營服務商，新興媒體的內容提供商”，未來公司仍然立足于紙質媒體，但積極拓展廣播、電視、網絡媒體、戶外媒體等新媒體業務。

　　公司以內容提供商的角色，積極參與新媒體業務，例如公司與北京一家新媒體內容提供商合作開發手機電視內容，同時為成都市出租車上的移動電視提供成都商報摘要內容。雖然新媒體業務目前還沒有盈利，但是一旦國內手機電視、移動電視等新媒體業務進入成熟期，公司以現在培養的人才隊伍和經驗積累，將可以從容應對未來的市場競爭。

　　公司大股東成都報業集團和成都廣電集團合并后，為公司未來的發展提供了更大的空間。

　　廣電系統目前的工作主要是調整組織架構和人員整合，業務層面沒有太大變化，因此市場普遍預期的新成立的成都傳媒集團向上市公司注入廣電資產短期而言不太可能。

　　但是畢竟成都報業集團和成都廣電集團合并后，大股東的經營業務更加豐富，為未來向上市公司注入廣電優質資產提供了可能，作為合并后的成都傳媒集團唯一的融資平臺，市場也有理由對博瑞傳播未來的資產注入充滿期待。

　　財務分析..我國政策規定媒體的內容和采編不能進行資本運作，因此公司目前只有成都商報的印刷、發行和部分廣告業務，也正是這個原因，公司的關聯交易比例非常高，使得之前公司數次配股失敗。新的證券發行管理條例取消了對公司IPO時關聯交易的規定，博瑞由于政策原因造成的關聯交易較大的問題也逐漸被市場所理解，這為公司未來進行再融資掃除了一大障礙。

　　公司股權激勵政策保障公司未來業績穩定增長。

　　公司股東大會于06年10月審議通過了股權激勵政策：擬向公司高管授予1600萬份股票期權，每份股票期權可以在授權日起的八年內以14.85元的價格購買1股股票，購買的股票為公司向激勵對象定向發行。考核條件為06-08年扣除非經常性損益后的凈利潤YOY增長不低于15%，并且當年每股收益不低于0.48元。06-08年可行使的期權額度分別為640萬份、480萬份和480萬份。

　　值得注意的是，成都日報集團的部分高管也屬于激勵對象，因此公司的股權激勵政策可以使大股東和流通股股東利益形成一致，增加了大股東向上市公司注入優質資產的積極性。

　　公司目前實際所得稅稅率為36%左右，因此兩稅合并之后，將使得公司每股收益增加17%。

　　業績預估和評級公司業績預估..

　　預計06-08年公司EPS將分別為0.48元、0.62元和1.05元，年復合增長率為36%。公司大股東成都日報集團和成都廣電集團合并之后，公司大股東將很可能注入廣電資產(本報告的業績預估并沒有考慮這一情況)，因此我們認為可以給予公司27-30倍市盈率，對應公司08年業績，目標價為28.35-31.50元，給予公司“買入”評級。

　　投資風險

　　公司的投資風險主要在于公司收購戶外廣告資產和業務的進度存在不確定性；另外以網絡為代表的新媒體對公司產生的沖擊可能超過我們的預期。