陳毅聰 西南證券

　　摘要：

　　公司2006年每股收益0.25元，凈利潤同比增長29.64%，高于我們的預期。經過增發，2006年底公司資產負債率仍然高達72.10%，未來資金面仍然較為緊張。市場對公司業績增長預期很高，原因是公司在建項目多。調整預測公司2007年-2009年每股收益分別由0.38元、0.61元、0.91元至0.39元、0.77元、0.98元(未考慮股權融資導致股本擴大，只靠債務融資)。我們認為，公司未來三四年確實會有很高的利潤增速，但縱使按照樂觀的在建項目、擬建項目盈利預測，目前估值仍偏高(2009年時的合理股價為對09年EPS取14-16倍的動態PE，12%/年的二級市場投資回報率，含分紅，假設07年、08年的分紅分別為0.05元、0.20元，進行2年折現，當前估值上調至11.14-12.70元)。當前股價高于我們估值上限17.80%。我們下調投資評級由“謹慎持有”至“賣出”。

　　報告等級：★★

　　公司2006年每股收益0.25元，凈利潤同比增長29.64%，高于我們的預期。我們沒有想到公司第四季度凈利潤劇增，達到4295萬元(折每股收益約為0.164元)。相形之下，公司第三季度的業績表現很一般，遠低于預期，實現凈利潤不到100萬元；前三季度公司共實現每股收益0.085元，凈利潤2217萬元。06年分配預案為每股派現0.025元(含稅)。

　　第四季度凈利潤劇增原因是：

　　1、新機組投產，發電量大幅增加。06年公司前三季度各個季度的上網電量分別為34,328萬千瓦時、38,502萬千瓦時、30,482萬千瓦時；第四季度上網電量為60,917萬千瓦時，約為第三季度的兩倍。公司控股的桓仁熱電、合營的南票熱電、參股的沈海熱電均屬于熱電聯產企業，一、四季度供暖期的發電量及供熱量高于其它季度。公司控股的兩家風電公司也是在一、四季度發電量較多。

　　另外，第四季度(11月16日)，公司控股的阜新煤矸石2號機組(15萬千瓦)投產。

　　2、毛利率大幅增加，06年一季度毛利率為19.77%，半年報增至25.14%，前三季度又降至22.65%，第四季度則高達37.97%。根據我們的推算，公司前三季度稅后發電均價(0.213元/千瓦時)與上半年(0.21元/千瓦時)大致相仿，沒有象多數火電股(統調電廠)那樣上調電價；公司第四季度的稅后發電均價約為0.2167元/千瓦時，變化很小。去年第四季度，公司主營業務利潤率也是增至41.39%，而去年前三季度僅有23.46%。其中原因主要是公司第四季度供熱收入大增(約5000萬元)，而供熱業務毛利率高達39.61%。

　　3、第四季度投資收益高達1084萬元(主要來自沈海熱電)，而前三季度僅為1188萬元。

　　公司控股的阜新煤矸石發電1號機組06年底也投產了，另兩臺預計近期也能投產。如果順利的話，白音華電廠、康平與彰武兩個新建風電廠下半年也有可能開始陸續投產。沈海二期20萬千瓦已經在試運行了。經過定向增發募資2.5億元，2006年底，公司資產負債率仍然高達72.10%。

　　我們認為，公司還需要大量資金(在建項目資本金投入還需大約7-8億元)，會繼續尋求各種權益性再融資，或對外合作項目。

　　公司所得稅率為33%，控股子公司桓仁金山04-06年度免征所得稅，其06年凈利潤為735萬元，公司持80%股權。2006公司實際所得稅率(所得稅除以利潤總額)為28.69%。2008年稅改后，有一定的下調空間。

　　今日收盤價14.96元。市場對公司業績增長預期很高，原因是公司在建項目多(參見附表1)。

　　調整預測公司2007年-2009年每股收益分別由0.38元、0.61元、0.91元至0.39元、0.77元、0.98元(未考慮股權融資導致股本擴大，只靠債務融資，參見附表2)。我們認為，公司未來三四年確實會有很高的利潤增速，但縱使按照樂觀的在建項目、擬建項目盈利預測，目前估值仍偏高(2009年時的合理股價為對09年EPS取14-16倍的動態PE，12%/年的二級市場投資回報率，含分紅，假設07年、08年的分紅分別為0.05元、0.20元，2年折現，當前的估值上調至11.14-12.70元)。

　　當前股價高于我們估值上限17.80%。我們下調投資評級由“謹慎持有”至“賣出”。