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　　路穎 海通證券

　　從歐亞商都三次擴建發展成為大型綜合百貨龍頭，并從無到有營建了長春最具人氣的商圈；到歐亞賣場再次從無到有創建了適合東北地區的高人氣商業模式；再到公司走出長春、吉林，戰略性收購和儲備了商業項目，公司在處理長期發展和短期利潤的問題上已形成了良性循環。

　　高水平的管理團隊推動公司不斷成長。總部位于長春市的歐亞集團屬于區域性商業龍頭，在當地具有良好的商譽，較高的市場份額；地處最好的商圈，擁有重估價值較為明顯的商業物業；并借助自身的實力在當地或者附近城市進行了一定程度的擴張。更為重要的是，公司目前質地優良的商業資產基本上都是上市之后從無到有自己建設起來的，而這與公司高素質的管理團隊是分不開的。

　　擴張已初步形成品牌和規模優勢。公司的發展歷程包括六個層面：老“車百”時代；三次擴建的歐亞商都；三次擴建的歐亞賣場；在長春市其他業態和區域的擴張；在吉林省內的擴張；在吉林省外其他一線城市(沈陽)的擴張。目前公司除歐亞賣場的46萬平米之外，還擁有百貨類商業物業30多萬平米，加上在建的超過40萬平米。

　　而“歐亞”這塊牌子成為凝聚這些網點人氣的重要因素。

　　進入一線城市沈陽對公司意義深遠。通過收購沈陽聯營進入競爭激烈的沈陽，歐亞的擴張是戰略性和穩健性的，在控制收購成本的同時，有效地縮短了培育期，解決了長期利潤和短期利潤的矛盾。這也使市場對公司今后的擴張有了更為積極的預期。

　　業績預測。我們認為，以歐亞商都為主體的長春及周邊區域業務有能力支撐未來三年20%的復合增長率(股改承諾)；歐亞賣場未來租金仍有持續提升空間，對公司業績的貢獻將快速增長；而外地一線城市擴張則有望推動公司取得超預期業績。基于相對保守的假設，預計公司2006-2008年EPS將達0.373元、0.471元和0.658元。

　　估值與投資建議。我們選擇了PE、DCF和商業物業RNAV三種方法對公司進行估值。基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮動10%，得出公司合理估值為17.77-21.71元；基于7.64%的WACC，1.25%的永續增長率，海通證券研究所DCF模型估值結果顯示，公司的內在價格為23.18元，敏感性分析結果顯示，公司合理價值區間為21.26-26.84元；我們對公司擁有的商業房產(不含在建工程、擬建工程及其土地等)的重估結果為19.33-29.54元。綜合以上分析，我們維持公司投資評級為“增持”，六個月目標股價為20元。

　　不確定性因素。公司大股東持股比例相對較低，因此存在被收購的可能；公司在走出相對熟悉的區域之后是否能夠有效克服擴張瓶頸具有一定的不確定性，這實際上也是很多區域性商業龍頭企業所遇到的共同問題。

　　投資要點

　　歐亞集團屬于區域性(主要經營區域為吉林省長春市)商業龍頭，在當地具有良好的商譽，較高的市場份額；地處最好的商圈，擁有重估價值較為明顯的商業物業；借助自身的實力在當地或者附近城市進行了一定程度的擴張。更為重要的是，公司目前質地優良的商業資產基本上都是上市之后從無到有自己建設起來的：從歐亞商都經過三次擴建發展成為大型綜合百貨龍頭，并從無到有成功營建了長春市級商圈；到歐亞賣場在懷疑聲中再次從無到有創建了適合東北地區的積聚人氣的商業模式；再到公司走出長春、走出吉林，戰略性收購和儲備了商業項目，公司在處理長期發展和短期利潤的問題上已經形成了良性循環，而這與公司高素質的管理團隊是分不開的。

　　我們認為，以歐亞商都為主體的長春及周邊區域商業零售業務有能力支撐未來三年20%的復合增長率(股改承諾)；適合東北居民的特殊業態，歐亞賣場未來租金仍有持續提升空間，對公司業績的貢獻將快速增長；而外地一線城市擴張(如沈陽聯營)則有望推動公司取得超預期業績。基于相對保守的假設，我們預計2006-2008年公司EPS將分別達到0.373元、0.471元和0.658元。

　　估值分析

　　我們選擇了PE估值、DCF估值和商業物業RNAV三種方法對公司進行估值。

　　PE估值：目前市場上大部分預期較好的區域性商業龍頭企業都享有了以2008年EPS為基準的30倍左右的PE，這其中包含了對中國商業零售行業更高增長速度的預期，以及對一些已經初現規模的區域商業龍頭擴張能力的肯定。我們認為歐亞集團在沈陽聯營收購基本取得成功之后已經從準區域龍頭演化成了區域龍頭，并在2008年之后仍有望延續較高的增長速度，因此享有平均估值水平是合理的。基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮動10%，得出公司合理估值為17.77-21.71元。

　　DCF估值：基于7.64%的WACC，1.25%的永續增長率，海通證券研究所DCF模型估值結果顯示，公司的內在價格為23.18元。敏感性分析結果顯示，公司合理價值區間為21.26-26.84元。

　　RNAV：我們對公司擁有的商業房產從謹慎和積極兩個層面上進行估值，分析發現公司商業房產的RNAV(不含在建工程、擬建工程及其土地等)為19.33-29.54元。

　　綜合以上分析，我們維持公司投資評級為“增持”，六個月目標股價為20元。

　　不確定因素

　　公司大股東持股比例相對較低，目前只有22.69%，因此存在被收購的可能。

　　公司在過去的擴張中積累了一定的經驗，但在走出相對熟悉的區域之后是否能夠有效克服擴張瓶頸具有一定的不確定性，這實際上也是很多區域性商業龍頭企業所遇到的共同問題。

　　1.高水平的管理者和不斷明晰的治理結構

　　歐亞集團屬于區域性(主要經營區域為吉林省長春市)商業龍頭，有著與國內其他區域商業龍頭相似的特點：在當地具有良好的商譽，較高的市場份額；地處最好的商圈，擁有重估價值較為明顯的商業物業；借助自身的實力在當地或者附近城市進行了一定程度的擴張；等等。

　　但與大部分商業龍頭有些區別的是：歐亞集團目前質地優良的商業資產(歐亞商都、歐亞賣場等)基本上都是上市之后從無到有自己建設起來的，且在建設初期的選址均是在比較偏遠的地區，而非傳統商圈。其中，其百貨主體“歐亞商都”所處的商圈是目前在長春市最繁榮的商圈之一，而這一商圈就是歐亞集團自己一手創建并形成的；其創新業態“歐亞賣場”在2000年建設初期也屬長春市郊相對比較孤立的地塊，目前其周圍則依靠賣場的高人氣形成了規模很大的住宅區。

　　可以說，目前公司主要的資產、收入、利潤來源都是依靠公司上市之后的創業，而這一創業過程的成功主要依賴于公司高水平的管理者。在創業的過程中，歐亞集團面臨的不僅僅是新建商圈所需要的培育、招商等問題，長春市商業領域的競爭壓力也同樣給公司管理者提出了比較嚴峻的挑戰。但經過數年的努力，競爭的結果是一大批傳統的、老牌的商業企業倒下了，而“歐亞”不僅僅從一股區級商業品牌做成了市級商業品牌，而且已經在長春市的綜合百貨、超市賣場、家電零售等領域形成了絕對優勢。

　　我們通常評價商業企業，尤其是百貨企業的競爭優勢時，會把商圈位置、招商能力、經營管理水平等依次排序，認為這是比較決定性的因素。而在歐亞集團的成長過程中，經營管理水平在發展過程中起到了最主要的作用。而且，做為歐亞集團成長的領頭人-公司董事長曹和平先生(50歲)以其在業內良好的聲譽仍能夠繼續為公司把握跨區域擴張的發展機遇發揮重要作用，此前對沈陽聯營、沈陽嘉濠的收購可能只是公司在省外一線城市擴張的第一步。

　　表1是2006年10月公司股改方案實施之后的股權結構。可以看出，目前公司大股東持有的比例并不搞，即使加上其他限售的法人股東，占比也剛剛超過31%。而在無限售的流通股東中，以公募基金為主的機構成為主要代表，并且在公司的經營發展中也逐漸擁有了一定的話語權。根據我們的了解，公司高管在股權激勵等方面也有一定的考慮，并也有可能取得國有大股東的支持。而對于商業企業，明確的股權激勵機制對公司業績的提升和體現都將起到推動作用，并有助于公司治理結構更加明晰。

　　2.歐亞集團幾次“從無到有”的發展歷程

　　對于歐亞集團的發展歷程，我們概括為以下六個層面：老“車百”時代；三次擴建的歐亞商都；三次擴建的歐亞賣場；在長春市其他業態和區域的擴張；在吉林省內的擴張；走出吉林省，在其他一線城市的擴張。

　　(1)老“車百”時代。歐亞集團在1993年10月公開發行上市之前，是一個主營收入只有7000萬元左右，凈利潤只有數百萬的，以汽車城百貨大樓(為第一汽車制造廠的建設者及其家屬提供所需的日用百貨和副食品)為經營主體的長春市區級商業企業。

　　(2)三次擴建的歐亞商都。利用IPO募集的2793萬元，公司開始在當初并非主流商圈的位置(紅旗街)動遷并建設歐亞商都，1994年建筑面積3萬平米的歐亞商都開業；1997年利用配股的1個億資金公司進行了歐亞商都二期的擴建工程，當時的紅旗街已經漸漸顯露出新興商業大區的模樣，1998年，歐亞商都二期開業，新增建筑面積5萬平米左右，整個商都的建筑面積達到了8萬平米；2003年的又一次配股給公司帶來了新的資金(近2億)用于歐亞商都三期的建設，2004年新增的5萬平米建筑面積的三期開業，歐亞商都的總建筑面積達到了13萬平米左右，而當時的紅旗街在歐亞商都的帶動下已經發展成為長春市市級一線主力商圈。面積擴大給歐亞商都帶來了產品結構優化調整和銷售規模提升的新機遇，而伴隨著整個商圈的成熟，歐亞商都做為公司綜合百貨業態的主力門店已經開始顯露出壟斷地位的優勢。

　　(3)三次擴建的歐亞賣場。在成功塑造了以歐亞商都為龍頭的紅旗街商圈的同時，公司從2000年開始涉足了另外一個適合東北地區消費習慣的業態，即一種為普通市民服務的，介于傳統百貨業態、購物中心和小商品批發市場之間的經營模式。而當時的選址也是在一塊相對偏僻的工業拆遷地塊。

　　從2000年11月公司成立“長春歐亞賣場有限責任公司”開始，2001年歐亞賣場一期(建筑面積10萬平米左右)竣工開業并當年盈利；2002年伴隨著“歐亞”在歐亞賣場的品牌效應的發揮，二期工程陸續投入使用，建筑面積達到了25萬平米左右；2006年上半年，人氣已經非常旺盛的歐亞賣場開出了三期，而周圍被帶動起來的商品房開發也為賣場提供了更高的人氣，目前建筑面積46萬平米的歐亞賣場已經形成了獨立的消費商圈。公司在這一區域仍有土地，并計劃2007年之后繼續開發以餐飲、娛樂、酒店等為主的四期。

　　(4)在長春市其他業態和區域的擴張。東北地區的商業龍頭企業有一個共同的特征，就是在發展綜合性百貨的同時，超市賣場業務和家電零售業務同時也擁有較強的競爭優勢，這與當地消費者較高的品牌忠誠度有關。公司的家電銷售占有長春市60%左右的市場份額，旗下的幾處賣場(依托于歐亞商都、歐亞賣場等存在)也都擁有高人氣和較好的利潤。

　　此外，從2005年開始，公司還在長春新開業了歐亞益民(在原來工廠搬遷的基礎上建設，自有物業約2萬平米)、歐亞新發商廈(近重慶路-火車站商圈，自有物業約4.35萬平米)和歐亞星河灣商廈(參股50%，物業為租賃，建筑面積3.16萬平米含6000平米地下停車場)，雖然這些門店短期甚至造成了一些虧損，但從長遠商業儲備的角度，將為公司的整體商業規劃、網絡占有和結構調整等奠定基礎。預計2007年之后這些門店有望實現扭虧和盈利。

　　(5)在吉林省內的擴張。2006年國慶節前后開業的四平歐亞商都(利用2005年11月以5900萬收購的四平市東瀛大廈、廣興茂商廈、五交化大樓三處相鄰物業重新改造建成)是公司走出長春市的第一家百貨門店，建筑面積4萬平米左右，目前屬于四平市最大的綜合百貨門店之一，開業后銷售狀況良好，預計2007年開始貢獻利潤。

　　2006年底，公司計劃投資5000萬元在通化市江南新區購置土地4萬平方米，建設4.5萬平方米的通化歐亞商廈。通化是吉林省是比較富庶的地區，全市人口200多萬。由于懸在新區，因此土地價格優惠比較大。預計該商場2008年有可能建成投入使用。

　　此外，2006年底公司還計劃投資3000萬元在農安縣建設建筑面積1萬平米的農安商貿物流中心，其中土地3702平米，投資260萬元。農安縣為長春市的市轄縣，農安商貿物流中心的經營目標主要為推進萬村千鄉加盟連鎖“農家店”的開發建設工作。

　　(6)走出吉林省，在其他一線城市的擴張。

　　2007年1月，公司收購沈陽聯營取得了實質性進展，以2.5億元收購沈陽市聯營公司60%產權，并一次性支付特殊補貼費用5500萬元，用于安置職工，之后將更名為沈陽歐亞聯營。而沈陽聯營另外40%的股權公司有望在2007年下半年獲得。沈陽聯營位于沈陽市商業區中華路與南京街交匯處，建筑面積6萬平米，是沈陽4大商場之一，目前年銷售額約6億元，正常年利潤在1000萬左右。我們預計收購整合后年銷售有望達到7-8億元，利潤2000萬元左右。而對公司業績的增厚可能在2008年之后體現。

　　此外，公司從2005年11月開始購買了位于沈陽市沈河區中街路的嘉濠商廈一期附屬設施和二期土地及在建工程；2006年12月，公司收購的沈陽資產包中包含嘉濠商廈1-2層，建筑面積為9540平方米的房產。嘉濠商廈目前總建筑面積近5萬平米，共10層(地下2層、地上8層)，公司將在此網點成立沈陽歐亞商都，而且如果二期建設完畢，且公司能夠繼續收購幾層樓面的話，該網點的建筑面積有望在5-8萬平米左右。這個網點有望在沈陽聯營整合完畢之后開始運營，目前屬于儲備項目。而一旦開始運營，將有可能與沈陽歐亞聯營發揮協同效應。

　　值得關注的是，在商業競爭激烈的一線城市沈陽，歐亞的擴張是具有戰略性和穩健性的，在控制收購成本的同時，有效地縮短了培育期，解決了長期利潤和短期利潤的矛盾。這使我們對公司今后的擴張有了更為積極的預期。

　　在此需要說明的是，目前公司大部分的商業資產是以分公司的形式存在的，除了歐亞賣場(相對控股39.66%)和歐亞星河灣(參股50%，目前尚未并表)兩處存在于相應的子公司。沈陽聯營在收購完成之后計劃以子公司的形式存在。

　　公司在資產和規模上的擴張也同時反映在了收入和利潤的增長上。出于可比性的考慮，我們選擇了2000年之后的數據進行分析。需要提醒的是，由于公司2004年財務口徑發生了變好，將原來列其他業務收入的大部分租賃收入轉入了主營收入，因此引起2004年之后毛利率的大幅提升，而實際上公司商業和租賃兩項主營業務的毛利率均表現出穩定增長的勢頭。

　　公司在經歷了2001年前后因全行業不景氣觸底帶來的增長減速后，從2003年開始主營收入和凈利潤都保持了相對較高、較穩定的增速。新增固定資產的增加等因素使公司管理費用比例升速較快，而營業費用比例表現出穩中有降勢頭。公司凈資產收益率2004年之后開始提升，凈利潤率則與整個行業一樣表現出下降勢頭，但仍維持在4%上下這個高于行業均值(2%-3%)的水平上。

　　3.對主營業務的分部量化分析：前景樂觀

　　由于公司目前大部分業務是以分公司的形式存在，參與并表的只有歐亞賣場一部分，將來新增并表的子公司可能有沈陽聯營一塊。因此我們把對公司主營業務的分析分成了三大部分：(1)以歐亞商都為主體的長春及周邊區域商業零售業務；(2)歐亞賣場；(3)新增的沈陽聯營。

　　3.1以歐亞商都為主體的長春及周邊區域商業零售業務有能力支撐未來三年20%的復合增長率(股改承諾)

　　第一部分分析的主體包括：歐亞商都、歐亞車百、歐亞新發、歐亞益民、歐亞星河彎、四平歐亞商場等，其經營業態主要是百貨，和依托于百貨門店的賣場超市和家電零售等。主營收入的行業劃分包括商業、租賃兩部分。

　　建筑面積13萬平米的歐亞商都目前仍舊是母公司主營收入和凈利潤的主要來源，2005年貢獻主營收入接近10億(占總收入的80%左右)，對凈利潤的貢獻在90%以上，預計約為4700萬左右。2006年以來，在公司產品結構調整、升級的不斷拉動下，公司新增面積開始發揮效用。預計歐亞商都2006-2007年主營收入和凈利潤的增長都有望達到20%。

　　歐亞車百商廈(營業面積2萬平米)處于一個區級商圈，近年來利潤水平比較穩定，2005年為600萬，預計今后基本能夠維持這個水平。

　　歐亞新發商廈(建筑面積2萬平米)2005年開業之后當年產生了約100萬的虧損，2006年有望實現盈虧平衡，之后可能會產生一定的增長，但短期對公司損益的影響可能不大。

　　建筑面積4.35萬平米的歐亞益民商廈是在工廠拆遷的舊址上建設的，2005年開業當年產生了300萬左右的虧損，2006年預計實現扭虧，2007年之后有望貢獻300萬以上的利潤，并保持相對穩定的增長。

　　公司持股50%的歐亞星河灣是2006年下半年開業的，這也是唯一一處物業不歸公司所有的租賃網點，以經營家電零售為主，營業面積2萬平米左右。預計2006年會產生300萬左右的虧損，2007年有望開始扭虧。

　　四平歐亞商都建筑面積4萬多平米，是公司以5900萬收購的三處物業改建后營業的，取得成本并不高。這是公司走出長春市的第一家百貨門店，開業時間雖然不長，但銷售狀況良好，2007年春節期間的單日銷售規模甚至超過了300萬元。預計四平歐亞商都2007年后開始貢獻利潤300萬左右，之后還有一定的增長潛力。

　　此外，2007年開始投入建設的通化歐亞商都(計劃建筑面積4.5萬平米)由于土建成本相對較低(計劃投資5000萬左右)，因此在2008年投入運營后，2009年有望開始貢獻利潤。而公司在農安縣投資的農安物流中心項目短期對公司損益不會造成太大影響。

　　我們在表3的預測中未考慮這兩項投資可能帶來的影響。

　　對沈陽聯營的具體預期我們會在報告的3.3部分進行闡述，但處于預測的方便，我們還是把其與上述網點進行了統一預測。

　　由于上述網點采取的是分公司形式，因此在公司歷史披露的信息中很難掌握各家門店的具體損益細節，而是在母公司報表中集中反映，而且各家門店與歐亞商都之間還存在一定程度的內部交易抵消。因此我們對這部分收入和毛利率的預測采取了匯總預測的方式。

　　表3中需要說明的事項和假設包括：

　　(1)2004年來自租賃的收入大幅提升只是來源于公司財務口徑的變化，即把大部分租賃收入從其他業務收入中調入主營收入，2006及以后年份租賃收入的預測基本上采取了與主營收入增長保持同步的假設；

　　(2)2006年商業收入的大幅增長，主要來自于2004年竣工投入使用的歐亞商都三期在經過了2005年以后商品結構等全面調整之后效用的發揮，以及商圈地位不斷提升的拉動等；

　　(3)2007年預計歐亞商都和周邊門店都將保持20%左右的增長；

　　(4)假設2007年底之前公司可以完成對沈陽聯營的全部股權的收購，并從2008年開始并表，假設沈陽聯營2008年貢獻56000萬元的主營收入；

　　(5)2009年之后，出于保守的原則，我們未預測其他可能新增門店(如沈陽嘉濠、通化歐亞等)帶來的收入增量。

　　3.2歐亞賣場：適合東北居民的特殊業態獲得較大成功

　　歐亞賣場在5年多的時間里把一塊相對偏僻的非商業區改變成了目前長春市最主要的商圈。也正是歐亞賣場的存在和不斷擴建，周邊商品房的開發乃至

房價也被帶動起來，目前已經形成了主要居民住宅區域，為歐亞賣場更高的人氣奠定了堅實的基礎。經過三期的擴建，歐亞賣場目前的建筑面積已經達到了46萬平米(含3萬平米的車庫)。而擴建過程中對資金的需要也把公司控股比例稀釋到了39.66%，這以比例將穩定下來。賣場主體包括地上三層和地下部分，其中最高一層經營家具，主要采取出租模式。雖然家具經營起步較晚，但目前在長春市場已經形成了足夠的影響力，這與“歐亞”品牌在長春市民心目中較強的認知度有很大的關系。歐亞賣場其他的區域除了賣場超市這種伴隨著公司網點共生的業態之外，有很大一部分區域經營品牌熟食及其他類別的食品，也是采取出租的模式。而面積更大的部分以服裝、鞋類等傳統百貨產品的經營有關，這部分商品的經營則采取的是聯營模式(與歐亞商都一樣，且有些收入直接確認到了歐亞商都的商業收入中)。

　　我們對歐亞賣場財務報表意義上的主營收入及結構的預測。需要指出的是，商業收入的數據應該小于歐亞賣場獨立報表中的數據。主要原因是我們是用合并報表與母公司報表之間的差距(因為目前公司只擁有歐亞賣場一家子公司)來推測已經實現的收入水平，并在此基礎上預測今后數據的。而實際上母公司與歐亞賣場之間存在一些合并抵消(主要體現在商業部分)。對于租賃收入的測算采用了同樣的方法。

　　作為歐亞賣場利潤的主要來源，租賃收入目前增長的空間仍舊非常大，目前租賃的均價只在30多元/平米/月的較低水平上，與租戶實現的收入和利潤相比，這個租賃成本顯得較小。我們預計，2007年之后，歐亞賣場的租金水平仍舊有持續提價的潛力，對此我們做了相對保守的估測，預計2007-2009年每年都能在30元的基礎上提高5元(實際上有能力超過這個水平)。值得關注的是，實際上租金的提高除掉稅收之后基本上能夠全部體現為凈利潤的增長。預計2007-2008年歐亞賣場能夠實現每年2000萬左右的凈利潤，從權益(參股39.66%)的角度，可以為公司貢獻800萬左右的凈利潤。

　　3.3外地一線城市擴張可能取得超預期業績：沈陽聯營及其他

　　如果說在長春市從無到有建成了歐亞商都和歐亞賣場兩大商圈是公司熟悉長春市場、培育并維護品牌商譽能力較強、有著敏銳眼光和較強經營管理水平的體現；如果說公司在四平擴張歐亞商都連鎖門店初償勝利，以及在通化繼續推廣是公司“歐亞”品牌區域性輻射能力不斷提升的體現；那么，公司以收購股權和資產等形式進入一線省會級城市沈陽，并有望在不長的時間里取得較為理想的回報則體現了公司高人一籌的戰略布局和統籌能力。

　　沈陽是商業非常發達的區域，同樣也是商業競爭及其激烈的城市。不僅當地的龍頭老大沈陽中興憑借面積的擴大等優勢開始表現出壟斷優勢，作為老牌商業的商業城、東北商業龍頭大商股份、上海的百聯股份，以及以香港新世界、百盛等為代表的外資龍頭也早已經進入這個市場，再加上多家當地民營資本的參與，外來商業資本進入沈陽市場的門檻越來越高。而實際上歐亞集團此次收購沈陽聯營也曾遇到深圳茂業的競爭。當最終歐亞以2.5億左右的成本先拿下沈陽聯營60%的股權不僅僅是收購戰中價格的勝利，更反映了被收購方、當地國資部門對歐亞集團管理層以及管理水平的認可。不可否認，以曹和平董事長為代表的歐亞高管層在這場收購戰的成功中發揮了積極的作用。

　　作為一個建筑面積6萬平米，營業面積3萬平米的門店，沈陽聯營不僅商圈位置良好，整合過程中不需要培育期，而且在建的地鐵還在此有一站點。如果能夠在2007年實現另外40%股權的收購，沈陽聯營將在2008年全面貢獻收入和利潤。依照這家門店的基礎，實現6-7億的主營收入、2000萬左右的凈利潤還是有一定把握的。

　　而且，進入沈陽市場實際上并不是從2006年對沈陽聯營的收購才開始的，2005年公司對沈陽嘉濠商廈部分資產/在建工程的收購以及2006年對嘉濠另外一部分資產的收購也使公司在沈陽增加了一塊商業資產儲備。雖然目前公司直擁有1萬平米左右的嘉濠的樓面(1-2層)以及二期的在建工程，但隨著可能繼續的收購以及之后的建設，公司在此區域也有望獲得建筑面積5-8萬平米的商業物業。而這部分位于中街商圈的儲備可能在沈陽聯營整合完畢之后進行運作，屆時公司憑借在沈陽的兩個網點可以實現協同作戰。由于嘉濠項目尚未實施，我們的預測中未包含這部分可能的投資和收入。

　　進入沈陽市場標志著公司從一個地域性商業龍頭(長春及其輻射區域)開始轉變成為相對廣義的區域性商業龍頭，而公司的視野甚至也開始走出東北。這對我們給公司的預期產生了更積極的影響。從公司擴張的歷史看，公司很多網點的獲得付出的資金成本并不高，其中包括了動遷、拆遷改建(歐亞益民、歐亞賣場)、從不同所有者手中收購房產改建(四平歐亞商都、嘉濠商廈)等，說明公司在擴張過程中務實、穩健、兼顧中短期利益，以及有效現金流管理等方面的特征。

　　表5是在表3和表4的基礎上，對公司主營業務收入及毛利率的整體預測。

　　(1)主營業務收入中，2003年及以前的租賃收入具備可比性，2004年及以后的租賃收入具備可比性，主要原因是2004年公司財務口徑調整，將原來計入其他業務收入中的大部分租賃收入計入了主營收入；

　　(2)本表各項收入和毛利率的計算基于表4(歐亞賣場)和表3(公司除歐亞賣場以外的部分)分別測算并加總獲得的；

　　(3)對2006年各項業務毛利率水平的預測主要基于對2005-2006年分季度報表的分析；

　　(4)對2008-09年各項業務毛利率水平的預測除了基于前的經驗數據，還給了沈陽聯營新增加的6個億左右的主營收入以15%的毛利率(考慮到其百貨主業)。

　　4.業績預測：良性循環的擴張將帶來超預期業績

　　我們在報告的第3部分主要從主營收入和毛利率的角度對公司經營情況做了分析和預測，這已經構成了我們對損益表預測的主要部分，相對應的說明和假設也請參考第3部分。其他需要補充的假設還包括：

　　(1)雖然公司目前主體業務執行的是優惠稅率，但從2006年之后我們使用了33%的所得稅率，未考慮股價稅制改革可能帶來的影響；

　　(2)考慮到歐亞商都因結構提升帶來的銷售收入的增長，歐亞賣場因提價帶來的租金收入的增長等，與管理費用中占很大部分的折舊攤銷并沒有必然的聯系，因此我們的預測中管理費用占主營收入的比重表現為穩重略降的趨勢；

　　(3)假設營業費用占主營收入的比重基本維持目前的水平，即2.6%-2.7%；

　　(4)公司目前的少數股東損益主要來自于歐亞賣場，出于與歷史業績可比性的考慮，我們仍演習傳統對少數股東損益做了處理；

　　(5)出于保守性原則，我們的預測(包括對投資的預測和對收益的預測)中不包含將來可能發生，但目前仍有不確定因素的通化歐亞商都、沈陽嘉濠商廈以及歐亞賣場四期等。

　　表6是我們在以上分析的基礎上，利用海通財務估值模型對公司2006年-2010年損益表的預測。在相對保守的基礎上，預計2006年公司EPS為0.385元，2007-2008年分別可達到0.471元和0.658元。而根據此前公司股改承諾，公司2006-2008年EPS應分別不低于0.37、0.45和0.54元(每年20%的增長率)，實際上2008年公司有望超過此前的承諾0.12元左右。如果選擇中性偏樂觀的預期，公司2008年實現EPS超過0.70元的可能性也很大。

　　而且，如果通化歐亞商都、沈陽嘉濠商廈、歐亞賣場四期這些我們沒有考慮到預測中的因素可以正常運作的話，公司在2008年之后仍舊有能力保持與我們的預期相比更高的增長率。

　　5.1相對估值法：19.80元

　　目前市場上大部分預期較好的區域性商業龍頭企業都享有了以2008年EPS為基準的30倍左右的PE，這其中包含了對中國商業零售行業更高增長速度的預期，以及對一些已經初現規模的區域商業龍頭擴張能力的肯定。我們認為歐亞集團在沈陽聯營收購基本取得成功之后已經從準區域龍頭演化成了區域龍頭，并在2008年之后仍有望延續較高的增長速度，因此享有平均估值水平是合理的。

　　基于公司2008年0.658元的EPS(偏保守)，在30倍PE的水平上上下浮動10%，得出公司合理估值為17.77-21.71元。

　　19.80的合理價值中樞對應的PB(2006E)和PS(2006E)分別為4.28和1.48，處于行業平均水平的位置，這從某種程度上反映了對公司凈資產重估價值明顯，以及未來收入增長水平較快的預期。

　　5.2 DCF估值：21.26-26.84元

　　基于7.64%的WACC，1.25%的永續增長率，海通證券研究所DCF模型估值結果顯示，公司的內在價格為23.18元(基本假設和參數參見表8)。敏感性分析結果顯示，公司合理價值區間為21.26-26.84元。

　　5.3商業房產RNAV：19.33-29.54元

　　由于公司近年來的擴張也伴隨著所擁有的商業物業面積的擴大，而且這些物業一般取得的成本并不高，有些甚至是在公司培育下取得明顯升值的。因此評估公司所擁有商業房產的公允價值，對衡量公司的抗風險性，以及公司未來收益增長的潛力都有積極意義，同時也對公司的估值起著輔助作用。

　　對公司擁有的商業房產從謹慎和積極兩個層面上的估值過程和結果，分析發現公司商業房產的RNAV(不含在建工程、擬建工程及其土地等)為19.33-29.54元。

　　綜合以上分析，我們維持公司投資評級為“增持”，六個月目標股價為20元，相對于目前的股價，仍有17%以上的空間。

　　6.不確定性因素

　　公司大股東持股比例相對較低，目前只有22.69%，因此存在被收購的可能。

　　公司在過去的擴張中積累了一定的經驗，但在走出相對熟悉的區域之后是否能夠有效克服擴張瓶頸具有一定的不確定性，這實際上也是很多區域性商業龍頭企業所遇到的共同問題。

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