新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　施紅梅 東方證券

　　調研對象：公司董秘、廈門華印總經理

　　調研時間：2007年3月5日

　　我們的看法：

　　公司是國內印染行業的優秀企業，近3年盈利的年復合增長率在20%以上，主營毛利率一直保持小幅上升態勢。我們認為公司的核心競爭優勢在于其獨特的“自營+直銷”的經營模式，這也是公司領先于國內同行、能夠獲得遠超過行業平均水平的盈利空間、同時能夠充分平緩行業負面影響的最重要因素之一。

　　公司07年3月底將收購廈門華印剩余60%的股權，對廈門華印的全面收購是07公司業績增長的最大動力，也有可能成為公司短期股價的一個催化劑。08年起公司盈利增長主要來自于募集資金項目投產帶來的產能增加和廈門華印經營策略調整帶來的毛利率增長。

　　我們預計在行業壓力和消費結構升級的雙重影響之下，未來國內印染行業將呈現一個優勝劣汰的洗牌過程。我們認為收購整合國內同行是公司未來發展戰略的重要關注點。但對公司“小批量、多品種”的業務模式在規模迅速擴張下的可復制性和可持續性持謹慎態度。

　　基于公司07年3月底全面收購廈門華印的預期、募集資金項目的建設進度和對“自營+直銷”模式的不斷強化，我們預計公司07年和08年的盈利增速分別為38%和34%左右。

　　按照公司目前中間產品的業務特性、行業地位、未來成長性和紡織行業其他細分龍頭企業的估值水平，我們認為給予公司07年30—33倍的P/E較為合理，對應公司07年和08年的估值區間分別為21元—23.10元和28.20元——31.02元。鑒于目前的時間節點，首次給予“增持”評級，建議在07年下半年適時介入。

　　公司概況及本次調研介紹

　　公司是國內印染行業的優秀企業之一，主營棉休閑服裝面料的研發、生產和銷售，目前印染布年產能在9000萬米左右。其中公司本部莆田的年產能為4000萬米，生產以自營為主，銷售采取面向客戶的直銷模式，訂單具有“小批量、多品種”的特點，下游客戶均為國內外知名的服裝企業。

　　公司參股40%的廈門華綸印染有限公司的年產能為5000萬米，經營模式以“加工+委托銷售”為主，主要賺取面料加工費，銷售也是委托國內外的中間商轉銷給服裝企業。產品相對本部莆田而言，大批量常規品種的比重更高些。

　　公司自成立以來一直保持了良好的發展勢頭，特別是近3年來成長迅速，主營收入、主營利潤和凈利潤年復合增長率分別為17%、24%和23%。更難得的是，在原輔料和人力成本日益上升的情況下，公司通過技術研發、控制成本和不斷開發下游高端客戶，主營毛利率遙遙領先于行業9%的平均水平且呈不斷上升態勢，從03年的16.84%上升至20.6%。

　　我們在公司上市之前的2005年底對公司進行過實地調研，對公司獨特的“自營+直銷”模式給予了充分肯定，在新股定價報告中也重點指出了公司在戰略定位、研發能力和渠道優勢等方面的核心競爭力，并對收購廈門華綸印染后的整合前景持期待態度。本次跟蹤調研的主要目的是關注廈門華綸印染的經營情況、公司募集資金項目的建設進度和公司未來整體的戰略思路。

　　通過本次實地調研我們認為公司未來的增長點主要來自于募集資金項目投產帶來的產能擴張、新產品研發和營銷優勢的強化(包括高端客戶拓展帶來的訂單增加)、廈門華綸印染自營和直銷比重增加帶來的盈利增長。我們認為從戰略層面應關注印染行業洗牌給公司帶來的收購整合機會。

　　核心競爭力：“自營+直銷”模式

　　我們維持此前在新股分析報告中的看法，認為公司以市場為導向的新產品研發機制和以品牌服裝企業為主的直銷模式是其核心競爭力之一，簡單概括為“自營+直銷”的經營模式。

　　根據我們的了解，目前國內2300多家的印染企業中，很大部分仍以加工方式為主，賺取少量的加工費，自身參與面料研發的不多，無法享受自主開發帶來的高附加值，反而容易因為原輔料成本上升使得本就微薄的盈利進一步下滑。公司長期以來堅持“自購坯布、自主開發中高檔面料，以替代進口為主要目標，以品牌服裝企業為主要客戶”的經營理念，即使在原料成本上升、行業面臨系統性風險的情況下仍能保持較為穩定的毛利率。06年全年自營產品收入比重在90%左右。

　　公司是國內首家國家級棉休閑面料染整開發基地企業，擁有省級技術中心，目前正在申報國家級技術中心。公司在中高檔棉休閑服裝面料領域的研發能力一直處于行業領先水平，每年新產品研發費用投入占主營收入的4%，每年開發新產品近400個，其中多個產品連年入選中國最具權威的面料評審活動——“中國流行面料”評選，每年新產品的銷售收入占主營收入的30%—40%，據悉公司在產品研發過程中，堅持以市場為導向，注重多方式、多渠道收集信息，除了聽取各地營銷人員的市場調研信息、與上下游企業溝通交流、與科研院所積極合作外，公司每年還組織研發和營銷人員去時尚前沿歐洲參加大型的服裝面料展示會，聽取最新的時尚信息，把握潮流走向，將其融入新產品的開發設計之中。這種以市場為導向的產品研發模式使得公司區別于國內大部分同行的同質化大規模生產，能夠獲得遠超過行業平均水平的盈利空間，也能夠充分平滑成本上升、

人民幣升值和

出口退稅下調帶來的負面沖擊。

　　除了自主研發的直營模式外，公司在銷售上也采取于有別于大眾同行的直銷模式，這樣一方面可以通過減少中間環節保證更高的盈利空間，另一方面可以與客戶更好地互動獲得第一手的反饋用于指導后續的產品開發工作。

　　目前公司已形成了覆蓋國內外主要服裝面料市場的營銷網絡，在國內的上海、溫州、石獅、廣州、中山、東莞、深圳等地設有銷售辦事處，由公司總部外派專門的銷售人員負責當地市場的拓展；在境外的香港、巴黎、紐約等國際大都市設立了商務代表處或子公司，同時通過營銷的本土化(聘請當地的專業人士)直接切入國外服裝市場迅速打開了市場。據悉目前公司在高端客戶的拓展方面進展順利，已有阿瑪尼、GAP、HAG等世界指名品牌在公司下單，06年高端客戶銷量占公司產品總銷量的10%左右。

　　公司未來計劃進一步加強該領域的工作，初步的思路是本部莆田以開拓頂級客戶為主，廈門華綸印染以開發一、二線品牌客戶為主。盡管頂級服裝品牌對面料的銷量帶動有限，但是通過頂級服裝品牌的拓展可以提高公司產品在業內的知名度，吸引更多的一、二線品牌下單，而且高端客戶比重的訂單往往能獲得更高的毛利空間。我們認為后續公司在“自營+直銷”模式方面的強化、在高端客戶方面的開拓是保障其可持續增長的重要因素之一，也可以在很大程度上緩解募集資金項目投產帶來的銷售壓力。

　　募集資金項目：08年起逐步發揮效益

　　公司于06年下半年發行上市，募集資金項目主要投向3個項目——“高檔服裝面料開發及印染后整理設備引進項目”、“中高檔休閑面料織造項目”和“國家級企業技術中心建設項目”。目前前兩個項目正在積極建設之中，“國家級企業技術中心建設項目”也在申報之中。據悉，07年9/10月前兩個項目的進口設備將陸續到位，通過1-2個月的安裝調試，項目可以進入試生產。由于公司在印染后整理方面的實踐經驗較為豐富，預計“高檔服裝面料開發及印染后整理設備引進項目”在08年上半年就可實現正常生產、08年即可產生部分效益。該項目全部達產后新增染整產能3600萬米。“中高檔休閑面料織造項目”公司向上游織造產業的積極延伸，項目達產后將形成年產2800萬米中高檔休閑面料的生產規模，其中70%供公司自用，30%外銷。該項目的建設和投產相對染整項目的進度要略慢一些。根據本次調研獲得的信息，公司計劃在織造項目中引入液氨設備，積極開發色織類中高檔面料產品。

　　除了以上的募集資金項目外，公司于06年底前公告設立

福建眾和染紗公司，主營中高檔色紡紗的生產與銷售。據悉該業務主要是配套募集資金項目的織造項目，可以利用現成的廠房和和后整理設備，預計將于08年開始建設。

　　我們認為募集資金投資帶來的面料產能增加可以通過銷售拓展逐步轉變為銷售收入的增長，成為公司08年盈利增長的主要來源致意，而向上游領域的拓展將為公司新產品開發和各類高端產品的生產提供穩定的原料保證，同時降低新產品開發后被仿制的風險，有利于鞏固公司的競爭優勢。

　　廈門華印：公司盈利增長的加速器

　　2005年7月公司通過競拍方式取得廈門華綸印染有限公司(以下簡稱廈門華印)40%的股權，同時與聯合競拍方廈門來爾富貿易有限責任公司簽定協議，雙方約定公司可于07年12月31日前行使增持廈門華印60%股權的選擇權。

　　廈門華印是廈門三大國有印染企業之一，擁有較好的資產質量、廠區規劃和專業的生產經營人員。目前擁有5條印染生產線，3條印花生產線，年產能約為5000萬米左右。廈門華印印染業務以加工為主，其中40%的產品內銷，60%的產品通過中間商出口。受傳統國有企業經營機制的束縛和人員負擔等影響，企業前期經營處于滑坡狀態。自公司05年9月正式入主以后，靈活的民營企業管理機制和強大的技改支持使得廈門華印重新煥發了活力。據悉公司入主廈門華印后，一方面保證了原有管理層穩定過渡，取得了原有渠道和客戶資源的支持；另一方面開始了積極有效的技術改造，通過引進碳素磨毛機等先進設備提升公司產品檔次，同時投入2000多萬元對原有污水處理系統進行大規模的改造，使其達到甚至超過了國家污水處理排放標準，解決了企業發展的后顧之憂。

　　06年廈門華印公司實現產量4800萬米，年收入17000萬元，凈利潤1175萬元，遠遠超過了2005年的盈利251萬元，也成為公司06年業績增長的重要原因之一。

　　根據本次調研獲得的信息，07年3月底之前公司將完成對廈門華印60%股權的收購事宜，從第二季度開始實現全面并表。

　　我們認為06年廈門華印的良好經營顯示了公司整合收購企業的初步成功，后續公司除了進一步投入資金進行適時技改外，更重要的是改變廈門華印的經營策略，逐步提高其自營直銷業務的比重，相應減少加工業務比重。據悉07年廈門華印將新增加一條印花生產線，年產能增加10%左右，同時計劃將自營直銷產品的比重由06年的5%左右提高到15%—20%。

　　公司對廈門華印的整合特別是經營策略的調整需要一定的時間，基于對廈門華印目前經營情況的調研和公司的未來規劃策略，我們預計未來3-5年廈門華印的銷售收入有望保持10%—15%的年增長速度(印染產量根據接單不同安排具有很大的彈性)，同時隨著自營直銷比重的增加，毛利率有望維持上升態勢。07年對廈門華印的全面收購是公司業績增長的最大動力，也有可能成為公司短期股價的一個催化劑。總體而言，對廈門華印的收購和整合成功將成為公司未來盈利增長的加速器。

　　收購整合：未來戰略關注點

　　我們在前期公司新股分析報告中對國內印染行業進行過簡單分析，目前國內印染行業存在行業集中度低，同質化低檔產能過剩，行業平均盈利能力薄弱、中高檔產品需要大量進口的局面。

　　根據了解，從05年開始，在原料成本上升、人民幣持續升值、出口退稅下調等行業負面因素影響之下，行業競爭日趨激烈，大量以加工為主的企業面臨倒閉的境地，特別是一些經營管理不善的國有企業在激烈的市場競爭前面處境十分艱難，已有一些企業宣告破產。除了行業壓力之外，下游服裝產業的消費升級導致對面料的要求也日益提高，市場對個性化、高品質和健康環保的面料需求日益增加，而同質化、大批量生產的低檔面料需求逐步減少。

　　我們預計在行業壓力和消費結構升級的雙重影響之下，未來國內印染行業將呈現一個優勝劣汰的洗牌過程，像公司這樣具有靈活的民營企業管理體制和獨特經營模式的企業有望借助上市契機參與行業的整合獲得更快的擴張。

　　根據調研獲得信息，公司未來也有意選擇合適的企業進行兼并收購。公司對目標企業的選擇主要有以下標準(1)管理團隊較好(2)客戶群體與公司目前情況能形成良好的互補(3)是盈利企業。從公司對目標企業的選擇標準看，公司對未來的收購整合具有非常清晰的思路，我們認為在目前國內2372家印染行業企業中滿足以上條件的企業還是存在的，也許未來只是一個時機問題，而且公司前期對廈門華印的整合也為公司積累了一定的實踐經驗。我們認為收購整合國內同行是公司未來發展戰略的重要關注點。但對公司“小批量、多品種”的業務模式在規模迅速擴張下的可復制性和可持續性持謹慎態度。

　　盈利預測

　　盈利預測的前提假設：

　　(1)公司本部莆田07年銷售收入保持15%左右的內生增長，08年募集資金項目逐步投產使得銷售收入同比增加25%左右。

　　(2)公司07年3月底完成對廈門華印60%股權的收購，07年第二季度開始合并報表。廈門華印07和08年的銷售收入同比分別增長20%(06年可能有部分業績未釋放)和10%左右。07年和08年自營直銷業務比重分別為15%和25%。

　　(3)預計公司未來兩年自營業務和加工毛利率分別為21%和15%。

　　(4)公司后續在客戶拓展方面將進一步加強力度，同時07年募集資金項目的建設將增加管理費用，預計公司07年和08年的綜合營業費用比率分別為4%、3.9%，管理費用比率分別為3.3%和3.2%。

　　(5)母公司繼續保持福利企業“增值稅先征后返、所得稅全免”的優惠政策

　　結論及投資建議

　　按照我們的盈利預測，預計公司07年和08年的業績增長分別為38%和34%，07年和08年的每股收益分別為0.70元和0.94元。按照公司目前的業務特性(從事的中間產品業務，估值應略低于終端產品公司)、行業地位、未來成長性和紡織行業其他細分龍頭企業的估值水平，我們認為給予公司07年30—33倍的P/E較為合理，對應07年和08年的盈利水平，公司07年和08年的估值區間分別為21元—23.10元和28.20元——31.02元。鑒于目前的時間節點，首次給予“增持”評級，建議在07年下半年適時介入。

　　公司的未來投資風險主要來自于福利企業稅收優惠政策的變動風險和出口退稅下調帶來的盈利風險。

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