新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　賀國文 國金證券

　　清晰的戰略布局。華新水泥一直貫徹的立足湖北的“十”型戰略取得明顯成效，公司基本完成了在湖北省各重點區域的戰略布局。我們認為，公司下一步的重點在于鞏固湖北省現有基地產能優勢，并北上南下，發展河南、湖南市場，謀求華中市場更強地位。

　　快速擴張的產能規模。公司2003年～2006年，產能擴張年平均速度超過50%，進入產能的快速擴張期。而且根據公司十一五規劃，未來幾年將繼續快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產能分別達到3500萬噸、5000萬噸，產能帶來的規模效應將成為公司未來取勝的利器。

　　Holcim控股帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實施，屆時將明顯緩解公司擴張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

　　我們對湖北地區水泥行業的發展持樂觀態度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產投資增速將保持較快增長速度。行業的結構性調整政策的進一步落實，尤其是落后產能的淘汰、以及集中度的提高，都將進一步擴大華新在湖北省的競爭能力。

　　我們預計：公司07~09年分別實現主營收入46.22億元、64.23億元和82.24億元，實現凈利潤分別達2.20億元、2.89億元和2.94億元，EPS分別達0.668元、0.881元和0.896元，假定對Holcim定向增發2007年實施，則攤薄后EPS分別對應0.449元、0.592、0.603元。

　　綜合考慮相對估值和絕對估值，我們認為公司未來6～12個月合理價格為16.7~18.0元，給予“買入”投資建議。

　　清晰的戰略布局。水泥運輸的短腿半徑以及對石灰石資源的依賴決定了戰略布局在水泥企業發展過程中的重要性。華新水泥一直貫徹的立足湖北的“十”型戰略取得明顯成效，基本完成了在湖北省各重點區域的戰略布局，主要基地依山傍水，石灰石資源和水路優勢很明顯，目前在湖北省產能份額超過20%，龍頭地位相當明顯。我們認為，公司下一步的重點在于鞏固湖北省現有基地產能優勢，并北上南下，發展河南、湖南市場。

　　快速擴張的產能規模。通過產能擴張帶來規模效應是現階段水泥企業在競爭中致勝的必經之路。公司2003年～2006年，產能擴張年平均速度超過50%，進入產能的快速擴張期。而且根據公司十一五規劃，未來幾年將繼續快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產能分別達到3500萬噸、5000萬噸。

　　Holcim控股帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實施，屆時將明顯緩解公司擴張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

　　我們對湖北地區水泥行業的發展持樂觀態度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產投資將保持較快增長速度。行業的結構性調整政策的進一步落實，尤其是落后產能的淘汰、以及集中度的提高，都將進一步擴大華新在湖北省的競爭能力。

　　公司盈利預測及說明..業績預測的假設說明：

　　根據我們對未來水泥行業，尤其是華中地區水泥行業的判斷，假定2007、2008年水泥價格同比漲幅為5%，2009年價格與2008年基本持平。

　　根據公司未來幾年的投資節奏，以及我們對公司主要銷售區域需求的判斷，假定公司未來2007、2008、2009年的水泥銷量為2100萬噸、2800、3600萬噸。有關公司2007～2009年分產品的銷售和毛利率假設和預測的詳細數據，參見銷售預測表。

　　公司運營模式比較穩定，盡管隨著公司產能規模的擴大，費用攤薄效應將越來越明顯，而且Holcim控股后給公司管理方面帶來的升級效應亦，但考慮到公司未來面臨大規模新市場的開拓，有一定磨合期，出于謹慎原則，我們假定公司的管理費用和營業費用率合計為13.9%。..所得稅率為25%；石膏、石灰石、粘土等原材料價格基本保持穩定；未來三年公司的年平均資本性支出維持在20億元左右；假定公司生產過程中煤耗、電耗水平基本保持穩定。

　　業績預測的基本摘要：

　　2007~2009年主營收入分別為：46.22、64.23、82.24億元，增長率分別為：31.6%、39.0%、28.0%； 2007~2009年凈利潤分別為：2.20、2.89、2.94億元，增長率分別為73.2%、31.7%、1.8%； 2007~2009年EPS分別為：0.668、0.881、0.896元/股，考慮到2007年Holcim定向增發可能實施，07～09攤薄后得EPS分別為0.449、0.592、0.603元/股。

　　

股票估值和定價

　　在國內水泥行業上市公司的對比樣本中，我們剔除了由于非水泥因素導致動態市盈率過高的公司如亞泰集團、

福建水泥、西水股份等，統計結果顯示：2007平均PE為25倍、2008平均PE為18.9倍。

　　從國際上來看，其水泥行業經過數十年的發展后，目前處于緩慢增長階段，我們統計了LAFARGE、HOLCIM、HEIDELBERG、TAIWANCEMENT、ASIA CEMENT、CRH等水泥企業的估值情況，其近十年的估值穩定在13～18倍PE之間。

　　考慮到中國水泥行業未來的成長性，華新在華中地區的龍頭優勢，以及華新水泥的擴張速度，我們認為給予其超出國際大水泥適當溢價，以國內水泥行業2007年平均動態PE估值25倍是合理的。

　　估值結論與投資建議..綜合以上相對和絕對估值方法，我們認為公司未來6～12個月合理價格區間為16.7~18.0元，給予“買入”投資建議。

　　水泥的運輸半徑瓶頸決定了整體戰略布局在水泥企業發展過程中關鍵作用，只有各區域內根基扎實的企業才具備做大做強的潛質。放眼中國水泥行業，在市場和政府兩只手的共同作用下，各區域內的龍頭已經初具雛形。華新發展定位非常清晰：立足湖北、輻射周邊，成為華中地區龍頭企業。

　　湖北是華新水泥的發跡地，公司從1907年成立迄今100年以來，湖北一直是其業務的主要經營地，在政府資源、市場網絡、人緣地緣等方面有相當的積累，夯實和著重發展湖北市場具備一定的天時、地利、人和優勢。..從目前已經投產的生產基地來看，公司在湖北共有9條熟料生產線(含粉磨系統)，3個單獨的粉磨站，聚集了約1100萬噸的熟料產能和1800萬噸的水泥產能，分別均占華新熟料和水泥總產能約70%，構成華新水泥的核心基地。

　　而且，公司目前在湖北省內在建的項目還包括武穴二期6000t/d，咸寧一期4000t/d，預計2007年下半年均可正式投產，屆時公司在湖北的產能規模將進一步擴大。

　　從銷售區域來看，公司在湖北的產量有部分分銷到周邊省份如河南、重慶、江西等地區，大部分還是集中在本省銷售。從2003、2004、2005、2006年來看，湖北省的主營業務收入貢獻率分別為66%、38%、49%、44%，一直是公司第一營收貢獻區域。

　　我們認為，公司在湖北的布局已經基本完成：以黃石總部為中心，全面開花。鄂東市場由黃石(含陽新)、武穴、咸寧基地主導，宜昌和恩施基地把手鄂西市場，通過襄樊基地入主鄂西北市場，由點及面，戰略層次非常清晰。通過與管理層的溝通，公司方面表示未來在湖北的重點在于將已有基地做大做強，在目前基地上根據各區域的市場狀況有節奏的增加投資。

　　北進河南，南下湖南，貫徹“十”型戰略..完成在湖北市場的布點后，公司擴大市場影響力的重要途徑即是北上南下，利用接壤優勢分別開拓河南和湖南市場，貫徹公司十型戰略。

　　公司對河南市場覬覦已久，在計劃牽手河南省最大的水泥集團同力集團失敗后，目前已開始在河南南部信陽市投資建廠(4500t/d生產線)，邁出了公司生產進取河南市場的第一步；而且，公司在2007年還計劃投資1.8億元建設在河南的第二條4500t/d的生產線，擴大河南市場影響力，公司對河南市場的重視可見一斑。

　　我們對公司在河南信陽建設生產線持樂觀判斷，主要基于河南省作為中部崛起的重要省份之一，固定資產投資將保持較快增張速度，帶動水泥市場面臨較大發展機會。

　　從2006年水泥產銷狀況來看，河南省水泥產銷量為7334萬噸，為全國第六大消費省份(排在山東、江蘇、浙江、廣東、河北之后)，需求量比較大。而且，政府部門主導的淘汰落后產能計劃正在落實：

　　2007-08年以及2009～2010年淘汰落后能力的計劃分別為1000萬噸，為新型干法水泥發展贏得較大發展空間。

　　就信陽市地區的競爭狀況而言，目前該地區的水泥處于供不應求的狀況，而且現有產能中除了同力集團有一個年產100萬噸的粉磨站外，其他均為落后的小水泥，屬于政府淘汰產能之列，競爭能力比較弱。

　　“十”型戰略的南端自然是湖南市場，公司生產布局試水湖南市場是在2004年通過在岳陽建年產規模80萬噸的粉磨站開始的，目前正在建設的湘鋼一期200萬噸的粉磨站預計2007年上半年即可投產，完成后公司在湖南擁有近300萬噸的水泥產能。

　　要在湖南市場取得先發優勢，擴大產能規模勢在必行，根據我們此次調研了解的情況看，公司未來將加大在湖南市場，尤其是長株潭地區的投資力度，產能擴張采取以新建熟料基地為主的方式，以配合和滿足湘鋼粉磨站投產的熟料需求。當然，在收購成本允許的情況下，也不排除整合當地現有水泥廠的可能性，未來我們將對公司在湖南的投資動態持續跟蹤。

　　公司最新披露的信息顯示：在2007年的資本性支出計劃中包括2.2億元在湖南投資建設一條4500t/d生產線，這意味著公司終于在研究考察多年的湖南市場邁開了關鍵的一步。

　　從宏觀角度來看，我們同樣看好湖南未來的固定資產投資對水泥行業的拉動作用，預計未來將保持高于全國的固定資產投資速度。該地區的結構性調整帶來的市場機會亦值得期待：在2006年全省4375萬噸的水泥產量中，新型干法比例僅占24%，在各省份中排名倒數。隨著淘汰計劃的落實-2007～08年以及2009～2010年淘汰落后能力的計劃分別為600萬噸，對具有技術優勢又有意拓展湖南市場的華新水泥而言，行業加速整合無疑是介入和增加投資的良機。

　　從2003年開始，河南省FAI的速度遠高于全國平均水平，成為拉動其需求的主要動因。銷售利率率2005、2006年均高于平均2個百分點以上，凸顯河南市場較高的盈利水平。

　　位于西藏山南的1000t/d生產線以及位于云南昭通的4000t/d生產線是公司抓住國家西部大開發發展戰略的體現。我們未來樂觀看待兩個項目對公司業務的貢獻水平。

　　目前西藏生產線已經正常運作，經濟效益良好，投資回報率超出預期水平，2006年總資產回報率達到58%，成為中國噸盈利能力最強的單條生產線之一。就西藏水泥市場而言，華新無論在從生產工藝、產品質量、能耗水平、環保標準等各方面，均處于市場領先水平，競爭優勢相當明顯。

　　西藏自治區在“十一五”時期國民經濟和社會發展規劃建議中，提出了要著力實施“六大戰略”，位居六大戰略之首的是基礎設施先行戰略，即進一步推進交通、能源、通信、水利等基礎設施建設。我們認為，隨著西藏地區基礎建設工程以及后續維護的實施，公司的該條1000t/d生產線仍能維持高利潤率水平。

　　云南昭通4000t/d的生產線已于2006年5月開始投產，但由于當地的重點工程水電站的建設進展不如預期順利，當地除工程之外的水泥需求并不大，導致云南公司在2006年出現虧損。

　　盡管在云南項目投產初期出現虧損，但我們仍看好該項目的發展前景，主要是基于對由三峽、溪洛渡、向家壩三個水電工程的進展帶動對水泥的需求，華新水泥在滿足水電站建設所需水泥的質量要求，以及公司在三峽水泥站建設過程所積累的市場資源，保證在獲取定單方面具有相當的壟斷優勢。

　　根據我們最新了解的信息，云南公司2007年前兩個月產銷狀況良好，而且還中標了水電站未來建設的大部分特種水泥和通用水泥，為產能找到了很好的銷路。

　　公司在華東地區的據點主要有兩個：蘇州金貓和南通粉磨站。華東市場產能嚴重過剩的狀況，以及蘇州金貓處于劣勢的運輸條件(京杭大運河幾乎只能航行百噸級的小船)，嚴重削弱了其在華東市場的競爭力，即使在華東2006年第四季度價格大幅回升的背景下，其也未能擺脫虧損的困境，再一次成為華新水泥的虧損大戶。我們認為，隨著公司清晰的發展戰略進一步縱深演進，不排除公司未來收回在華東投資的可能性。

　　規模致勝是水泥行業發展的必經之路。公司從2003年以來明顯加快了產能擴張速度。2003年～2006年，公司熟料和水泥產能的年平均增張速度均超過了50%，進入產能的快速擴張期。

　　產能規模的擴展明顯帶來其市場地位的上升，目前公司在湖北市場的占有率已經上升至22%，湖北市場的龍頭地位進一步鞏固。從我們最新跟蹤的公司的銷售策略來看，今年在定價方面的主動權進一步增強，以往的定價是漸近式的價格跟隨者，而2月底3月次的這次降價則采取休克式的一步到位的方式，市場價格的主導地位逐步增強。

　　產能擴張能帶來明顯的規模效應，攤薄企業運營過程中產生的成本費用，提升企業的盈利水平。從華新水泥發展自身縱比來看，噸期間費用呈明顯下降趨勢，而與海螺、冀東的橫比中，華新水泥的噸費用介入海螺與冀東水泥之間，進一步說明華新水泥隨著產能規模的擴大，規模效應尚有較大發揮空間。

　　公司“十一五期間”的規模戰略目標：3500萬噸熟料產能＋5000萬噸的水泥產能。

　　我們對公司繼續擴大產能的發展戰略充滿信心，其在規模方面的優勢將進一步增強。

　　通過和公司管理層的溝通，公司計劃在2007至2010年四年間新增1900萬噸熟料產能及2100萬噸水泥產能，新增產能主要分布在湖北、河南以及湖南地區，以鞏固湖北地區的龍頭地位，擴大在河南、湖南市場的影響力，謀求華中地區強地位。

　　就產能擴張的方式而言，我們認為會延續華新主導的擴張風格，在資源豐富、運輸通暢、市場前景較大的地區建設新的熟料基地和粉磨站，充分復制華新成熟的管理模式。目前的武穴基地、陽新基地、宜昌基地、襄樊基地以及正在建設的信陽基地、赤壁基地等都是采取新建生產線的模式發展起來的。

　　當然，在湖北、河南、湖南三地水泥行業結構性調整的大背景下，通過收購重組當地已有水泥廠亦是很好的擴張方式，而且華新水泥作為全國重點扶持的12家重點水泥企業之一，還將得到政府部門的大力支持，較當地其他企業具有明顯的重組優勢。

　　主要基地依山傍水，水泥產業發展條件優越..除了戰略布局和產能規模外，我們調研過程中還十分關注企業發展所具備的外部客觀條件，即礦山資源和通路狀況。此次我們走訪了公司的三個熟料基地：黃石本部、陽新、武穴基地，并就其他基地的狀況與公司人員進行了溝通，總體結論是：主要基地礦山資源豐富，通路條件比較優越，適合發展水泥產業。

　　石灰石資源豐富。公司主要戰略基地湖北省具有豐富的石灰石資源，水泥用石灰石保有儲量約30億噸，華新水泥作為省內最大規模的水泥企業，擁有省內30%以上長江兩岸的石灰石資源，主要熟料基地的石灰石使用年限都在30年以上，而且礦品味比較高(平均CaO含量超過50%)，適合生產高質量的水泥。

　　借長江水路優勢，低成本延伸運輸半徑。一般而言，同等距離的運輸，水路運輸成本只有鐵路運輸成本的1/5，比公路運輸則更低。而華新在湖北的基地，如陽新、武穴、宜昌、黃石、咸寧都位于長江邊，擁有比較優越的碼頭資源，能長期享受低成本的運輸。

　　Holcim對華新水泥從參股到增股，循序漸進，控股志在必得：1999年向Holcim定向增發7700萬B股，成為公司第二大股東；2005年Holcim通過大宗交易增持876萬B股，鞏固第二大股東地位，目前離第一大股東華新集團僅相差一個百分點；2006年公司再次通過并向政府部門遞交擬向Holcim定向增發1.6億A股的方案。

　　目前，上述方案已經獲得商務部批準，正在呈報發改委審批。根據最新政策：對于外資總投資(包括增資)1億美元及以上水泥建設項目由國家發展和改革委員會核準。國外產業資本、金融資本對國內水泥上市公司的股權收購，超過1億美元(或等值人民幣)以上的并購協議，須經國家投資主管部門批準后方可生效。

　　鑒于目前中國水泥行業結構性調整的整體背景，我們認為在不會產生國家經濟安全的前提下(根據中國國際工程公司的專門研究結論，外資企業水泥產量不超過總產量的30%時，不會產生國家經濟安全問題)，我們對國家最終審批通過Holcim控股華新水泥事宜持樂觀態度，預計2007年下半年會正式開始實施定向增發方案，不會過多影響公司的投資計劃。

　　緩解資金壓力..快速的產能擴張必然需要大量的資本性支出，從2006年末華新水泥的資產負債率狀況來看，已經超過了70%，處于較高水平，而且高于水泥行業平均負債率63%，未來進一步通過貸款融資的困難比較大。

　　對公司在未來四年內擬新增2100萬噸水泥的投資計劃來看，按平均噸產能的建設成本250元計算，亦需要超過50億元的投資成本，顯然自身自有資金和貸款資金無法滿足其需求。因此，我們認為對Holcim定向增發成功，首先解決的是10億元資金問題，而且降低的資產負債率將為公司貸款迎來更大的空間。

　　百年的發展歷史能夠沉淀歷久的企業文化，但如果企業不與時俱進，同樣會制約于管理瓶頸，無法進一步提升發展空間，這樣的案例在企業界不勝枚舉。我們需要強調的是，華新的前身作為一家老的國有企業，要進一步提升企業層次，生產管理上同樣存在很多需要改進的地方(僅舉例)：

　　目前公司大部分生產線的年運轉率只有85%左右，遠遠低于行業龍頭海螺水泥超過90%的運轉效率；..公司生產的煤耗、電耗水平與全國平均水平相當，優勢并不突出；..總部對各子公司的管理尚可進一步嚴格和精細化，提高各基地的管理效率。

　　我們了解到，自Holcim成為第二大股東，進入董事會以來，在財務管理體系等諸多方面已經做了很多指導。我們預計，Holcim成為控股股東后，將逐步使華新在管理效率、公司治理、新技術運用等方面更上一個新臺階。而目前正在開發的SAP系統將在2年后投入使用，屆時將大幅改善企業的目前管理中的不足，邁出管理升級的一大步。

　　我們對公司核心基地-湖北地區水泥市場發展持樂觀判斷湖北地區水泥需求增速快于全國地區..根據數字水泥網的統計數據，2006年前11月，湖北省累計產銷水泥4620萬噸，比去年同期增長28.4%，增長速度明顯快于全國平均水平，產銷量占全國的比重為4.2%，在各省份中排名第7位，是全國的水泥生產和消費大省份。

　　落后水泥產能的淘汰速度加快，新型干法窯對立窯、中空窯及濕法窯等落后水泥窯的替代效應將進一步拓寬華新水泥的市場空間。

　　在目前華新水泥的產能體系中，已經全部淘汰了濕法窯等落后水泥產能，對華新而言，不存在產能淘汰壓力，能盡享落后省內落后水泥窯淘汰騰下的市場空間。

　　截至2006年底，湖北省新型干法水泥的比例為55%，距2010年全國目標70%、以及湖北省80%的目標尚有較大空間。

　　湖北省政府已經頒布了一系列政策，保持省內先進產能比重的提升：

　　不再發展日產2000噸以下新型干法水泥生產線；屬國家明令淘汰的又恢復生產的立窯水泥企業要堅決關停；2007～2008年和2009～2010年分別淘汰落后產能600萬噸、800萬噸。隨著中央和省政府行政手段的施壓，我們對抑制落后水泥和小水泥發展政策的落實保持樂觀預期。

　　行業集中度提高，華新地位更突出。扶優扶強是結構性調整政策的另外一個重要方面，以提高行業的集中度。在省政府的扶持規劃中，明確指出：

　　重點支持華新水泥在省內外進行戰略投資和資產重組，使之進一步做大做強，成為國內外知名的大企業和水泥行業的排頭兵；爭取到2010年，前5家水泥企業在全省的集中度達到80%，其中華新達到50%�？梢钥闯�，華新面臨的整體政策環境比較優越。

　　固定資產投資拉動未來需求..固定資產投資是拉動水泥需求的主要動力，2006年，湖北省完成固定資產投資增速27.3%，高于全國增張速度。而且，從單位固定資產投資所消耗的水泥量來看，湖北地區也高于全國水平，因此，我們認為，只要固定資產投資結構基本保持穩定，湖北省固定資投資增速對水泥需求的彈性將大于全國水平。

　　在中部崛起的大政策背景下，我們看好十一五期間湖北省的固定資產投資增速。為印證我們對固定資產投資的判斷，我們從以下四個方面了解了未來幾年湖北省固定資產投資的重點投資計劃。

　　一是重點工程項目。在鐵路方面主要有武廣鐵路客運專線湖北段、宜萬鐵路湖北段和武漢新火車站等十大項目，總投資500多億元；在公路建設方面主要有武荊高速、宜恩高速等十多個項目，總投資500多億元；在能源建設上有8個水、火電項目，總投資150多億元。

　　二是工業項目。國家和省內安排的工業項目有541個，總投資342億元。同時這些項目的廠房和基礎設施也需要大量的水泥供應。

　　三是城鎮房地產市場。湖北要實施新的“九頭鳥”工程，推進武漢“1+8”(武漢+黃石、鄂州、考感、黃岡、咸寧、仙桃、潛江、天門)城市圈建設。

　　四是農村市場不斷擴大。由于國家加大了對農村市場的支持力度，加上國家和省內安排的農村水利工程、水源工程等中小項目有100多個，都是水泥市場新的增長點。

　　風險提示

　　在宏觀層面，我們首先要提示的是

宏觀調控政策對固定資產投資增速的影響，盡管中部崛起的大環境將支持華中地區固定資產在十一五期間快速增張，但高企的數據將增加我們對國家加大宏調力度的擔憂。

　　在企業經營層面，如果Holcim控股事宜2007年尚未落實，將影響我們對公司產能擴張速度的判斷。

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