張力揚 長江證券

　　事件描述

　　近期到公司進行了調研，了解當前生產經營動態和后續發展戰略及規劃。

　　事件評論

　　第一，公司主營產品之一草甘膦得益于銷售價格持續攀升而毛利率持續提升，未來有望繼續保持較高盈利水平。新建草甘膦項目是公司未來新的盈利增長點。

　　草甘膦是公司最主要的農藥產品之一，目前占主營收入的比例已經達到50%，隨著新生產線的不斷建成投產，其收入比例將進一步的增大，因此，草甘膦的盈利能力對整個公司的盈利能力起著決定性的作用。公司1萬噸草甘膦定向增發項目，4萬噸雙甘膦合資項目將是公司未來2-3年內主要的盈利增長點。籌建中的天然氣為源頭合成草甘膦項目是公司未來跨越式發展的關鍵所在。

　　市場需求旺盛，而產能釋放有限，價格高位運行并將在未來2-3年內維持

　　草甘膦是全球產量最大的單項農藥原藥，占整個除草劑市場的30%。隨著東南亞國家農業的復蘇，全球耐草甘膦轉基因作物種植面積的擴大(歐盟中最重要的農業大國法國以及葡萄牙已經于2005年批準轉基因作物種植，可以預見整個歐盟將很快批準轉基因作物種植)。而全球的石油

　　我們判斷未來幾年全球草甘膦市場保持15%左右的增長，2007、2008年草甘膦的需求將增加8萬噸、9萬噸，2010年，全球需求量將達到90萬噸。

　　而供給上，目前最大的草甘膦生產商孟山都并沒有擴產計劃，并且近期已經開始從中國批量采購草甘膦原藥，以彌補其產能的不足。中國國內已經形成了大規模草甘膦生產基礎，未來國際草甘膦生產必將向中國轉移。而國內逐漸提高的環保門檻將是小規模生產商不可逾越的障礙。我們判斷，草甘膦在未來2年內供給繼續偏緊，價格將保持高位。

　　技術領先帶來成本優勢，未來草甘膦業務毛利水平有望保持高位

　　華星化工是中國主要的草甘膦生產企業之一，雖然生產歷史短(從2004年開始生產)，但是其生產工藝先進，收率、質量、成本控制等方面在全國處于領先地位。目前華星化工采用的工藝是IDA法(二乙醇胺到亞胺基二乙酸到雙甘磷到草甘膦)，在雙甘膦到草甘膦的工藝過程中，采用的是國際先進的空氣氧化法(國內為雙氧水氧化法)，可節約原料成本近500元/噸，同時可使氧化收率提高至98%-99%(雙氧水氧化相應數字85%)，在二期投產達到規模生產之后，產品的毛利率將有所上升(圖2)，未來將保持高毛利水平。

　　公司草甘膦產能持續擴張，是公司未來幾年主要的利潤增長點

　　公司未來幾年將大力發展草甘膦，產能將有爆發性增長(表2)。這將是公司未來幾年內主要的收入和利潤增長點。

　　參與國際合作，拓展國際市場

　　2006年7月，華星化工與國際農藥巨頭阿丹諾化工有限公司合資成立了華星阿丹諾公司，雙方各出資50%。

　　阿丹諾公司是世界農用化學品的主要生產商之一和僅次于美國夢山都的草甘膦生產商，也是南美最大的農藥銷售商。合資公司將建設年產4萬噸的雙甘膦(通過氧化直接生成草甘膦)生產線和1萬噸2,4-D酸生產線，其中2萬噸雙甘膦和1萬噸由2,4-D酸阿丹諾購買，另外2萬噸雙甘膦自行銷售。合資公司還成立了價格委員會，根據市場價格，每個月修改一次賣給阿丹諾的產品價格，從而保證了合資公司的合理利潤。與阿丹諾合作，公司不僅借鑒阿丹諾某些先進的生產技術以及管理方法，更重要的是利用阿丹諾在南美洲等地的銷售網絡，拓展國際市場。

　　天然氣路線合成草甘膦，未來公司跨越式發展的關鍵所在

　　此外，公司掌握了用亞胺基二乙腈代替二乙醇胺進行合成IDA的方法，該法可以利用我國西南地區豐富的天然氣提供相對廉價的原料。用天然氣合成IDA(生產草甘膦的中間體)，加上重慶到本部的運費，IDA的成本約0.9萬/噸，而采用二乙醇胺作原料，IDA的生產成本高達1.3萬/噸，這主要是由于二乙醇胺依賴進口，而我國又對其收取反傾銷稅，價格高。因此，采用天然氣路線，將大大降低產品成本，并減少了原材料國際市場波動的風險。

　　目前，公司已經在重慶建立了獨資子公司，并得到了安徽和重慶發改委的大力支持。公司發展的第一步是建立天然氣合成亞胺基二乙酸(IDA)生產線，以滿足公司以及合資公司的生產需求；第二步是在重慶直接建設草甘膦生產線，利用我國西南豐富的天然氣資源，逐步發展成為全國最大的草甘膦生產商。

　　第二，公司另一主營產品沙蠶毒系列殺蟲劑生產技術與工藝領先，將保持較強盈利能力

　　沙蠶毒系列殺蟲劑包括殺蟲單、殺蟲雙、殺螟丹等，是廣譜、高效、(對人畜)低毒、低殘留、低成本的殺蟲劑，目前使用廣泛，在我國主要用于防治水稻螟蟲。螟蟲是危害水稻最主要的害蟲之一，主要的防治農藥有：

　　甲胺磷等高毒有機磷類殺蟲劑、殺蟲單/雙、毒死蜱、三唑磷、氟蟲氰等。高毒有機磷類農藥今年被已經全部強制性淘汰，而殺蟲雙/單與其他替代品相比具有明顯的市場優勢(已經應用了20多年，為農民所熟悉)，是最具競爭力的替代品之一。

　　公司從1985年開始生產殺蟲雙，經過20年的技術積累和改進，其技術在國內遙遙領先于國內同行。其殺蟲單/雙的收率大于65%，遠高于同行平均水平近10個百分點，同時公司由于開發制劑而不是單純銷售原藥也是公司沙蠶毒系列產品毛利率較高的原因。

　　第三，公司新產品儲備豐富，品牌與營銷渠道建設保證了公司產品緊跟市場需求的變化。

　　公司是專業農藥生產企業，產品種類豐富、結構合理，目前生產包括殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大系列20多個原藥60多個品種，均為高效、低殘留、無公害農藥，符合國家農藥產業政策發展方向。從目前的訂單來看，今年的銷售還是很樂觀的。

　　公司非常重視新產品的開發和儲備，目前已建立2個農藥研究所和1個博士后流動站，專門從事研發的技術人員已超過百人，主要進行工藝改進、產品配方改進以及新產品、新工藝的開發，目前，公司儲備的新產品可以滿足公司近10年的發展需求。

　　對于目前農藥行業營銷體系混亂的局面，公司自有的營銷渠道和營銷策略保證了產品銷路。由于農藥行業的計劃經濟時期造成生產、流通環節的脫節，導致了目前農藥行業中大部分企業只管生產，而制劑加工企業、供銷社、農資連鎖店和很多級別的分銷商負責銷售。因而出現農藥質量在生產企業出廠時質量達標，而在流通和分裝中質量出現問題的情況，這對于生產企業來說無疑是自損品牌。另外這種分離的格局也帶來了農藥企業無法及時跟蹤市場變化和無法引導農民科學的使用新型低毒農藥，出現新產品無法推廣至消費者手中的局面。對于這種情況，公司還采取了在營銷上分區管理，在生產淡季派大量的技術人員深入農村，來到田間地頭，宣傳公司產品，指導農民用藥，建立了良好的口碑，鞏固和擴大產品市場。另外對銷售人員采取提成獎勵的辦法也是公司保證營銷渠道富有成效的手段之一。

　　第四，我們預計華星化工2006、2007、2008年EPS 0.34、0.513(攤薄)、0.923(攤薄)元，給予長期“推薦”評級。

　　不考慮天然氣為源頭合成草甘膦項目帶來的可能利潤增長，我們預計公司06、07、08年業績分別為0.34、0.513、0.923元，目前股價(3月16日收盤18.23元)07年動態市盈率約36.8倍，08年動態市盈率則降至20.4倍。考慮到公司作為民營企業具有靈活的管理機制、清晰的發展戰略以及未來天然氣路線合成草甘膦將大幅提高公司草甘膦毛利率，我們對公司