新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　許駿 招商證券

　　作為市場(chǎng)上唯一一家給予公司中性評(píng)級(jí)的券商，我們一直堅(jiān)定認(rèn)為晨鳴11倍的市盈率(按08年未攤薄業(yè)績(jī))反映的并不是該股被嚴(yán)重低估，而是其潛在的股權(quán)稀釋。募集資金所建項(xiàng)目并不能顯著提高公司未來(lái)三年的盈利水平。H股以及轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來(lái)的是目前股價(jià)08年14.6-16.4倍的市盈率(攤薄后業(yè)績(jī))。所建項(xiàng)目上馬后將提高公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，因此上調(diào)長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為A，維持短期中性評(píng)級(jí)。

　　公告內(nèi)容

　　公司董事會(huì)日前審議通過(guò)了關(guān)于公司符合H股發(fā)行資格和條件的議案以及關(guān)于公司境外上市方案的議案。擬發(fā)行H股所占發(fā)行后公司總股本的比例不超過(guò)25%，超額配售規(guī)模將不超過(guò)發(fā)行規(guī)模的15%。發(fā)行價(jià)格將不低于公告前公司A股20個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)90%進(jìn)行發(fā)行。如現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券在H股發(fā)行前全部轉(zhuǎn)股，且A股股價(jià)低于該最低定價(jià)價(jià)格，公司將召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)修改本次H股發(fā)行價(jià)格。預(yù)計(jì)募集資金約30億港幣，其中不低于80%用于湛江木漿項(xiàng)目及原料林基地的建設(shè)(70萬(wàn)噸木漿生產(chǎn)線和300萬(wàn)畝原料林基地)。預(yù)計(jì)漿廠部分項(xiàng)目建設(shè)為3年，原料林基地的建設(shè)期為5年。本次募集資金不超過(guò)20%用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。

　　主要內(nèi)容..發(fā)行后總股本的計(jì)算本次H股發(fā)行對(duì)于總股本的改變請(qǐng)參見(jiàn)下表。按公告發(fā)行價(jià)應(yīng)不低于7.12元。我們先按7.12元的發(fā)行價(jià)計(jì)算發(fā)行后股本，最終可得出相應(yīng)的發(fā)行市盈率(見(jiàn)后文)，如不合理再回過(guò)頭調(diào)整發(fā)行價(jià)。

　　晨鳴轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股將攤薄業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股將增加股本和減少相應(yīng)利息支出。通過(guò)計(jì)算可以得出轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股將攤薄公司07年業(yè)績(jī)11.34%，08年10.99%。(這里所指業(yè)績(jī)指假定不轉(zhuǎn)股，H股發(fā)行攤薄后的業(yè)績(jī)，見(jiàn)后文)

　　業(yè)績(jī)和P/E的重新計(jì)算按H股發(fā)行后股本(發(fā)行價(jià)=7.12元)，分別計(jì)算不發(fā)生轉(zhuǎn)股和完全轉(zhuǎn)股后的EPS，再按公告前收盤(pán)價(jià)8.09元，可以得出三組P/E。我們重點(diǎn)關(guān)注07年和08年，也即表中特別標(biāo)注的四個(gè)P/E值。在此需要說(shuō)明的是，由于預(yù)計(jì)漿廠部分項(xiàng)目建設(shè)為3年，原料林基地的建設(shè)期為5年，我們認(rèn)為募集資金所建項(xiàng)目并不能顯著提高公司未來(lái)三年的盈利水平，對(duì)于07、08年凈利潤(rùn)的影響主要在于，用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金的募集資金(≤20%)帶來(lái)的利息支出減少。我們對(duì)這一部分作了估算，調(diào)整了凈利潤(rùn)總額。

　　發(fā)行價(jià)7.12元的假設(shè)是合理的上表在發(fā)行價(jià)=7.12元的假設(shè)下得出，晨鳴07年P(guān)/E為16.10x~18.16x，在香港市場(chǎng)是合理的(晨鳴H股發(fā)行的市盈率應(yīng)當(dāng)參照港股同類上市公司07年水平調(diào)整給出)。這是因?yàn)槌盔Q的基本面和理文、玖龍相比有著根本性的不同。造紙子行業(yè)市盈率中箱板紙是最高的，晨鳴的基準(zhǔn)參照市盈率即低于另外兩家。延續(xù)我們07年年度策略報(bào)告的觀點(diǎn)，從資源和規(guī)模上來(lái)看，晨鳴也落后于另外兩家(詳見(jiàn)下表)。

　　因此，晨鳴H股發(fā)行的合理市盈率不僅不能等同玖龍紙業(yè)的07年37x的水平，而且相對(duì)理文造紙的21x倍市盈率也應(yīng)當(dāng)有20%左右的折價(jià)，也即17x市盈率。而7.12元對(duì)應(yīng)的07年晨鳴市盈率為14x-16x(轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股和完全轉(zhuǎn)股)，相對(duì)合理市盈率17x有10%的折價(jià)，保證了H股發(fā)售的成功。

　　P/E水平對(duì)于發(fā)行價(jià)的變動(dòng)并不敏感基準(zhǔn)發(fā)行價(jià)7.12元溢價(jià)50%-折價(jià)20%(轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股則發(fā)行價(jià)可下調(diào)，參見(jiàn)公告)，16.10x的對(duì)應(yīng)P/E僅減少7.8%和增加5.85%，因此發(fā)行價(jià)一定范圍的變動(dòng)不影響后文的結(jié)論。

　　目前股價(jià)是合理的國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)08年P(guān)/E為15x左右，對(duì)比其它A股造紙公司，晨鳴目前的08年P(guān)/E14.59x~16.39x是合理的(產(chǎn)能最大但主紙種不突出的晨鳴不列為壟斷龍頭，不能像華泰和太陽(yáng)一樣享受高于行業(yè)平均水平10%-20%的估值溢價(jià)，在此不作詳細(xì)討論)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示控股股東壽光晨鳴控股有限公司現(xiàn)有持股比例為24.06%，發(fā)行H股后將下降為18.04%和15.47%(不轉(zhuǎn)股和完全轉(zhuǎn)股)，存在控股股東變更風(fēng)險(xiǎn)。

　　估值與投資評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司06-08年的凈利潤(rùn)分別為62821萬(wàn)元、88769萬(wàn)元和95597萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS為0.46元、0.50元(不轉(zhuǎn)股)和0.55元(不轉(zhuǎn)股)。綜合上面的論證，我們認(rèn)為目前的股價(jià)是合理的，短期不存在大幅上升的空間，而晨鳴轉(zhuǎn)債目前的平價(jià)溢價(jià)率為10.82%呈強(qiáng)股性，價(jià)值變動(dòng)主要由晨鳴正股決定，因此出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)股的可能性不大。所以我們按08年修正的不考慮轉(zhuǎn)股的EPS0.55元來(lái)估值，按15xP/E，得出估值中樞8.32元。所建項(xiàng)目上馬后將提高公司的長(zhǎng)期

競(jìng)爭(zhēng)力，因此上調(diào)長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為A，維持短期中性評(píng)級(jí)。

　　股改追加送股及股權(quán)激勵(lì)對(duì)估值的影響按公司股改公告內(nèi)容，若公司05-07年度凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于20%時(shí)(每年相對(duì)上年增長(zhǎng)率之乘積開(kāi)3次方之值低于20%)，則在07年度報(bào)告公布后完成追加對(duì)價(jià)的實(shí)施。由壽光晨鳴控股將其按照本方案實(shí)施股權(quán)登記日時(shí)流通A股總數(shù)的5%(即10股送0.5股)按比例無(wú)償過(guò)戶給追加對(duì)價(jià)股權(quán)登記日收盤(pán)后登記在冊(cè)的無(wú)限售條件的流通A股股東。轉(zhuǎn)債從股改至今轉(zhuǎn)換數(shù)量很少，07年年度報(bào)告發(fā)布時(shí)也不會(huì)大規(guī)模轉(zhuǎn)股，所以實(shí)際送股比例只是略低于0.5股。我們認(rèn)為追加送股有可能發(fā)生，調(diào)整估值中樞價(jià)為8.74元(含權(quán))。至于股權(quán)激勵(lì)的影響，按公告，激勵(lì)對(duì)象行使已獲授的

股票期權(quán)必須同時(shí)滿足晨鳴紙業(yè)上一年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者)不低于10%；晨鳴紙業(yè)上一年度的凈利潤(rùn)(扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者)以05年為基數(shù)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于20%。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。