王金祥 興業證券

　　盡管公司06年業績可能低于預期，但我們仍看好公司長期發展前景，公司將通過成本控制、彩色型材及出口市場提升公司的盈利能力，繼續維持“強烈推薦”評級。

　　投資要點：

　　公司調高“十一五”期間的產能規劃目標。公司經歷過2003-2004年由于產能嚴重過剩、企業間惡性競爭所導致的行業持續低迷，使得公司對于未來的產能擴張顯得相對保守。在前期的調研中，公司于2005年規劃到“十一五”末期做到70萬噸的產能，但在近兩年行業景氣持續回升以及公司行業龍頭地位的確立，公司對未來發展的信心逐漸增強，公司相應調高了“十一五”期間的產能規劃至80萬噸(實現含稅收入100億)，隨著蕪湖6萬噸的新產能于07年5月份投產、唐山4萬噸的新產能于07年6-7月份投產，公司07年將控制58萬噸的產能。公司未來的新建計劃主要包括：英德已有4萬噸的閑置廠房，一旦市場需求上來，新建產能將能立即上馬；四川地區規劃12萬噸的產能(一期先上4萬噸，目前正在前期調研，尋找合適的合作伙伴)；余下的6萬噸產能，公司則希望通過尋找合適的兼并對像來實現。

　　節能政策執行良好，公司呈現產銷兩旺格局。我國建筑物能耗占社會總能耗約30%左右，其中通過玻璃門窗損失的能耗占全部建筑能耗的40%-50%，如何實現建筑物的節能將成為關鍵。在國家強制節能的背景下，隨著2005年7月《公共建筑節能設計標準》的正式實施，國家對新建

商品房的節能審核十分嚴格，從項目的前期設計方案及到竣工驗收，建筑物的節能性都必須符合標準；此外，為了達到國家對于節能降耗的目標，一些地區對保有房屋也開始實施節能改造，如南京政府每平方米補助100元，讓4.8萬戶的居民更換節能窗戶。綜合來看，公司去年呈現產銷兩旺格局，06年實現銷量48萬噸，現有產能滿負荷生產，隨著蕪湖、唐山新建產能的陸續投產，預計公司07-08年的銷量分別為53萬噸、60萬噸。

　　多管齊下提升公司的盈利能力。盡管塑料型材行業已經進入良性發展階段，但由于型材行業具有技術門檻、資金門檻低的特性，未來國內塑料型材行業的良性格局仍需維護，控制低毛利率策略仍將伴隨著公司未來的發展，我們認為成本控制、彩色型材及出口仍是提高綜合毛利率的主要途徑。(1)成本控制：首先是自己制造模具，由于模具屬易耗品，每年更新、維護的費用要2000-3000萬元，公司已披露與奧地利的泰森公司成立合資公司進行模具生產，最終規劃年產400套模具的產能，07年主要是對現有模具進行維護，一期100套將于08年投產后，屆時將可實現模具的品種更新，按照自己生產模具節約成本30-40%左右，預計每年僅模具費用就可節約1000萬元左右；其次是實現PVC替代，由于電石PVC比乙烯法PVC便宜300-500元/噸，公司對于PVC的替代一直都在實驗，目前對降低重金屬含量已經取得較好的成效，但由于電石法PVC不是連續化生產，導致每批電石法PVC的品質指標都不太一樣，如果要采用電石法PVC則需要頻繁地調整設備參數，因此，使用電石法PVC尚無法實現規模化、連續性生產，由于彩色型材對白色要求不是很嚴格，公司今年將對彩色型材嘗試使用電石法PVC，根據07年彩色型材的產量估算，預計可降低成本約500-1000萬元。(2)公司06彩色型材的毛利率是普通型材的兩倍，而且市場對彩色型材的反應相當不錯，公司06年共銷售了1萬噸的彩色型材，預計07年的銷量在2-3萬噸左右，且進入07年以來，彩色型材的毛利率顯著提高到32%左右，目前彩色型材的毛利率水平是普通型材的3倍，我們認為隨著彩色型材量的做大，對公司提高綜合毛利率也有很大的促進作用。(3)由于公司型材出口的毛利率是內銷市場的兩倍左右(含11%的

出口退稅)，我們一直認為在國內毛利率無法提升的前提下，國際市場的開拓是提升公司綜合毛利率的有效手段。公司在打開出口市場也一直在努力，對于中亞、東南亞等傳統市場，公司都派了專門的業務人員，加強市場拓展的力度；歐洲市場(主要是英國、德國)去年也開始供貨，去年全年的供貨量在2000噸左右，未來有望進一步放量；對于北美市場，公司已經拿到了相關認證，盡管有不少的美國代理商都希望代理公司的產品，但都是想要做獨家代理商，公司為了避免代理商借獨家代理的名義壓縮公司對北美市場的型材輸出量，目前仍在尋找合適的代理商。

　　06年業績可能低于預期不改我們看好公司的長期發展前景。由于去年7月底9月上旬PVC價格的快速上漲，盡管公司的產品期間也一直提價，但仍難以完全消化原材料漲價因素，使得06年全年的毛利率同比下降0.5-1個百分點，此外，還有模具費用支出、所得稅補征等因素，使得公司06年的業績可能將低于我們的預期，但我們仍然看好公司的長期發展前景，首先，我們相信公司管理層的管理能力(成本控制、應收賬款管理等)，由于行業技術、資金門檻都比較低，客觀來講塑料型材并不是一個好行業，我們認為目前行業平均10-15%的毛利率水平，只有像公司這樣的管理水平才能經營得好，也才有可能在未來的競爭中勝出；其次，由于公司必須控制適當的利潤保持國內塑料型材行業的良性格局，這使得公司的業績增長存在“

天花板”效應，我們對公司一直的觀點就是，彩色型材及出口市場則是打開業績“天花板”效應的關鍵，公司目前彩色型材的銷量正在穩步增長，蕪湖、唐山的新建產能投產后，公司彩色型材的產能將達5萬噸，且目前彩色型材的毛利率也顯著提升至32%左右；公司的出口市場仍在努力地開拓中，在塑料型材產業逐漸向發展中國家轉移的過程中，公司作為國際上產銷規模居首的公司，我們仍看好公司未來國際市場的發展前景。

　　稅收并軌對公司形成利好。公司當前適用所得稅率為33%，內外資企業的所得稅率將統一至25%將對公司形成利好，我們預計所得稅率下降對凈利潤增長的貢獻將在10%左右。

　　維持“強烈推薦”評級。我們下調公司06-08年的EPS至0.385元、0.504元、0.644元，隨著目前市場平均PE的提升，我們調高公司的目標價位至15元，繼續維持公司“強烈推薦”評級。

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