衡昆 光大證券

　　江西銅業今天發布董事會公告，稱擬定向增發2.9億股A股，募集資金約40億元。其中，約17.8億元用于收購集團公司擁有的城門山銅礦以及銅加工的相關資產；約19.5億元用于城門山礦、永平礦和富家塢礦的擴建工程，以及部分冶煉綜合回收項目。其中，江西銅業集團以其持有的資產作價認購不低于本次發行股份總數的44.63%，其余股份將向九家機構投資者認購。

　　2007年03月20日在2006年3月進行

股權分置改革時，江西銅業就曾承諾，在股改實施之日一年內，將向公司股東大會提議將江銅集團擁有的且符合江西銅業發展戰略要求的與銅業相關資產注入或轉讓給股份，以提升江西銅業的經營業績，減少集團公司與股份公司之間的關聯交易和同業競爭。因此，本次定向增發的實施，是與集團公司當初的承諾相一致。

　　其中，城門山銅礦評估價值為14.4億元。城門山礦是一座以銅、硫為主，共生鉬、鐵、鋅，伴生金、銀和稀散元素的大型多金屬礦。根據1984年全國儲委審批決議書的批準，表內B＋C＋D級銅金屬量為165萬噸，品位為0.68%；另外，還有硫3,768萬噸，金69.74噸，銀2,769噸，碲5,572噸，鎵4,156噸，鎘8,543噸，并有數量可觀、可綜合利用的表外礦。目前，礦山已初步形成2,000噸／日采選生產能力，年產精礦約3,000噸。我們認為，對城門山礦的評估價格較為合理。

　　除了用于收購集團資產，募集資金還將用于多個礦山的擴建和技術改造項目，這包括城門山銅礦二期擴建工程、永平銅礦露天轉地下開采技術改造工程、富家塢銅礦區露天開采技術改造工程和武山銅礦日處理5000噸擴產挖潛技術改造工程等。其中，城門山礦和武山礦工程為擴產項目，其它兩項為穩產項目。我們估計，以上項目達產后可增加江西銅業約2萬噸的自有銅精礦產量，增幅為13%。其中，城門山銅礦二期擴建工程擬2007年12月開工，預計2009年12月可建成投產。項目達產后的生產規模為采選礦石7,000噸/日，每年可平均生產銅精礦含銅14,817噸、含硫25,814噸，含金232千克、含銀15,142千克。這意味著在2010年之前，城門山礦對公司的盈利貢獻將非常有限。

　　公司公告并沒有公開擬收購的集團其它資產的盈利情況。而據我們的推測，至少在2007年，收購完成后江西銅業的每股盈利(加權平均)將會被攤薄約3～5%。但另一方面，收購完成后，江西銅業的銅資源儲量將由現在的795.8萬噸增加到948.9萬噸，金資源儲量由212噸增加到274噸。另外，銅加工資產的注入也將會使公司更多地享有銅加工的利潤份額，減少與集團之間的關聯交易。因此，收購的完成長期來看將有利于公司的發展。

　　同時，根據我們的預測，江西銅業2006年凈利潤將達48.3億元，同比增長161%，實現每股盈利1.67元。而且，受益于銅價高企并屢創歷史新高，2003～2006年間公司的盈利一直保持較快增長，期間的復合增長率高達112%。但另一方面，我們注意到，江西銅業的財務政策卻越來越趨于保守。截止2006年前三季度，雖然江西銅業的凈資產已達115億元，但總資產負債率卻僅為31.2%。我們預計至2006年底，公司的這一指標將進一步下降至25%左右，這大大高于同期云南銅業(000807)72%和銅都銅業(000630)58%的水平。。作為一個資本密集型的礦山開采企業，這么低的負債率實在過于保守。我們認為，公司完全可以僅向大股東定向增發增發，而通過舉債完成對以上項目的建設。這將減少對股本的攤薄，并對現有股東有利。我們維持對江西銅業“優勢-2”的投資評級不變。

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