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　　銀河證券 朱力軍

　　投資要點：

　　公司競爭力強，具有較強的內生增長能力。公司長期以來專注空調的研發、生產和銷售，2006年預計銷售空調超過1200萬臺，2003、2004和2005年的主營業務收入和利潤的增長率分別超過30%和15%。我們認為外生式增長成就了公司的發展，而內生式增長造就了公司的強大，這種增長方式是強大和可以持續的，將有利于公司的長期發展。

　　技術的投入造就優良品質。公司在產品品質上投入巨大精力，建立起了嚴格的質量控制體系。公司通過了全球最嚴格、最負盛名的安全檢測機構——美國保險商試驗所(UL)最高等級試驗室的認可，成為全球屈指可數和中國唯一的UL-CTDP的家電企業。產品的優良品質提升了公司的美譽度，從而擴大了產品的銷售。

　　品牌價值凸現，市場份額穩中上升。空調市場日益成熟，市場集中度不斷集中，格力、美的、海爾從98年以后逐漸占據行業前三位，三大品牌市場份額由2003冷凍年的34.6%持續上升到2006年的55.8%。2006年上半年格力空調國內市場占有率同比上升了3.7個百分點，達到21.1%。

　　獨特的銷售模式成為搶占市場份額的放大器。格力電器基本上主要是通過自己的區域銷售公司來銷售產品。格力電器獨特銷售模式的優勢一方面來自于公司對銷售終端的有效控制，資源和利潤能夠在上游、生產環節和下游合理分配，另一方面來自于銷售商與格力電器的經營理念的一致，促進了相互的友好合作。

　　國際化策略穩健。公司秉承“貿易先行，審慎設廠”的海外擴張戰略，過去三年公司外銷出口保持20%以上的增幅，出口銷售額占總銷售額的比例不斷提高，截止到2006年中期，出口占據總銷售額的32.3%。，我們預計公司在2008-2009年外銷比例將逐步達到50%左右。

　　目前中國商用空調市場達到200億元左右，北京、上海等大城市市場需求以每年50%速度增加,毛利率達20%以上。格力電器目前商用空調為30億的銷售規模，處于國內領先水平，同時以每年50%以上的速度發展，商用空調將成為公司快速發展的下一個助推器。

　　根據我們的測算，格力電器2006、2007和2008年的每股收益分別為0.75、0.86和0.99元。格力電器作為有行業內的龍頭企業，應該有所溢價品牌、市場份額等優勢帶來的溢價。以2007年預測的每股收益作為預測的基準點，我們認為給與格力電器22-25倍的市盈率市合適的，對應公司的每股價值應該在18.92-21.5元之間,維持公司“推薦”評級。

　　一、調研的目的

　　2007年3月14日對珠海格力電器股份公司進行了調研，與董事會秘書劉興浩就公司目前的生產、銷售和未來公司的發展等問題進行了探討。

　　二、對調研問題的看法和判斷

　　1.公司競爭力強，具有較強的內生增長能力。專業精神筑就長期穩定增長，公司長期以來專注空調的研發、生產和銷售，2006年預計銷售空調超過1200萬臺，2003、2004和2005年的主營業務收入分別為100億、138億和182億元，利潤分別為3.37億元、4.2億元和5.09億元，主營收入增速連續保持在30%以上，凈利潤增速連續保持在20%以上。公司的銷售和利潤水平在行業上升期和回落期都能穩步上升，體現了公司已經由外生式增長過渡到內生式增長，競爭能力得到不斷加強。

　　另外，格力電器資產使用效率較高，多年來采取先付款后發貨的銷售方式，從而消除了回款的風險，提高了資產使用率，有效的加強了公司的競爭力；公司在空調的研發、生產和銷售上協調發展保證了企業的高速擴張的同時保證了質量穩定，公司率先提高整機包修年限到6年表明了公司對產品的強烈信心。我們認為外生式增長成就了公司的發展，而內生式增長造就了公司的強大，這種增長方式是強大和可以持續的，將成為于公司的長期穩定發展的重要支撐。

　　2.技術的投入造就優良品質。格力電器在較早的時候就開始注重提高產品品質，通過對采購環節的嚴格控制、生產過程的質量把關，并在生產工藝環節不斷的進行改進，公司已經取得千分級的低返修率指標，保證了產品的高品質。另外，在國內，格力電器是較早成立制冷技術研究院的企業之一，目前，格力擁有170多個世界領先水平的實驗室，技術上的投入提供了公司穩定發展的動力。格力空調在2006年被國家質量監督檢驗檢疫總局授予“中國世界名牌”稱號，是中國空調行業唯一一家；并先后獲得“全國質量獎”、“出口免驗企業”。2004年通過全球最嚴格的安全檢測機構——美國保險商試驗所(UL)最高等級試驗室的認可，成為全球屈指可數和中國唯一的UL-CTDP的家電企業。長期以來，格力在充分競爭的家電行業堅持自主創新能力，從家用空調到商用空調各個產品單元格力電器都表現出了較強的競爭力，其中，格力擁有自主知識產品的離心式冷水機組打破了美國等少數幾家企業對其核心技術和生產工藝的壟斷。

　　3.品牌價值凸現，市場份額穩中上升。2000年中國空調品牌大約有400家，而截至2006年上半年的空調品牌已經縮減到52個，激烈競爭的市場淘汰了大部分弱勢品牌。根據ABI的第三方統計，格力、美的、海爾從98年以后占據行業了前三位，三大品牌的市場份額由2003冷凍年的34.6%持續上升到2006年的55.8%，其中，2006年上半年格力空調國內市場占有率同比上升了3.7個百分點，達到21.1%。市場集中度的不斷加強一方面使得行業壁壘逐漸升高，另一方面也凸現格力企業品牌的價值。

　　4.獨特的銷售模式成為搶占市場份額的放大器。與大多數家電生產商依賴家電連鎖店的銷售模式不同，格力電器主要是通過自己的區域銷售公司來銷售產品。通過這幾年的摸索實踐，格力電器自己建立營銷渠道，公司現在已經建立了28個區域銷售公司,基本上覆蓋了華東、華南、華中、華北、西南、西北和東北七個片區，已經在全國發展建立了2000家專賣店，銷售和售后維修渠道網絡遍布全國。格力電器獨特銷售模式的優勢一方面來自于公司對銷售終端的有效控制，資源和利潤能夠在上游、生產環節和下游合理分配，另一方面來自于銷售商與格力電器經營理念的一致，促進了相互的友好和做。這種銷售渠道的優勢在日常經營中逐漸顯現出來，從90年代到目前，公司的銷售基本上撫平了銷售的波峰和波谷，甚至公司在淡季銷售的產品比旺季還多，減少了經營的波動性，相對于主要競爭對手市場份額停滯不前，格力電器的內銷量卻保持了20%以上的快速增長，從此我們也可以看出，掌握銷售終端對于公司的價值以及消費者對格力品牌的認同。

　　5.國際化策略穩健。公司秉承“貿易先行，審慎設廠”的海外擴張戰略，在過去的三年里，公司出口保持了20%以上的增幅，出口銷售額占總銷售額的比例不斷提高，截止到2006年中期，出口占據總銷售額的32.3%。我們預計公司2008-2009年外銷比例將逐步達到50%左右。在出口穩步增長的同時，格力電器先后于2001年和2006年在巴西和巴基斯坦設立生產基地，逐步嘗試自由海外業務的擴展，擴大“格力”品牌的影響力。

　　格力電器出口采取OEM和自有品牌并舉的策略。目前，OEM占據了總出口的大部分，約66%左右，主要的銷售地區為歐美地區，而自有品牌主要面向新興市場，占總出口的33%左右，目前格力電器已經在全球100多個國家和地區建立了銷售和服務網絡來推廣“格力”品牌，并成功打入巴西、南非、沙特、印度等70多個國家。其中，“格力”牌空調僅用了不到三年的時間，即成為巴西占有率第二的空調品牌。經過多年的發展，格力節能技術連續兩年獲得巴西政府的嘉獎被授予“A級能源標簽證書”和“節能之星”獎杯。我們對公司在國外市場的競爭力保持樂觀，我們預計公司在海外的業務將逐步擴大，隨著自有品牌的逐步建立，毛利率的穩定上升，公司將逐步成為國際性的一流公司。

　　6.商用空調是公司未來增長的亮點。家用空調由于多年的市場發展和充分的市場競爭，目前利潤率日趨下降，同時市場份額也難以大規模的擴大，現在主要的白色家電公司紛紛將商用空調作為下一個主要的發展目標。2005年，中國商用空調市場達到200億元的市場容量，北京、上海、廣州等大城市市場需求以每年50%速度增加。,毛利率達20%以上,其利潤率高于家用空調。格力電器目前已經研制成功離心式冷水機組、超低溫數碼多聯中央空調等具有世界領先水平的產品。目前，格力電器商用空調為30億的銷售規模，處于國內領先水平，同時以每年50%以上的速度發展，我們認為商用空調將使公司快速發展的下一個助推器。

　　三、調研公司估值預測

　　根據我們的測算，格力電器2006、2007和2008年的每股收益分別為0.75、0.86和0.99元。格力電器作為行業內的龍頭企業，應該享有品牌、市場份額等優勢帶來的溢價。以2007年預測的每股收益作為預測的基準點，我們認為給與格力電器22-25倍的動態市盈率是合適的，對應公司的每股價值應該在18.92-21.5元之間,維持公司“推薦”評級。

　　四、重大事項提示：

　　1.公司原計劃向基金公司與經銷商定向增發1.25億股，募集不低于10億元資金。該增發計劃被否決后，公司表示將繼續空調與壓縮機新增產能的建設，將繼續尋求相應的資金。

　　2.高負債率。格力電器的資產負債率處于行業較高的水平，2006年三季度資產負債率高達81%。公司依靠供應商應付賬款和預收經銷商貨款維持經營現金。

　　3.“大非”減持。持有格力電器22639萬股的第一大股東珠海格力集團公司和持有3111.62萬股的第二大股東珠海格力房產有限公司在2007年3月8日已可以減持共計8054.1萬股。