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    3月11、12日，我們對公司進行了實地調研，與公司董事會秘書何舒華溝通和交流，對公司的子公司廣州醫藥、王老吉和陳李濟藥業進行了實地考察。綜合來看，隨著公司基礎管理逐步加強和明星產品的快速增長，公司基本面向好的趨勢正在得到強化，長期增長值得期待。

　　基礎管理：更趨強化：

　　面對藥品原材料大幅漲價、藥品價格大幅降價、公眾對藥品的信任危機和醫藥市場競爭日趨激烈的嚴峻考驗，廣藥集團將開展“2007基礎管理年”系列活動：一是嚴把成本關；二是嚴把費用關；三是嚴格應收款管理；四是嚴格資金監管。對于公司而言，2007年則是強化基礎管理年，公司將在營銷、采購等六大環節全面強化公司的基礎管理，促進公司效益的增長。

　　品牌中藥：穩步增長：

　　中一藥業：行業地位突出，穩步增長。公司的主導產品消渴丸的市場地位突出、性價比優勢明顯，2006年在公司提價10%的情況下，該產品的銷量仍然保持穩定。預計2006年公司銷售增長15%，凈利潤增長超過20%。預計今后幾年中醫藥業將保持10-15%左右的增長，穩步增長。

　　潘高壽：2006公司增長有所放緩，預計增長16-18%。

　　陳李濟：由于消化渠道存貨的原因，2006年銷售下滑20%，2007年后將出現恢復性增長。

　　敬修堂：2006年出現快速增長，銷售收入增長30%，其中化痔栓增長70%。

　　奇星藥業：國家保密處方的華佗再造丸2006年銷售近2億元，產品出口到俄羅斯、東南亞等國家和地區。

　　保健食品飲料：成為公司快速增長的最大亮點：

　　王老吉：涼茶維持爆發性增長格局。

　　由于公司授權生產的紅罐王老吉出現持續性的爆發式增長，使得王老吉涼茶的知名度迅速提高，公司于2003年起開始跟進，推出了利樂包裝的綠色王老吉，取得了巨大的市場成功，成為合作雙贏的經典范例。

　　2003年以來，綠色王老吉涼茶歷年銷售額的銷售額分別為3900萬元、6800萬元、1.47億元和3.43億元，并帶動王老吉其他產品的銷售。2006年，公司銷售額約6.6億元，同比增長月60%，其中，王老吉涼茶系列增長130%，廣東涼茶系列增長17%，小兒七星茶增長54%、達到5400萬元；清熱暗瘡片由于調價和渠道庫存量較大，銷售有所下滑；人丹、痰咳凈、霍膽丸等產品保持自然增長。

　　預計2007年王老吉藥業整體增長約50%，食品和藥品的銷售額的比例約為2：1。

　　星群藥業：夏桑菊涼茶空間廣闊公司的夏桑菊知名度較高，而且，與王老吉涼茶側重于“下火”的功能不同，夏桑菊涼茶的功能為“清肝明目、疏風散熱”，而且，香港科技大學的研究發現夏桑菊涼茶對于

禽流感和普通感冒具有良好的預防效果，并成為國內唯一的獲得國家專利的抗禽流感和流感中成藥。

　　我們預計夏桑菊將隨著涼茶飲料市場的升溫而快速增長，公司將保持約20%左右的增長。

　　現代中藥、生物制藥：后備產品豐富治療性乙肝DNA疫苗：年底有望完成一期臨床。該國家一類新藥是由我司和廣州藥業股份有限公司與中國人民解放軍的四五八

醫院全軍肝病中心合作開發的治療和預防乙型肝炎的基因藥物，屬于國內外創新藥物，首次在我國開展特殊人體試驗，產品技術達到國際領先水平。乙肝疫苗市場空間巨大，市場規模應在200億元左右。

　　狂犬疫苗：有望年中投產。公司狂犬疫苗達到國內外領先水平，設計產能300萬人份，比目前國內最大產能的遼寧成大生物高出一倍。出廠價預計在80-100元/人份，具有極強的競爭能力。如果能夠順利獲得生產批文，有望在中期投產。從市場情況來看，目前我國狂犬疫苗的市場規模在1500萬人份左右，缺口高達800萬人份，市場前景良好。如果疫苗能夠在06年中期順利投產，拜迪生物有望扭虧。

　　漢方環葉合并后，將大幅減虧。公司繼續強化管理，整合資源，07年環葉藥業并入漢方藥業后，預計將大幅減虧。

　　醫藥商業：廣州醫藥合資后或將帶來驚喜廣州醫藥公司是華南地區最大的醫藥批發商，也是國內最大的醫藥批發商之一，廣州藥業合并持股96.99％，主要從事藥品批發和配送業務，2005年銷售額約為64.37億元人民幣，2006年上半年銷售額約為37.16億元人民幣，在全國和廣東省醫藥市場所占份額分別約為3％和16％。

    今年1月27日，公司與歐洲著名醫藥保健和美容集團聯合博姿有限公司下屬企業聯合美華簽署協議，聯合美華將通過受讓股權及增資的方式取得合資公司50％股權，交易價格約為5.45億元人民幣。這是中國迄今為止最大的一單醫藥商業的合資交易。預計相關手續將于6月底前完成。

　　聯合美華在英國注冊，是聯合博姿的全資子公司聯合醫藥集團有限公司和美國美華醫藥有限公司為本合資項目組建的新公司。聯合博姿在倫敦

證券交易所上市，是全球領先的醫藥批發商和零售商，業務遍及歐亞17個國家，截至2006年9月30日的年度銷售額約為280億美元。美華醫藥是一家在美國納斯達克上市公司，也是首家通過并購國內企業獲得中國醫藥批發執照的外商獨資企業，該公司的主要業務是向高端藥品生產企業及醫療設備制造商提供從臨床試驗、產品注冊、市場策劃到推廣和配送的“一站式”服務。目前在中國已擁有萬維醫藥公司。

　　據了解，在此次合資中，外方看重的是廣州醫藥的管理團體和渠道。在與廣州藥業合作前，外方曾與國內領先的多家醫藥商業企業進行了接觸，并為此付出了超過100萬美元的咨詢費。

　　合資后，聯合博姿的雄厚資金和國際化視野，將有助于醫藥公司完善資本結構和提高管理水平，另外，醫藥公司完善的銷售網絡和渠道及豐富的本土經營經驗，也將為聯合博姿順利進入中國醫藥保健市場提供快速通道。

　　由于合資后醫藥公司不再是廣州藥業的控股子公司，報表將不并入合并報告，并導致廣州藥業主營收入大幅下降，但是，由于高達8300萬元的股權轉讓收益將進入07年報表，因此，對于廣州藥業業績的攤薄并不顯著。而且，隨著藥業公司資金實力的增強，財務費用有望明顯下降，發展能力業績明顯增強，未來或將給投資者帶來驚喜。

    估值與投資建議廣州藥業作為一家管理規范的集中成藥制造、研發、醫藥商業為一體的大型醫藥企業，行業地位突出。在中成藥方面，公司品牌資源豐富，發展潛力巨大，中成藥制造規模僅次于同仁堂，但品牌資源和品種資源之豐富在國內醫藥行業中首屈一指，為公司的發展提供了廣闊的空間，隨著王老吉等保健品和食品飲料的快速發展，公司有望迅速崛起為中成藥制造業的龍頭企業；現代中藥和生物制藥領域的突破也為公司提供了多個增長點。隨著藥業公司合資的順利完成，藥業公司有望從華南地區逐步走向全國，由區域龍頭發展成為全國性的醫藥商業龍頭。

　　我們認為公司管理規范、競爭優勢突出、具有多個業務快速增長點、后備品種豐富，中長期發展前景樂觀，應享受高于行業平均水平的較高估值。

    根據wind資訊3月16日數據，主要品牌中藥和OTC藥物企業的07年平均市盈率為32.64倍，廣州藥業應給予35倍左右的市盈率水平，在此市盈率水平，公司07-08年的合理股價應在14.70-16.10元之間，相應的上漲空間為21.29%—32.84%，我們給予的投資評級為短期推薦、長期A。

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