2006年新增銀行卡2.16億張，截至2006年底，我國(guó)銀行卡總量11.75億張，同比增長(zhǎng)了23%，與前幾年相比，發(fā)卡量增幅有所放緩，但交易量仍然呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種比例結(jié)構(gòu)意味著銀行卡交易量明顯增大，商業(yè)銀行卡業(yè)務(wù)逐漸步入成熟階段，從單純的市場(chǎng)擴(kuò)張到越來(lái)越重視追求實(shí)際收益，業(yè)務(wù)發(fā)展的思路日漸趨于理性和務(wù)實(shí)。這種內(nèi)涵式的效益增長(zhǎng)模式將為銀行卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期可持續(xù)性奠定了重要基礎(chǔ)。

    隨著互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)的崛起；銀行卡受理網(wǎng)絡(luò)向二級(jí)市場(chǎng)和農(nóng)村市場(chǎng)的延伸；信用卡消費(fèi)理念的深化，銀行卡的總交易額和消費(fèi)交易額將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)07年08年總交易額的增速將超過(guò)42%，同時(shí)消費(fèi)交易額未來(lái)兩年也將呈現(xiàn)年均62%的速度遞增。未來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿θ匀皇�分巨大�?/p>

    3、信用卡業(yè)務(wù)——新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

    公司國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)雙幣信用卡發(fā)卡量率先突破1000萬(wàn)張，成為國(guó)內(nèi)信用卡行業(yè)發(fā)展的里程碑。這一突破距離2006年4月招行宣布“信用卡發(fā)卡突破500萬(wàn)張”不到一年時(shí)間。在2006年，招行信用卡的發(fā)卡量比2005年翻了一番，并超過(guò)了前三年的總和，這其中還包括30余萬(wàn)張銀聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)的人民幣信用卡。

　　在消費(fèi)方面，2006年國(guó)內(nèi)信用卡交易金額亦出現(xiàn)井噴。以招行為例，其信用卡刷卡實(shí)現(xiàn)的人民幣消費(fèi)金額超過(guò)了前三年的總和，創(chuàng)下了單月最高消費(fèi)總額超80億元人民幣的新紀(jì)錄。在卡量增長(zhǎng)的同時(shí)，招行打破了信用卡5—8年才開(kāi)始盈利的國(guó)際慣例，在發(fā)卡第三年末即實(shí)現(xiàn)當(dāng)年盈虧兩平，呆賬率低于1％，遠(yuǎn)低于國(guó)際同業(yè)4％—6％的平均水平。2006年信用卡對(duì)公司中間業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比2005年翻了一倍。隨著發(fā)卡量的進(jìn)一步擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)消費(fèi)理念的逐步改變，我國(guó)信用卡消費(fèi)市場(chǎng)仍有持續(xù)的發(fā)展?jié)摿Γ瑢?duì)于在信用卡市場(chǎng)已占得先機(jī)的招行來(lái)說(shuō)，信用卡消費(fèi)業(yè)務(wù)無(wú)疑將會(huì)成為未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　三、招商銀行財(cái)務(wù)狀況分析

    1、核心盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率較高

    招商銀行05年的核心盈利指標(biāo)（拔備前利潤(rùn)/平均資產(chǎn)）為1.58%，僅次于建設(shè)銀行1.66%，高于我國(guó)其它商業(yè)銀行，顯示出良好的資產(chǎn)盈利能力，這主要是由于招行較低的資金成本和較強(qiáng)的中間業(yè)務(wù)水平。而資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)）為0.059%，略低于建設(shè)銀行1.11%，興業(yè)銀行0.064%和中國(guó)銀行0.061%的水平，這主要由于招商銀行謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)政策，其06年上半年的拔備覆蓋率達(dá)到了123.2%。

    2、06年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁

    招商銀行06年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39.3億，同比增長(zhǎng)50%以上，高于1-9月份38.8%的增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)的大幅度增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿��?lái)自于資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)、手續(xù)費(fèi)收入的增加、有效的成本控制和實(shí)際稅率的下降。

    3、公司所得稅有望下調(diào)

    三季報(bào)中，招行宣布已獲得稅務(wù)當(dāng)局的初步同意，在招行境外上市后，提高可抵扣工資得基數(shù)。如果按照建行和交行所能抵扣的4700元/人來(lái)計(jì)算，公司人均可抵扣工資由現(xiàn)在的1600元上升到4700元。我們預(yù)期，部分扣稅所得可在06年度反映，可讓公司節(jié)省約2.8億元的應(yīng)稅費(fèi)用。令全年有效稅率由上半年的36.8%下降至34%。按照中國(guó)內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，招行06年度首9個(gè)月的有效稅率為37%。

　　如果中國(guó)政府會(huì)放寬扣稅的規(guī)管、一次性的稅務(wù)寬減，甚至取消扣稅上限。假設(shè)招行大部分薪酬開(kāi)支由07年開(kāi)始可獲扣稅，及運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善下，預(yù)測(cè)招行07年全年的有效稅率可下降至30%。

　　此外，今年三月召開(kāi)的兩會(huì)，應(yīng)會(huì)通過(guò)統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅至25%的議案。

　　因?yàn)檎行械男匠瓿杀据^其他H股銀行高，因此受惠程度最高，令08年全年的有效稅率進(jìn)一步調(diào)降至22%。

　　四、盈利預(yù)測(cè)

    為了更好的預(yù)測(cè)招商銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)水平，我們做出以下的假設(shè)：

　　1、假定公司未來(lái)兩年存貸款平均增速為22%，總資產(chǎn)將以20%的速度穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　2、中間業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)收入中的占比將提高，兩年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)47.4%，在08年中間業(yè)務(wù)占比將達(dá)到15.4%。

　　3、營(yíng)業(yè)費(fèi)用等各項(xiàng)成本比重維持在收入的40%左右。

　　4、假設(shè)07年的有效稅率降低為30%，08年的有效稅率下降至22%。

　　5、假定公司未來(lái)兩年平均的派息率為22.5%。

　　基于上述合理假定，我們對(duì)招行07-08年度的盈利預(yù)測(cè)如表6所示：

    五、風(fēng)險(xiǎn)因素

    1、未來(lái)零售業(yè)務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈

    據(jù)悉，首批即將正式開(kāi)業(yè)的外資銀行，匯豐、花旗、渣打、東亞銀行的子銀行籌備工作已經(jīng)獲得銀監(jiān)會(huì)驗(yàn)收，這9家外商獨(dú)資銀行已經(jīng)向銀監(jiān)會(huì)提出外資獨(dú)資銀行的申請(qǐng)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，4月初將可為本地居民全面辦理人民幣業(yè)務(wù)。這意味著本地居民可以到外資銀行開(kāi)1元賬戶，并可辦理貸款等各項(xiàng)人民幣金融業(yè)務(wù)。

　　屆時(shí)，中資銀行將于外資銀行開(kāi)展同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，而外資銀行的優(yōu)勢(shì)在于其全球的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、中國(guó)150年的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，他們立足于高端市場(chǎng)，提供了優(yōu)質(zhì)的滿足客戶不同需求的多樣化服務(wù)。未來(lái)爭(zhēng)奪“客戶資源”的這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)勢(shì)必將愈演愈烈。

　　而在國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)上，各大商業(yè)銀行后來(lái)居上，都適時(shí)推出了自己的理財(cái)產(chǎn)品如工行的“穩(wěn)得利理財(cái)”；中行的“‘博弈’理財(cái)”；建行的“利得盈理財(cái)”等。同樣，在信用卡市場(chǎng)領(lǐng)域，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，招行也面臨著縮減市場(chǎng)份額的危險(xiǎn)。

    六、估值分析與投資建議

    1、估值

    分析表7顯示，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股份制商業(yè)銀行估值相比，招商銀行07年動(dòng)態(tài)PE值和PB值分別為24.35倍和3.79倍，具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于香港市場(chǎng)07年的平均動(dòng)態(tài)PB值5.28倍來(lái)看，招商銀行的估值水平還比較低。考慮到招商銀行是我國(guó)最好的股份制銀行，未來(lái)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，應(yīng)給予一定的溢價(jià)水平。

    2、投資評(píng)級(jí)

    我們?nèi)匀豢春梦磥?lái)招商銀行良好的成長(zhǎng)性，因此，給予招商銀行投資評(píng)級(jí)為：

　　未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，跑嬴大市。