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　　聯合證券 劉樹坤

　　通過農產品下屬主要市場進行調研，我們對各個市場的發展空間和進度也有了更多的了解，對公司的長期發展前景更加充滿信心。

　　公司的發展具有強勁的“雙核”動力：一是農批發市場是農產品流通環節中的核心；二是公司已經在國內建立起15個核心農批市場，并各具特色，渠道資源極佳。行業環境及市場網絡都給公司騰飛奠定很好的基礎。

　　業務方面，隨著成都、西安、惠州、南山、南昌等市場順利搬遷完成，這些市場將陸續培養成熟，今年的交易規模有望步入井噴式增長時期；預計07年新收購的市將將有望超過3個，到2011年公司市場交易額達到1千億元以上；各個市場的電子化改造正在緊鑼密鼓進行當中，09年將可以看到新模式下效益的大幅提升。

　　我們認為，公司經營情況持續向好的趨勢已經相當明確，但對其業績實現的速度應該給以足夠的耐心；現有市場內在價值逐步體現出來大概需要5年的時間，預計到2011年左右農批市場能夠公司帶來約1.36元的每股收益。08年以后的復合增長率將超過30%。

　　看好該股長期投資價值的立場并沒有改變，提高目標價至25.1元。我們認為只要保持良好的長線投資心態，2~3年時間實現在實現100%的回報并不困難。維持“增持”評級。

　　通過農產品下屬主要市場進行調研，我們對各個市場未來發展空間和進度也有了更多的了解，對公司的長期發展前景更加充滿信心。與前期系列報告相比，本報告中對盈利預測的假設更加科學和細致。

　　一、“雙核動力”構建現代農產品物流平臺

　　今年中央“一號文件”重點提出在推進社會主義新農村建設的過程中，要發展適應現代農業要求的物流產業。并且，幾年來政府已經陸續開展“萬村千鄉市場”、“雙百市場”、“新農村現代流通網絡”和“農村商務信息服務”等工程的推進工作。

　　這些相關政策表達政府對現代農產品流通體系的高度重視。而農批市是整個物流體系的中心環節，是農副產品價值實現的場所及

食品安全的監控的重點，對于整個國計民生和農業的發展具有十分重要的意義。

　　公司作為全國遙遙領先的農產品批發市場經營企業，目前已經初步建立起貫通全國的農產品物流平臺，擁有了15個核心批發市場，即擁有了核心環節中核心市場(簡稱“雙核”)，其發展潛力自然值得期待。

　　第一核：農批市場是農產品流通核心渠道

　　國內農業生產組織方式高度分散，決定了農產品流通難以有效實現生產環節與消費環節的直接對接，多數農產品流通過程中還需要通過收購市場的“集”以及批發市場的“散”兩個環節，才過渡至消費市場，使農產品批發市場成為農產品流通的中心場所。

　　此外，城市菜籃子供給、食品安全、產地農產品集散以及資源配置等，都將離不開農批市場的核心地位。因此可以毫不夸張地說，農批市場是農產品流通體系中的核心。

　　第二核：公司下屬市場是多為區域性樞紐

　　公司除了把布吉市場經營成為全國樣板市場，顯示出其杰出的經營能力之外，在全國各地拓展的新市場也凸顯公司過人的戰略意識和的眼光，旗下擁有的市場幾乎都是區域性甚至十全國性的中心市場。加深對這些市場的了解，對于認識公司的長遠價值將有很大的幫助，因此我們將公司幾個主要市場的情況作簡要介紹：

　　1)布吉市場：公司“名片”和根據地

　　公司最早建立起來的市場，交易量、交易額連續14年排名全國第一，成為農業部、發改委農批市場的樣板市場。該市場是珠三角和香港地區最主要的“菜籃子”，05年交達到交易額155億元，06年給公司貢獻的利潤超過6000萬，是公司目前最主要的利潤來源。其品牌影響力的貢獻不亞于其利潤的貢獻，成為公司對外交流的“名片”，以各地市場的人才輸出搖籃。

　　布吉市場創造了農批市場的神話，單體市場的利潤從95年500萬到5500萬，10年增長了10倍。但是該市場的潛力空間仍然十分巨大：一方面是由于歷史原因，大部分(超過2/3)鋪位已簽訂長期租約，目前這場租鋪位很難給公司貢獻更多的利潤；另一方面是受場地面積約束，新的電子結算模式推廣難以進展。未來市場搬遷將突破這兩方面因素的限制，業績增長有望再續佳話。平湖項目將是布吉市場巨大潛力展現的用武之地，其利潤空間可達3億元以上。

　　2)壽光市場：“交易所”結算模式先行者

　　壽光市場以壽光本地80萬畝蔬菜基地為發展依托，逐漸發展成為全國最大的蔬菜產地專業批發市場，集產地市場與中轉市場為一體，年交易量100萬噸，成為冬天南菜北運、夏天北菜南運最主要集散中心，產品輻射到全國各個主要中心城市。

　　壽光市場改變了農批市傳統的交易模式，交易流程實行“一卡通”結算方式，蔬菜交易實現了全程電子化，為客戶提供安全、高效、便捷的交易服務，同時使市場的盈利能力得到極大的改善。該市場交易模式的成功轉變，給公司在全國推廣電子結算模式奠定技術和經驗基礎。市場空間拓展和本地菜入場交易都將使該市場面臨廣闊的發展空間。

　　3)上海市場：成功的交易模式創新

　　上海地區最大綜合批發市場，典型的銷地市場，綜合布吉模式和壽光模式的優點，成功推廣電子統一結算，大大提高了市場的交易效率。

　　該市場又是公司經營模式創新的另一個典范，打造了豬肉交易的全新交易模式，實現豬肉交易電子過秤、軌道配送、統一結算一條龍服務的“全自動化”，極大提高了豬肉交易的效率。尤其是在06年下半年“瘦肉精”事件中，僅用不到一小時時間就查到事故責任源頭，使新交易模式在食品安全方面的優勢突顯出來。該市場生豬批發也由原先的300多頭/天，增長到目前4000頭/天，豬肉交易量迅速增長為上海首位。該市場再度品嘗到創新的甜蜜

蛋糕。07年將重點關注水果和蔬菜業務的發展，成長性也同樣可繼續看好。

　　4)成都、西安市場：西南、西北蔬菜流通中心

　　成都市場既是中心城市銷地市場，同時也是重要的中轉市場，輻射到西藏、青海、重慶等地區。產品40%供應本地市場，60%中轉。成都市場新市場搬遷工作已經完成，未來在藏區蔬菜外銷、川菜外運，及成都、重慶地區的蔬菜供應中，將扮演更加重要的角色。目前僅市場及蔬菜交易金額約30億元，隨著新交易品種開發，市場交易規模有望達到百億元。

　　西北農副產品中心批發市經過關閉、建設、搬遷場之后，盡管市場的培育需要過程，并且存在一定的不確定性，但當地政府對其立足西安、輻射西北五省的現代化農批市場的高姿態定位和支持，加上農產品公司的強大的后臺支持，使我們也完全有理由相信該市場未來能夠成為西北五省最重要的農產品集散中心。

　　二、業務沿著既定目標前進

　　我們在前期的報告中認為，“歸核化”的發展戰略已經明確了公司未來的發展方向，并且其發展前景也已經相對明朗，市場交易規模上升及盈利模式轉變，將同時有力地推動公司業績增長。

　　1)新開業市場步入收獲與繼續異地擴張

　　隨著成都、西安、惠州、南山、南昌等市場順利搬遷完成，今年市場將陸續培養成熟，交易規模有望步入井噴式增長時期。壽光、上海、長沙等市場也將繼續保持較快的增長。而即使是已經成熟的市場，如布吉、福田，受人口增加、城市化、物價等因素影響交易額平均也能夠繼續保持在5~8%的增長速度。根據我們預測，這15個舊市場2010年交易金額將達到817億元。

　　新市場拓展方面，在05、06年兩年夯實的基礎之上，公司07年有望取得較多的進展，預計平均每年新增市場數量將保持2~3個，則未來5年新拓展市場新增交易金額將超過200億元。

　　2005年，公司下屬農批市場農產品總交易規模已經到達450億元。我們預計公司農批市場的總交易規模在5年內將能夠至少比05年翻番，達到1000億元以上。

　　2)“交易所”模式推進進行時

　　公司在壽光、上海推行電子結算取得的成功，給全國其它市場改進交易模式樹立起了很好的標桿。整體來看，目前公司農批市場的整體收入效率仍然很低，05年平均收入交易額比例為1.24%，而采用電子交易的壽光市場達到3.0%，上海壽光兩地的平均值達到1.9%。因此我們認為通過對傳統交易模式的改造，將能帶來收入的大幅提高，整體收入率也將至少可以提高至2.0%。但是，受客戶傳統交易習慣和市場歷史的影響，電子結算模式的推進將需要較長的時間，預計目前的15個市場達到1.9%的水平大概需要5年的時間。

　　從去年年中工作會議以來，公司各地的農批市場均在緊鑼密鼓推進電子結算工作。總體來看，已經完成搬遷的新市場硬件設施建設進度較快，07年至少在部分品種推行電子統一結算，08年這些市場結算方式的轉變將能夠基本完成。但是，在推行電子統一結算的早期，收入率將仍然保持在較低的水平，09年將可以看到新模式下效益的大幅提升。

　　3)孵化更長遠發展動力

　　目前公司全國性綜合物流平臺的雛形已經形成，要實現規模及整體價值有質的飛躍，公司仍然有許多工作需要完成。尤其是人才儲備和建立對現有市場渠道價值開發的運營模式，是公司急需和正在著手準備的工作。

　　人才是農批市場核心競爭力最重要的因素之一，也是公司能夠取得更快發展的瓶頸。公司在人才儲備的基礎性公司方面已經作了更多的準備工作，包括成立農產品研究所，負責公司戰略研究和對實踐經驗的系統歸納，同時成為公司人才培訓的重要部門。此外，下屬各個市場將是公司的人才培訓基地，公司將制定更加系統、科學的人才選拔和培訓體系，使各個市場中的人才能夠盡快脫穎而出。農批市場經營人才對實踐經驗要求十分嚴格，一般需要5年以上的時間才能夠培養出合格的市場管理制。因此，公司目前的人才儲備共工作所打下的基礎，是使它在領先的道路上走得更快。

　　對于渠道價值的開發，我們認為可以以現有批發市場為依托，開展信息服務和電子商務。信息服務主要是通過采集和提煉各地市的交易信息，給客戶提供增值服務而獲得相應的收入。電子商務方面則可借鑒柳糖和昆糖兩個電子市場的經驗，開發更多的種類的大宗農產品遠程交易。在現有人才、技術、經驗等方面儲備的基礎上，我們認為公司在信息服務和電子商務方面，短期內也將有望取得重大的進展。

　　三、公司價值：風物長宜放眼量

　　路遙知馬力：業績兌現是個馬拉松

　　我們認為，公司經營情況持續向好將不存在多少疑問，交易規模增長及收入效率提高共同推動業績增長，但對其業績實現的速度應該給以足夠的耐心。

　　首先，新市場的見效以及潛力釋放需要較長周期。家電連鎖、百貨等商業門店，往往只需要數月時間則能夠培育成熟，業績貢獻能夠很快體現出來。但由于農產品生產周期長，且很大程度上受到傳統交易習慣的影響，因此新市場規模及新交易模式的培養都需要較長的時間。例如壽光市場，公司03年入主，06年利潤貢獻才開始呈爆發性增長，市場培養時間約需3年。上海市場則是01年開始介入，05年才開始步入收獲，需時4年。因此對于新的市場，普遍需要2~3年時間才能夠對公司的業績帶來明顯的貢獻。

　　其次，在新市場拓展方面，速度將較為穩健。一方面，新農批市產需要高的資本投入。絕大多數情況下公司要求擁有新市場的土地產權，市新市產的投資規模一般在3000~5000萬以上，資本制約下公司將保持一個適度的擴張步伐，而不會對絕對規模有太多的追求。另一方面，各地市場對個性化的經營管理要求高，并購或新建市場需要更長時間的論證和規劃。

　　因此我們估計，大概需要5年的時間，現有市場的內在價值能夠逐步體現出來，也就是說，根據估算，現有市場在2011年左右可望給公司帶來約1.36元的每股收益。而07年以后批發市場業務將保持持續快速增長，08年以后的復合增長率將超過30%。

　　估值，方向把握比PE更重要

　　公司的長期價值已經得到普遍認同，但對目前

股票定價卻并不容易達成共識。

　　鑒于公司長期趨勢已經較為明確，但短期業績釋放速度卻并不容易準確預測，因此我們認為把握企業的整體發展方向比簡單預期某年的EPS更為重要。

　　我們用紅利貼現模型(DDM)來進行估值，假定5年時間各個市場的業績達到較為理想的狀況，即用2011年的業績來做為估值的基礎(事實上，我們認為該業績的實現可能會出現1年時間誤差)。取2011年PE為28倍，可以得出2011年的股價為1.36×28=38.1，按10%資本成本進行貼現，可以計算出農產品公司股票每股的內在價值為25.1元。從敏感性分析的結果來看，該股的估值也具有較好的安全邊界。

　　盡管股價短期內已經有較大的漲幅，而業績兌現需要較長的時間，但我們看好該股長期投資價值的立場并沒有改變，提高目標價至25.1元。我們相信只要保持良好的長線投資心態，2~3年時間實現在實現100%的回報并不困難。

　　主要風險因素

　　1)業績的不確定性。民潤超市一季度可能繼續給公司帶來較大的虧損，加上青聯處置未完全確定，這兩項將影響07全年的業績。此外，08年可能會因計提較多的管理層激勵基金而使業績受到較大的壓力。

　　2)市場拓展及建設進度引起個別年度業績波動。我們預計每年新開市場數量為2~3個，但不同年份可能會有較大的差別，新市場開業帶來的一次性收益也會導致業績出現起伏。

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