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　　簡楠輝 招商證券

　　隨著整體上市的逐步推進，公司業務范圍不斷拓寬。增發前，公司主要業務包括：有機硅系列產品；苯酚、丙酮、雙酚A、環氧樹脂及深加工產品系列；PBT合成樹脂以及工程塑料改性產品系列；彩色顯影劑等。這次增發后，公司業務范圍進一步拓寬，介入鈦白粉、合成橡膠、丁二烯和苯酐等業務，未來隨著藍星集團的資產進一步注入，業務還將涉及到其它化工業務。

　　10萬噸/年有機硅項目可望于第二季度投產。江西星火有機硅廠10萬噸/年有機硅項目，其全部工藝流程已經打通，目前處于設備調試優化階段，3月底重新開車，可望于第二季度投產，我們預計全年產量在5～6萬噸，由于受該基地交通和公共工程的限制，該基地的單體產能擴張暫告一段落，未來單體可能會安排在天津等其他地方。下游深加工方面，集團采取承債式兼并羅地亞后，于1月30日正式交割，目前公司和羅地亞成立了技術協調委員會，就提高單體技術水平、深加工布局等事項進行交流，未來2年內，公司可望把深加工比例從目前的20%提高到40%左右。

　　..環氧樹脂產業鏈逐步完善。通過上下游的技術改造和擴大規模，環氧樹脂產業鏈逐漸完善。公司目前主要有苯酚、丙酮、雙酚A和環氧樹脂等產品。哈爾濱苯酚、丙酮12萬噸改造項目已于05年12月份順利達產。雙酚A目前為4.1萬噸/年，準備再增加9萬噸/年的產能。在鹽城正籌建3萬噸/年環氧氯丙烷，該項目完成后，將進一步完善公司的產品鏈，降低環氧樹脂的生產成本。環氧樹脂生產能力為4萬噸，06年產量和銷量都超過了30000噸，其中電子級環氧樹脂在5000噸左右。另外，公司新近增發注入的資產—長沙

化工設計院擁有1200噸/年電子級環氧樹脂，產量在3000噸左右，該設計院的特種環氧樹脂技術處于國內領先，但市場開拓有所不足。未來，根據“十一五”規劃，公司確定“退城進園”，計劃在江陰臨港新城長江石化產業園建50000噸/年環氧樹脂裝置。

　　雙酚A走出低谷，價格逐步回升。公司目前雙酚A有兩套裝置，1.6萬噸/年裝置和2.5萬噸/年雙酚A裝置，其中前者擁有全套自有

知識產權，后者是引進裝置。這兩套裝置均采用全球主流技術“離子交換樹脂法”技術，同時，去年公司和江蘇工業學院等經過聯合攻關，成功完成了雙酚A助催化劑國產化(即“苯酚烷基化清潔催化技術及工業應用”項目)，突破了跨國公司的技術封鎖。另外，公司打算在南通新建9萬噸/年的雙酚A新裝置，聚碳級雙酚A的比例將從50%提升到90%，該新裝置由瑞士工程設備供貨商Sulzer化工技術公司承擔，預計2008年開車。產量方面，由于前期雙酚A價格倒掛，導致2006年公司兩套裝置一開一停，06年雙酚A產量收入下滑，2007年第一季度負荷有較大幅度提高，目前開工率在80%左右。價格方面，由于雙酚A反傾銷的立案調查，國內裝置去年的低開工率，原料價格上漲的推動，雙酚A觸及11000元/噸(聚碳級)的低點以后，產品價格開始一路上揚，目前價格在17000元/噸左右。未來雙酚A盈利能力可望提高，前景樂觀。首先，反傾銷立案調查，使市場形勢大為改觀；其次，今明兩年世界環氧氯丙烷新建產能將超過需求增長，全球范圍內環氧氯丙烷的供應將會出現過剩，因此環氧氯丙烷的緊俏程度會降低，國內環氧樹脂的開工率會提升，A；進而增加雙酚A的需求；最后，國內對雙酚A需求將保持快速增長，作為國內消耗90%雙酚A的環氧樹脂將保持穩步發展，十一五期間國內消費量將增長一倍，對雙酚A的需求也將保持5%-7%的增速，同時我國聚碳酸酯雖剛剛起步，但速度非常快，預計未來幾年我國聚碳酸酯需求將保持在15～20%的年均增長率。

　　PPE生產能達到高負荷，但產銷量還要看市場開拓。公司是目前唯一具備既能生產純樹脂又能進行改性的廠家，主要產品包括PBT和PPE。公司目前PBT的生產能力為2萬噸，南通6萬噸PBT生產線也正在建設中，06年7月做出的反傾銷終裁決定使得國內PBT企業獲得較好的發展環境。PPE是公司通過收購集團資產而生產的產品，目前產能為1萬噸，該項目前身由山西芮城福斯特化工有限公司承擔，是福斯特公司從捷克克斯公司獨家引進、填補了國內空白的優勢項目，在此之前，國內只有四川華拓公司的千噸級加壓法合成聚苯醚裝置，PPE是一種耐高溫的熱塑性工程塑料，其合金是五大工程塑料之一，屬國家化工新材料重點發展項目。目前PPE生產基本沒有問題，最高可以達到90%的負荷，主要是銷售問題，還處在客戶的認證之中，主要客戶包括金發科技等。由于原料成本上漲，同時該產品是替代進口，國內定價基本是參照進口美元價格，本幣升值對產品價格也有一定壓力，預計該產品毛利率在30%-40%左右。

　　增發可望在4月初完成，未來資產注入的好戲還將不斷。2月底增發材料已經報到

證監會，可望在4月初辦完，由于近期股價上漲，增發價較高，增發股數較原來有所下降，預計在8000萬股左右。目前藍星集團側重于資本運作，做先期的并購重組工作，然后再把資產注入公司，把公司作為化工新材料的核心平臺進行整合。后面，集團還將注入一系列資產，包括兩個研究所：中藍晨光化工研究院和廣州合成材料研究所，兩個跨國并購公司：阿迪蘇蛋氨酸和羅地亞有機硅，兩個工程塑料：POM和天津在建的1萬噸PC示范裝置。集團將在適當時間以適當方式注入公司，這些資產質量相對前期有較大的提升，值得期待。

　　目前維持“強烈推薦”的投資評級。在不考慮集團后續資產注入的情況下，預計公司2006年每股收益在0.60元左右；2007年主要增長點包括有機硅項目投產，雙酚A的負荷增加，增發資產計入報表，PPE的量產，我們預計攤薄后每股收益為1.25元；2008年新增利潤點包括部分投產的環氧氯丙烷、雙酚A和PBT等，10萬噸有機硅的產能發揮，預計每股收益為1.48元。作為具有較高技術壁壘的新材料龍頭，在目前的市場估值水平下，可給予25倍左右的市盈率，以07、08年每股收益計算，合理價值在31-37元/股，考慮后續的資產注入，股價還會有較大的提升空間，維持“強烈推薦”的投資評級。

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