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　　招商證券 羅毅

　　中信證券公布年報，凈利潤同比大幅增長493%，較我們預(yù)期高出9%，其中手續(xù)費與自營收入的超預(yù)期增長是主要原因。在大金融的策略報告中，我們已經(jīng)說明在人民幣升值的背景下，證券公司是受益最大的行業(yè)，而07年以來的巨額交易量與繁榮的一級市場也證明了這點。預(yù)計中信07年的業(yè)績將會繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　中信的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在06年同比大幅增長772%，在主營業(yè)務(wù)收入中占比48%。而在07年，流動性過剩與人民幣升值所帶來的增量資金，使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入繼續(xù)維持高速增長，根據(jù)兩市日均1100億成交量，0.183%的手續(xù)費率，6.75%(合并)的市場份額，中信的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望超過65億。

　　中信06年投行業(yè)務(wù)收入同比增長429%，而這部分收入主要來源于06年下半年的大項目，大項目戰(zhàn)略初步取得成效，而隨著海外大項目的回歸，國內(nèi)的大型項目繼續(xù)發(fā)展，預(yù)計在未來三年，這種戰(zhàn)略依然可以為中信取得不菲的收益，根據(jù)我們的測算，中信07年的投行收入有望超過13億，(其中僅中國人壽與中國平安就已經(jīng)貢獻(xiàn)4億元左右的投行收入)。

　　自營業(yè)務(wù)在06年實現(xiàn)11億元的差價收入。通過對比國內(nèi)與國際會計報表，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)國際自營

股票收入差額為3.5億，根據(jù)新的會計制度，07年這部分利潤將體現(xiàn)，根據(jù)審慎原則，我們認(rèn)為07年沒有更多的二級市場差價收入，所以對其自營業(yè)務(wù)二級市場收入預(yù)測為3.5億元。而穩(wěn)定的新股收益將達(dá)到6.75億元，所以07年自營業(yè)務(wù)總體差價收入應(yīng)達(dá)到10億元以上。

　　同時，由于中信當(dāng)前閑置資金較多，預(yù)計07年金融同業(yè)往來收入有望達(dá)到7.8億元。06年費用率(營業(yè)費用/營業(yè)收入)為37.46%，而07年，主營收入的進(jìn)一步增加，規(guī)模效應(yīng)得以更好的顯現(xiàn)，預(yù)計費用率可以下降到28%。

　　中信證券大力提高買方實力同時加快國際化進(jìn)程，我們認(rèn)為這種戰(zhàn)略是具有前瞻性的，這樣可以減小對國內(nèi)資本市場的依存度，同時也使得自己整體競爭力更強，成為專注中國業(yè)務(wù)的國際一流投行。我們對其07年盈利預(yù)測為1.5元，給予33倍PE，也就是49.5元的目標(biāo)價，維持強烈推薦A的投資評級。

　　一、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然主導(dǎo)盈利，07年仍將高速增長

　　中信的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在06年同比大幅增長772%，在主營業(yè)務(wù)收入中占比48%，市場份額為6.75%，而根據(jù)我們對其06年業(yè)績的測算，可以得出其平均傭金率為0.183%。而在07年，流動性過剩與人民幣升值所帶來的增量資金，股指期貨，融資融券的推出，165家的營業(yè)部，依然會使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入維持高速增長，根據(jù)兩市日均1100億成交量，0.183%的手續(xù)費率，6.75%(合并)的市場份額，中信的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到65億。

　　二、投行收入維持高速增長，創(chuàng)收將超13億元

　　中信06年投行業(yè)務(wù)收入同比增長429%，達(dá)到9.76億元，而這部分收入主要來源于06年下半年的大項目，中信的大項目戰(zhàn)略初步取得成效，隨著海外大項目的回歸，國內(nèi)大項目繼續(xù)發(fā)展，預(yù)計在未來三年，這種戰(zhàn)略依然可以為中信取得不菲的收益，根據(jù)我們的測算，中信07年的投行收入應(yīng)該超過13億，(其中僅中國人壽與中國平安就已經(jīng)貢獻(xiàn)4億元左右的投行收入)。

　　1、大型投行項目——具有競爭優(yōu)勢自06年中期恢復(fù)IPO以來，中信證券就擔(dān)任了中國平安、工商銀行、中國銀行、中國國航、廣深鐵路等大型IPO項目的主承銷商，在大項目上屢屢斬獲。一方面是公司堅持大項目戰(zhàn)略成效顯著，另一方面是公司具有強大的背景資源，具有競爭優(yōu)勢。

　　我們認(rèn)為這種競爭優(yōu)勢在未來不會改變。

　　2、政府戰(zhàn)略——保證資本市場長期繁榮兩會期間，政府明確提出要大力發(fā)展多層次的資本市場，支持歡迎紅籌股的回歸，要將中國資本市場不斷發(fā)展壯大并走向國際化。可以預(yù)計，未來幾年將有一大批H股、紅籌股回歸A股市場。

　　根據(jù)我們的判斷，從H股、紅籌股中選取市值排名靠前，回歸A股可能性較大的公司進(jìn)行測算，假設(shè)回歸A股的發(fā)行市值是所選公司總市值的10%，券商承銷費率按2.5%計算，在三年之內(nèi)公司陸續(xù)回歸A股，考慮到投行相互間的競爭，每家上市公司由三家券商做主承銷商，由于中信證券的競爭優(yōu)勢，估算其占有2/3的市場份額(我們統(tǒng)計了06年恢復(fù)IPO以來一百億以上的大項目總共六個，中信證券獲得四個項目，參見表格四)，則判斷每年的承銷收入為11.8億元。

　　如果考慮本地上市企業(yè)，例如農(nóng)行及各大城市

商業(yè)銀行，中信07年的承銷收入可以超過13億元。

　　三、謹(jǐn)慎預(yù)測自營差價收入10億元

　　自營業(yè)務(wù)在06年實現(xiàn)11億元的差價收入。通過對比國內(nèi)與國際會計報表，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)國際自營股票收入差額為3.5億，根據(jù)新的會計制度，07年這部分利潤將體現(xiàn)，根據(jù)審慎原則，我們認(rèn)為07年沒有更多的二級市場差價收入，所以對其自營業(yè)務(wù)二級市場收入預(yù)測為3.5億元。而從06年年報看出，4.5億元的差價收入來源于新股申購，這部分收益可以理解成低風(fēng)險收益，由于06年新股僅開放半年，07年新股的數(shù)量與金額應(yīng)超過06年50%以上，所以新股申購收益應(yīng)達(dá)到6.75億以上，所以即使二級市場沒有新的收益貢獻(xiàn)，自營業(yè)務(wù)差價收入也應(yīng)達(dá)到10.25億元以上。

　　四、金融往來收入07年依然可以提供7.8億元收入

　　同時，由于股市的火爆，并且在06年中剛進(jìn)行完融資，閑置資金也較多，所以06年的金融往來收入大幅增長113%，達(dá)到5.23億，預(yù)計07年金融同業(yè)往來收入有望增長50%，達(dá)到7.8億元。

　　五、不可小看咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)收費

　　由于行情火爆，咨詢服務(wù)收入06年也大幅增加，同比增長270%，由于此項業(yè)務(wù)與手續(xù)費收入高度相關(guān)，而我們預(yù)計手續(xù)費實現(xiàn)將近100%的增長，所以07年的咨詢服務(wù)費相對于06年，我們預(yù)計也應(yīng)有100%的增長，達(dá)到5億元左右。

　　六、費用率有望維持在28%左右

　　06年費用率(營業(yè)費用/營業(yè)收入)為37.46%，而07年，主營收入的大幅增長，規(guī)模效應(yīng)得以更好的顯現(xiàn)，預(yù)計費用率可以下降到28%左右。在橫向?qū)Ρ戎校�我們可以發(fā)現(xiàn)中信的費用控制明顯優(yōu)于同屬第一梯隊的中金，這也是中信經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)強大的功勞。

　　七、投資收益扭虧并將創(chuàng)造盈利

　　06年投資收益為-1.79億，主要因為中信金通證券在06年初出售證券帶來損失-4.64億，而這種損失在07年產(chǎn)生的可能性很小。考慮債券與其他投資收益，對于07年的投資收益預(yù)測為1.5 億。

　　九、投資建議

　　我們預(yù)計證券行業(yè)仍然處于行業(yè)景氣的上升期中，中信證券在未來三年的盈利復(fù)合增長率將有望超過35%，所以按照33倍的07年動態(tài)PE估值，1.5元的07年每股盈利，給于49.5元的目標(biāo)價，維持強烈推薦的評級。

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