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　　海通證券 黃錦

　　農村市場可為輕卡提供長期廣闊的發展空間，城市物流則提升高端輕卡需求。工程機械行業周期性特征、鐵路快速發展對公路運輸的替代效應都將給2008年重卡行業蒙上陰影。

　　公司優勢。福田汽車輕卡銷量連續多年名列行業之首，并遠遠領先國內第二、第三位的企業。公司依靠規模優勢構筑的成本領先策略在價格彈性很高的輕卡市場順風順水。公司在輕卡市場的領先地位短期無人能夠撼動。

　　農村市場潛力巨大。農村道路條件不斷完善，農村經濟持續增長和農用車運營成本提高加速了輕卡對農用車的替代步伐。目前保有量超過2000萬輛的農用車市場為輕卡提供了廣闊的發展機遇。福田汽車從農用車起家，對這個市場有充分的認識和了解，將成為農用車升級換代中最大的受益者。

　　重卡面臨不確定性。重卡運輸的產品、運輸距離都和鐵路運輸重疊較多。鐵路建設從2005年開始加速，按照鐵路的建設周期推算，2008年將進入新增運力釋放階段。

　　鐵路運力提升必然沖擊公路長途運輸市場。同時工程機械行業的周期性特征、重卡企業產能擴充都將影響重卡行業的盈利能力。

　　股價上升催化劑。福田汽車零部件自制比例遠低于行業內競爭對手，提高零部件自制比例是公司的發展重點之一。發動機、車橋等重要零部件項目的建設將成為公司股價催化劑。另外，福田汽車和戴克合作將提升福田汽車重卡技術水平，增強歐曼重卡的競爭力。與戴克合作獲得政府批準也是福田股價的推動因素。福田汽車醞釀已久的高管股權激勵計劃如能得到實施，將調和管理層與股東的利益沖突，對股價形成正面推動。北汽控股的整體上市計劃也是公司股價的正面推動因素。

　　業績快速回升。2005年福田汽車因重卡業務調整導致大幅虧損。隨著福田重卡業務恢復正常，公司業績也得到扭轉。我們預計福田汽車2006-2008年的業績分別為0.03、0.17、0.24元。綜合PE和海通DCF估值，福田汽車的合理價格在4.80-7.09元之間，我們給予福田汽車“增持”的投資評級。

　　投資風險。重卡和輕卡都是低毛利率產品，福田汽車產品較其他競爭對手毛利率更低。原材料價格波動將會引起公司利潤大幅波動。鋼鐵價格走強將是福田汽車面臨的重要投資風險。

　　投資要點

　　綜合分析，我們認為福田汽車的業績處于回升之中，與戴克、康明斯的合作都將提升公司的競爭力。給予福田汽車“增持”的投資評級。

　　輕卡業務具備堅實的盈利能力。輕卡市場較為成熟，競爭格局相對穩定。福田汽車在輕卡市場31%的市場份額奠定了公司的領先地位。新農村建設、城市物流和海外出口等宏觀經濟環境支持輕卡持續增長。輕卡2002-2004年增速高達30%，70%的輕卡使用年限在5年以下，輕卡將逐步進入一個換購期。2007年行業輕卡行業增速可達到20%。

　　重卡盈利恢復性增長。2005年公司發生加大虧損與重卡的銷售困境有關。隨著公司調整重卡業務組織管理模式，2006年重卡銷售增長了60%。重卡業務從虧到盈大大提升了福田汽車的業績。

　　集團整體上市漸行漸進。福田汽車的大股東北汽控股有較強的上市愿望，隨著集團債務重組的完成，上市的障礙基本掃除。北汽控股上市步伐在逐步加快。如果北汽控股借北汽福田完成整體上市計劃將大大提升福田汽車的投資價值。

　　我們綜合PE和海通DCF估值認為福田汽車的合理價格在4.8-7.09元之間，給予“增持”的投資評級。

　　1.國內商用車第一品牌

　　福田汽車前身山東諸城市

機動車制造廠，始建于1989年。原是機械工業部生產輕型柴油汽車、四輪農用運輸車的企業。1996年由北京汽車

摩托車聯合制造公司和常柴集團有限公司、武進柴油機廠等100家單位發起設立。福田汽車開始以四輪農用運輸車為主導產品逐步轉型為國內卡車行業的龍頭企業。福田汽車已發展成為中國最大的商用車企業。福田汽車品牌是國內商用車第一品牌。

　　福田汽車目前已形成完整的商業車系列，并有MPV乘用車。卡車是公司銷量最大的產品。2006年前三季度輕卡和中重卡收入占公司主營業務收入的90%，卡車毛利占公司總毛利的85%。

　　2.經濟增長方式轉變影響商用車需求結構

　　中國持續高速的經濟增長構建了商用車發展的經濟基礎，經濟增長速度和經濟增長方式決定汽車工業的發展速度和產品結構。

　　商用車總體進入低速增長階段。根據中國運輸業十一五發展規劃，根據我國運輸業的發展規劃，道路運輸基本完成了從數量擴張向質量提高的轉變。到2010年貨運量達到145-160億噸，貨物周轉量1-1.15億噸公里，年均增長5%左右。而2005年的數據為134億噸，8693萬噸公里。貨運平均增速5%。卡車市場總體增長率只要6-8%即可維持公路貨運市場供需平衡，目前卡車市場已進入低速增長階段，前幾年的高速增長難以再現。

　　需求結構的變化帶來細分市場發展機會。

　　經濟的增長方式的轉變將改變商用車的需求結構。經濟增長方式由粗放型向集約型發展。粗放型增長方式是指依靠生產要素的數量擴張而實現經濟增長，其表現為高投入、高消耗、低產出、低效率。而經濟轉向集約型增長方式將降低經濟發展對固定資產投資的倚重。由投資帶動的需求波動性較大，而消費和進出口促進的需求更加平穩和持續。商用車的需求波動率有望下降。“十五”期間對外貿易的高速增長，進出口占GDP的比重逐年提高。

　　車輛檔次提升。居民生活水平提高，對車輛的舒適型和安全型要求提高，汽車消費檔次逐步提高，車型結構更加貼近用戶需求。城市物流業和長途運輸重載化促進了卡車向輕重兩極發展。

　　農村汽車市場不斷升溫。在讓全體人民享受經濟發展成果的指導思想下，中央加大了對農村經濟的支持力度。國家將大力加強農村基礎設施建設(2007年政府工作報告)。

　　2007年中央財政安排用于三農的資金3917億元，較上年增加520億元。“十一五”將有2萬億投資農村市場，促進農村基礎設施不斷改善。農村基礎設施完善，農民生活水平提高，將迅速提升農村汽車需求。

　　政策變量是影響汽車行業格局變化的重要因素。環保要求越來越高，汽車排放標注日益嚴格。環保要求提高將考驗各家汽車生產企業的市場應變能力。環保等措施的出臺是汽車行業競爭格局變化的一個重要變量。

　　3.消費升級是輕卡的市場機會

　　福田汽車占據輕卡31%的市場份額，在輕卡市場一枝獨秀。2006年銷售量相當于2-5位四家企業的總和。

　　3.1替代農用車

　　農用車主要包括農用三輪車和四輪農用車。農用三輪車是摩托車的延伸，四輪農用車是輕型載貨汽車的簡化。農用車的定位為農村內部和城鄉間道路運輸，性能定位于中小噸位、中低速度和高通過性，價格定位于低價位。而皮卡車和輕卡的市場定位卻不同，它不僅適合城市道路、也適合城鄉間的公路，它的性能及其載貨量和速度都好于農用車，其價格定位高于農用車。

　　十一五期間基本實現全國所有具備條件的鄉鎮、建制村通公路、95%的鄉鎮和80%的建制村通瀝青路或水泥路。農村道路條件的改善，提高的輕卡的市場適應能力。輕卡相對于農用車的優勢更加明顯。

　　而針對農用車的政策限制，對輕卡替換農用車推波助瀾。國家實施農用車排放標準，農用車征收責任險，購置稅、公路養路費、駕駛證費、車輛初檢費等大幅上升，農用車的購置成本和使用成本大幅上升。

　　農用汽車由皮卡車或微型卡車替代是歷史發展的必然。起步于二十世紀八十年代初期的農用車，1985年只有5.8萬輛，目前農用車總量超過2000萬輛，每年銷售200-300萬輛。2006年輕卡銷售數量為95.09萬輛。巨大的農用車市場可為輕卡持續發展提供廣闊空間。

　　3.2城市用車升級換代

　　城市經濟的發展給城市物流車帶來巨大商機。隨著城區內以及短途的貨物配送越來越頻繁和重要，符合現代物流需求和標準的運輸工具有巨大的市場空間。這一市場增加了的是中高檔輕卡需求。

　　中高檔輕卡在乘坐舒適性、密封性、操控性、安全性、動力性等方面做了很大改善。

　　中高檔產品用戶的價格敏感型相對較低，利潤空間更大。中高檔輕卡成為各個輕卡企業重點發展領域。

　　3.3歐III標準攪動市場格局

　　歐III標準計劃在2007年中期實施。實施歐III標準將要求對卡車發動機等部位進行改造，從而增加了汽車生產成本。對于銷售只有幾萬元的中低端輕卡，價格非常敏感。

　　因實施歐III標準而增加的幾千元成本將會影響輕卡銷售，也可能影響輕卡行業的競爭格局。

　　4.2008年重卡增速回落

　　福田汽車2002年進入重卡領域，目前銷售數量位列國內第五名，和陜汽、重慶紅巖一起處于重卡第二梯隊。

　　2006年全國重卡銷售了31萬輛，同比增長30.55%。從重卡的銷售組成來看，非完整車銷售數量占到銷售總量的52%。半掛車市場因治超措施推動，2006年同比增長64%，是重卡車型中增長最快的品種。目前半掛車銷量占重卡的30%。重卡整車銷量占整個重卡市場的18%。

　　4.1鐵路大發展的替代作用

　　公路運輸和鐵路運輸具備較強的相互替代性。青藏鐵路的開通完全改變了進入西藏貨物的運輸結構。鐵路通車前85%進藏物資依賴青藏公路，鐵路通車后公路的貨運量將降到25%以下。

　　價格是鐵路運輸最主要的優勢。鐵路運價遠遠低于其他運輸方式導致鐵路運力持續緊張。在鐵路運力不足的情況下，公路運輸取得了長足的發展。“十一五”期間是中國鐵路建設歷史上發展最快的時期，而“十一五”期間公路建設則較“十五”有所減緩。“十一五”期間鐵路運力提升速度將明顯快于公路運輸。

　　重卡的經濟運輸距離是500-1000公里，這一運輸距離是鐵路的優勢區間(見圖7)。

　　重卡主要運輸煤炭、鋼材等原材料，和鐵路運輸的產品也是相同的。

　　中國鐵路的跨越式發展始于2005年。鐵路的建設期一般為3年。從2008年起，鐵路運力會得到持續提升。根據我們的測算，“十一五”末鐵路運力將提高50%。“十一五”期間總的貨運需求增長為30%。重卡的運輸量在2008年之后會下降。

　　隨著全社會更加關注經濟發展的外部成本。軌道交通受到越來越多的重視。從交通運輸的外部成本來看(事故、噪聲、空氣污染以及氣候)，1991年歐洲17國總外部成本2720億歐元，占當年GDP的4.6%。其中92%是由公路運輸產生，鐵路只占1.7%的外部成本。發展鐵路運輸能極大的降低交通運輸的外部成本。各個國家更加重視鐵路運力發展也將影響鐵路和公路運輸未來的競爭格局。

　　4.2非完整車增速也將回落

　　固定資產投資與非完整車銷售密切相關。水電、水利建設、油田、公路、鐵路、房地產開發、城市交通和環保工程等領域的固定資產投資推動了重卡的銷售增長。2007政府工作報告中明確提出，2007年中國GDP的增速目標為8%。這一目標較2006年GDP增速有所下降。固定資產投資將受到更加嚴格的管理，因固定資產投資帶來的重卡需求也將下降。

　　一般來講，每個五年計劃的前兩年固定資產開工項目較多，工程機械的需求快速上升，而后兩年工程機械的需求將會下降，工程用車底盤銷售也將受到影響。

　　4.3重卡市場格局充滿變數

　　國內中、重型卡車市場還沒有出現產品嚴重同質化的局面，競爭并不充分，因此中、重型卡車的格局并不穩定。

　　長期以來，一汽解放和東風商用車占據中國重卡市場的大半壁江山，但由于2005年全國治超等工作的開展，國內重卡市場不斷進行結構調整，大噸位的產品日益受到青睞，產品集中在8~15噸的東風、解放等品牌銷量直線下降，而生產15噸以上產品的中國重汽、陜西重汽等企業，由于占據了產品優勢，銷量快速上揚。

　　為了適應市場的變化和需求，各大卡車企業陸續推出大噸位的產品，東風商用車公司推出天龍系列、東風柳汽推出霸龍、一汽解放推出奧威加入重卡行業的競爭。中國重卡領域斯太爾系一枝獨秀與國際市場百花齊放相映成“趣”。重卡市場蛋糕必定會被重新分割。重卡市場格局充滿變數。

　　5.從跑馬圈地到精耕細作

　　從銷售規模上，福田汽車已成為國內商用車第一品牌。但是福田的利潤水平卻很低，抵抗市場風險的能力不足。提升產品品質，增加零部件自制能力，夯實發展基礎是福田汽車當前的主要任務。

　　1)完成產品升級換代。

　　從2003年底到2005年底，福田汽車實現了對旗下歐曼、歐馬可、歐V、奧鈴、時代、風景、傳奇、薩普8大品牌的升級換代，并在2006年新推出蒙派克MPV。這些產品，全部采用歐洲先進技術，“今后三五年內都不會過時”。提高產品技術含量，進軍高端產品。三歐系列產品是公司高端產品的代名詞。

　　2)提高零部件配套能力。

　　公司針對零部件配套能力不足的現狀采取了一系列措施。2006年12月29日，北汽控股與浙江亞太各出資1000萬元成立“北京亞太汽車底盤系統有限公司”。之前的12月16日，北汽控股旗下北汽摩、北京光華汽車部件公司與山東興華板簧制造公司三方簽約合資組建“北京興華板簧制造公司”。更早的2006年8月，北汽摩與德爾福在北京市昌平區成立一家生產汽車安全帶的合資公司。據悉，德爾福、江森、法里奧等世界著名的汽車零部件巨頭都在與北汽控股進行談判，近期將與其中的兩家達成合作協議。兩外福田汽車與戴克的重卡合作、與康明斯的發動機合作都在順利推進之中。

　　3 )積極推進產品出口。

　　做大出口是福田汽車重要的發展戰略。中國商用車出口價格只有發達國家產品的1/3，具備很強的國際競爭力，通過擴大出口可以緩解國內競爭的壓力，提高利潤水平。

　　福田汽車出口數量快速增加，已排名國內商用車第一位。

　　為實現公司的出口戰略，福田汽車進行了充分的準備。福田汽車已在國外設立組裝工廠8個，海外經銷商發展到66家，較2005年增加一倍。在產品開發上也更加的國際化，公司的三歐產品均考慮國際市場的需求。福田汽車提出到2010年實現海外銷量20萬輛，占福田汽車總銷量的20%，足見福田的雄心壯志。

　　6.股價催化劑

　　6.1與外資合作項目順利推進

　　公司已公告將和康明斯成立合資公司生產發動機，目前該合作協議尚待有關部門批準。如果合作項目進展順利的話，歐馬可有望在2008年使用康明斯國Ⅲ/Ⅲ輕型柴油機。

　　利用自制的發動機可以提高福田輕卡的毛利率水平。

　　與戴克合作將給福田汽車帶來重卡業務所需的底盤技術，從而提高歐曼重卡的市場競爭力。與奔馳的合作也將為公司帶來發展需要的資金，降低公司的負債率，緩解財務壓力。

　　6.2北汽控股上市漸行漸近

　　北汽控股總經理董楊曾表示，資金問題是中國合資企業包括北汽控股面臨的重要問題。尤其是在全世界都認為中國汽車是最佳擴展市場的今天，合資企業僅靠盈利無法滿足擴張的資金需求。合資企業的外方擁有充足資金，不用擔心再投資；而中方面臨巨大的資金壓力，故而北汽控股在謀求整體上市。

　　2006年12月15日，北汽控股與信達資產管理公司簽署債務重組協議，對其歷史遺留的債務進行處置，并與信達資產進行戰略合作。債務重組為總體上為整體上市掃清了障礙。在上市之前，東風汽車曾進行了大規模重組，通過與幾大資產管理公司的債轉股安排，華融、信達、東方、長城等四大資產管理公司及國家開發銀行一度持有東風的股權超過了40%。東風成功上市可以成為北汽控股上市的范例。

　　1月8日，北京市國資委召開的2007年度工作會議上，北京市國資委主任熊大新表示，2007年爭取完成北汽控股的上市，同時指導北汽福田等上市公司做好再融資工作。

　　上汽、東風整體上市完成之后，種種跡象表明北汽控股的整體上市方案出臺應該為期不遠了。

　　目前北汽控股旗下擁有北京現代、北京奔馳、福田汽車和北汽有限四家整車廠。北汽控股整體上市將以這幾家公司作為核心資產。福田汽車是北汽控股下唯一的上市公司，如果北汽控股借福田汽車實現整體上市，將會大大提升福田汽車的投資價值。

　　7.給予“增持”投資評級

　　盈利預測基本假設

　　1)輕卡銷售收入年增長在15%左右。澳鈴和歐馬可的銷量增加，提升整個輕卡產品的銷售毛利率。預計2007年重卡銷售增速為30%，2008年下降到20%。由于銷售規模上升，重卡毛利率也有所提高。

　　2)傳統輕客市場受到MPV新品的打壓，風景系列輕客市場增長緩慢。2006年銷量增長6%。預計2007年輕客市場銷售基本維持低速增長。輕客的替代產品MPV是新產品，2007年預計銷量1.2萬輛。四驅運動型SUV市場不是很景氣，2006年全國銷售四驅運動型SUV銷售10.7萬輛，同比增長10%。

　　福田汽車傳奇X越野車銷量依然很小。

　　3)2007年鐵路將進行第六次大提速，必然對長途客車市場帶來一定沖擊。雖然2007年有奧運、出口等有利因素推高客車需求，2007年大中型客車市場增長10%左右。福田大中客車所占市場份額很小，增速高于行業平均水平。2006年銷售1300輛左右，增長40%以上。預計2007年銷售2000輛。

　　4)管理費用率和營業費用率回歸正常。

　　基于我們前面的假設，計算對戴克增幅的收益攤薄之后，2006到2008年福田汽車的每股收益分別為0.03元、0.17元和0.24元。

　　根據海通DCF估值模型，我們得到的福田汽車的合理價格為7.09元。綜合來看福田汽車的合理價格為4.80-7.09元之間。我們給予福田汽車“增持”的投資評級。

　　8.鋼材價格波動是福田汽車面臨的重要風險

　　福田汽車的主導產品輕卡和重卡都是低毛利率產品。福田汽車目前尚不具備發動機生產能力，零部件的配套能力較差。原材料價格波動對企業利潤將產生較大沖擊。鋼鐵的成本占到汽車成本的70%。鋼鐵價格是投資汽車行業關注的重要風險之一。

　　輕卡銷售價格利潤小，價格彈性較大。輕卡產品市場重合度高，競爭激烈，成本的轉嫁能力較差。輕卡成本波動帶來的業績風險在整個汽車行業屬于較高的一塊。

　　福田汽車輕卡的銷售價格在幾大輕卡企業中屬于偏低的水平，利潤空間較小，抵抗成本變化的風險較其它幾家企業差。

　　從近期的鋼鐵價格走勢來看，鋼材價格穩步上升，對汽車企業來說并不是利好消息。

　　全球

鐵礦石價格逐年提高，鋼材價格向下調整的難度較大。鋼材價格是汽車企業長期面對的問題。

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