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　　南京證券 徐銀斌

　　公司多年來一直專注于軸承及配件的生產和銷售，目前的主要產品為鐵路貨車軸承及短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承。

　　公司避開了低端產品的激烈競爭，定位于進入壁壘高、附加值高的高端產品，憑借靈活高效的管理機制、領先的技術水平和完善的銷售網絡和售后服務在核心產品短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承市場樹立了龍頭地位，其中短圓柱滾子軸承產品市場占有額達到33.64%，鐵路貨車軸承產品市場占有達到33%，在獲得鐵道部認可的全部6家生產商中位居第一。..產業政策的調整為公司發展提供了有力的支持，制造業大力發展提供有力保障，鐵路跨越式發展戰略為鐵路軸承發展提供有力支持，公司未來發展前景較為樂觀。

　　公司募集資金項目大多將在07年年底開始投產，集中在08年釋放產能。

　　預計完全達產后，鐵路貨車軸承產能將增長17.78%；短圓柱滾子軸承產能將增加53.94%；深溝球軸承產能將增加71.43%，這將成為公司08年業績的主要增長來源。。

　　我們預計，公司2007年、2008年分別實現主營業務收入13.59億元、17.67億元，凈利潤分別為2.58億元、3.41億元。按本次發行后股本攤薄，公司2007年、2008年每股收益分別為1.897元、2.507元。

　　目前國內可比公司只有軸研科技和龍溪股份兩家，06、07年平均市盈率分別為34.26倍和28.36倍。由于公司主營業務與龍溪股份更為接近，我們認為給予天馬股份2007年25倍PE較為合理。以天馬股份2007年EPS 1.897元和10%的波動幅度計算，公司合理價格區間應為47.43-52.17元。

　　1.公司概況

　　2002年，公司由天馬控股集團有限公司作為主發起人，與沈高偉、馬偉良、吳惠仙、陳建冬、沈有高、馬全法、羅觀華、施議場等8位自然人共同發起設立。馬興法及其子合計持有天馬集團58.89%的股份，間接持有發行人38.28%的股份。馬興法先生是公司的實際控制人。

　　公司為浙江省高新技術企業，主要生產通用軸承和鐵路貨車軸承。公司產品廣泛應用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械和工程機械等行業。

　　2.主營分析

　　2004年以來，公司主營業務收入、主營業務利潤、凈利潤均呈快速增長的良好態勢，詳見圖1。

　　以鐵路軸承及短圓柱滾子軸承為主

　　公司多年來一直專注于軸承及配件的生產和銷售，目前的主要產品為鐵路貨車軸承及短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產品，分別占公司主營收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤貢獻率在06年達到63.92%。

　　主導產品市場占有率全國第一

　　軸承行業整體集中度不高，行業產能較為分散。據中國軸承工業協會統計，2004年，軸承行業共有企業約2000家，國有及國有控股企業加上銷售額500萬元以上的非國有企業多達927家，行業競爭激烈。但是，公司避開了低端產品的激烈競爭，定位于進入壁壘高、附加值高的高端產品，憑借靈活高效的管理機制、領先的技術水平和完善的銷售網絡和售后服務在核心產品短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承市場樹立了龍頭地位，其中短圓柱滾子軸承產品市場占有額達到33.64%，鐵路貨車軸承產品市場占有達到33%，在獲得

鐵道部認可的全部6家生產商中位居第一。由于短圓柱滾子軸承市場非常分散，行業內其他競爭對手跟公司差距非常大，而鐵路貨車軸承有相當高的準入壁壘，因此，公司在這兩個核心產品領域的優勢地位未來將進一步鞏固和加強。

　　鐵路貨車軸承綜合排名第一

　　目前鐵路貨車軸承共有六家生產企業，其中北京南口斯凱孚鐵路軸承有限公司和富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司是外資企業。根據鐵道部的統計，2005年及2006年發行人控股子公司成都天馬綜合評比總分連續第一，2005年以來，在鐵道部每季度公布的軸承故障發生率統計中，成都天馬一直保持著最低的故障發生率，且市場占有率也實現了第一。因此發行人在鐵路貨車軸承方面具有較大的競爭優勢。

　　3、支持行業發展的主要利好因素

　　產業政策支持根據《產業結構調整指導目錄(2005年)》和《促進產業結構調整暫行規定》，機械業屬于國家重點鼓勵發展的二十六個領域之一，而轎車軸承、鐵路軸承、精密軸承、低噪音軸承制造屬于其中重點發展的產品。上述重點發展的四類軸承產品均為公司主要研究和生產的產品。本次產業政策的調整為公司發展提供了有力的支持。

　　制造業大力發展提供有力保障

　　在我國“十一五”規劃綱要中已明確指出：振興裝備制造業，振興重大技術裝備、提升汽車工業水平、壯大船舶工業實力。在《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》中也要求我國擁有一批事關國家競爭力的裝備制造業，提升我國制造業的整體技術水平，使制造業水平進入世界先進行列。2006年6月28日，國務院正式公布《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》。一系列有利于我國制造業發展的綱要、政策的出臺，將對我國制造業的升級換代起到至關重要的作用。

　　鐵路跨越式發展戰略為鐵路軸承發展提供有力支持

　　根據鐵道部規劃，“十一五”期間我國鐵路建設將實現跨躍式的大發展，2006-2010年，我國年均鐵路固定資產投資將達2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數倍增長，其中大約30%左右資金用于機車和車輛的購置，鐵路貨車車輛的購置也會大幅增加，預計“十一五”期間鐵路貨車的需求將達到43萬輛，是“十五”期間的3.5倍多，同時要加大對舊車的提速改造，這都將極大的帶動鐵路貨車軸承需求的增長。

　　4、募集資金項目效益將在2008年集中體現

　　公司募集資金項目大多將在07年年底開始投產，集中在08年釋放產能。預計完全達產后，鐵路貨車軸承產能將增長17.78%；短圓柱滾子軸承產能將增加53.94%；深溝球軸承產能將增加71.43%，這將成為公司08年業績的主要增長來源。

　　我們預計，公司2007年、2008年分別實現主營業務收入13.59億元、17.67億元，凈利潤分別為2.58億元、3.41億元。按本次發行后股本攤薄，公司2007年、2008年每股收益分別為1.897元、2.507元。

　　目前國內可比公司只有軸研科技和龍溪股份兩家，06、07年平均市盈率分別為34.26倍和28.36倍。由于公司主營業務與龍溪股份更為接近，我們認為給予天馬股份2007年25倍PE較為合理。以天馬股份2007年EPS 1.897元和10%的波動幅度計算，公司合理價格區間應為47.43-52.17元。

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