國泰君安　梁靜

　　投資要點(diǎn)：

　　2006年是中信證券在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢全面確立的一年，經(jīng)過大規(guī)模的增資和并購，公司在資金實(shí)力、營銷網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新能力和人力資本等方面的核心競爭力全面提升，在盈利規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規(guī)模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　隨著我國證券市場的持續(xù)快速發(fā)展，我國證券業(yè)也已進(jìn)入快速成長時(shí)期，而行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展趨勢也使得行業(yè)領(lǐng)先的公司具備更大的發(fā)展?jié)摿ΑＶ行艠I(yè)已確立的全面領(lǐng)先地位將隨著中信證券的資本、網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)和人才等競爭要素的提升而進(jìn)一步鞏固和拉大。

　　新會(huì)計(jì)制度對公司的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)交易性金融資產(chǎn)的歷史浮盈2.18億記入期初凈資產(chǎn)，(2)少數(shù)股東權(quán)益13.4億元記入期初凈資產(chǎn)使得凈資產(chǎn)增加12.6%，ROE相應(yīng)減少兩個(gè)百分點(diǎn)至17.1%。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)將快速起步，但08年以后才會(huì)對業(yè)績有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。因此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展將決定公司未來兩年的業(yè)績增速。(1)日均千億的成交額已成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的常態(tài)。按照這一市場交易水平和公司前2個(gè)月7.76%的市場份額，我們預(yù)期公司全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模和手續(xù)費(fèi)分別達(dá)到3.7萬億和64億元，是06年的2.3倍。(2)2007年IPO大單仍將密集推出，并將推動(dòng)公司投行業(yè)務(wù)量的快速增加；長期來看，多層次市場和產(chǎn)業(yè)鏈整合也將推動(dòng)公司的后續(xù)成長。(3)自營業(yè)務(wù)規(guī)模急劇放大，自營收入也成為公司第二大收入來源，但新股申購是股票投資收入的主要來源，二級市場投資能力有待提升。

　　我們應(yīng)給予中信證券以較高的成長性和壟斷性溢價(jià)。我們預(yù)期07-08年公司的EPS將達(dá)到1.47元、2.04元。對應(yīng)于未來3年50%的高速成長，我們認(rèn)為可以給予其35-40倍PE，即PEG為0.7-0.8，略高于美國市場領(lǐng)先投行的水平，對應(yīng)的目標(biāo)價(jià)在52-58元。

　　1、業(yè)績爆發(fā)性增長，全面領(lǐng)先優(yōu)勢已然確立

　　1.1 2006年領(lǐng)先優(yōu)勢已全面確立

　　2006年是中信證券在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢全面確立的一年，經(jīng)過大規(guī)模的增資和并購，公司在資金實(shí)力、營銷網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新能力和人力資本等方面的核心

競爭力全面提升，在盈利規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規(guī)模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　.全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.32億元、凈利潤23.71億元，同比分別增長535%和493%；比居行業(yè)第2位高出56.4%和57.3%；. 2006年末凈資產(chǎn)和凈資本分別為123.1億元和105.78億元，同比分別增長18%和161%；比居行業(yè)第2位高176.3%和203.1%；.經(jīng)紀(jì)、投行和自營業(yè)務(wù)規(guī)模和收益分居行業(yè)第1、第3和第1位。

　　1.2未來競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步拉大。

　　我國證券業(yè)已進(jìn)入后綜合治理階段，加快創(chuàng)新、加速發(fā)展將成為行業(yè)的主基調(diào)，在證券市場持續(xù)快速發(fā)展的推動(dòng)下，我國證券業(yè)也已進(jìn)入快速成長時(shí)期，而行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展趨勢也使得行業(yè)領(lǐng)先的公司具備更大的發(fā)展?jié)摿Α?006年，中信已經(jīng)確立在行業(yè)中全面領(lǐng)先的地位，未來這種領(lǐng)先優(yōu)勢將隨著中信證券的資本、業(yè)務(wù)和人才等競爭要素的提升而進(jìn)一步鞏固和拉大。中信的這種競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：

　　.資本實(shí)力。2006年11月1日實(shí)施的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》已明確了凈資本在業(yè)務(wù)發(fā)展中的決定性作用，中信在創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格申請、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開展的可能規(guī)模上都要遙遙領(lǐng)先于其他券商；.業(yè)務(wù)上的品牌優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢；.穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；.領(lǐng)先的激勵(lì)機(jī)制。

　　2、自營收益增長超預(yù)期，營業(yè)費(fèi)用快速下降

　　2.1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)快速增長，自營收益增長超預(yù)期

　　2006年傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷和自營都取得了爆發(fā)式增長，由于公司在第4季度加大了自營業(yè)務(wù)的投入，當(dāng)季自營差價(jià)收入達(dá)到8.53億元，使得全年自營差價(jià)收入達(dá)11.33億元，同比增長892%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的預(yù)期；就收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)、自營和承銷費(fèi)分別占營業(yè)收入的48%、19.4%和16.7%，是創(chuàng)新試點(diǎn)券商中收入結(jié)構(gòu)最為均衡的券商，這也使得其業(yè)績的波動(dòng)要小于其他券商。

　　2.2營業(yè)費(fèi)用占比迅速下降

　　2006年伴隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，公司的營業(yè)費(fèi)用也隨之快速增長，2006年達(dá)到21.85億元，同比增長272%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于營業(yè)費(fèi)用535%的增長率，營業(yè)費(fèi)用率也由60%以上快速下降到37.5%，顯示出證券行業(yè)明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性。

　　2.3新會(huì)計(jì)制度對公司業(yè)績的影響。

　　新會(huì)計(jì)制度對公司的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)交易性金融資產(chǎn)的歷史浮盈2.18億記入期初凈資產(chǎn)，(2)少數(shù)股東權(quán)益13.4億元記入期初凈資產(chǎn)使得凈資產(chǎn)增加12.6%，ROE相應(yīng)減少兩個(gè)百分點(diǎn)至17.1%。

　　此外，新會(huì)計(jì)制度實(shí)施后，券商也無法通過儲備歷史浮盈平滑凈利潤，無疑進(jìn)一步加大了自營業(yè)務(wù)的難度。

　　3、市場規(guī)模擴(kuò)張和內(nèi)部業(yè)務(wù)整合將推動(dòng)業(yè)績持續(xù)快速增長

　　3.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：日均千億交易量已成為常態(tài)，內(nèi)部整合快速提升市場份額

　　2006年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入為29.15億元，毛利率約為48.2%。其中手續(xù)費(fèi)凈收入為26.62億元，同比增長779%；保證金利差收入2.53億元，同比增長107%。保證金平均規(guī)模為294.58億元，比2005年末增長334%，市場份額超過9%。

　　2006年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長來自于市場交易規(guī)模的快速膨脹和公司收購帶來的外延擴(kuò)張。

　　首先，在高換手率的推動(dòng)下，2006年市場股票基金權(quán)證交易規(guī)模達(dá)到11.24萬億元，同比增長225%；其次，在并表了中信建投和中信金通之后，公司的總體份額達(dá)到7.27%，躍居行業(yè)首位。由此導(dǎo)致公司在2006年實(shí)現(xiàn)股票基金交易額1.63萬億元，同比增長8.35倍，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模和份額的雙重快速增長。

　　就2007年的表現(xiàn)來看，從市場整體而言，2007年1-2月份市場日均成交額已達(dá)到1422億元，是2006年日均交易額的3.05倍；同時(shí)，中信證券的市場份額也由06年的7.27%提升到7.76%，在這兩者的推動(dòng)下，07年前2個(gè)月，公司的交易額為7729.87億元，同比增長5.76倍，是06年全年的47.3%；按照06年的傭金率，則1-2月手續(xù)費(fèi)收入將達(dá)到13.14億元。

　　正如前2個(gè)月所表現(xiàn)的那樣，2007年市場規(guī)模仍將快速膨脹，這將推動(dòng)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長，同時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)部的整合將取代外延式擴(kuò)張成為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額提升的又一主要因素。就整個(gè)市場來看，日均千億交易額已成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的常態(tài)，按照這一交易水平，全年可達(dá)到24萬億元，若股指期貨和融資融券能夠在下半年如期推出，則交易水平將更高于這一水平；而從表3來看，06年中信證券的部均交易量僅為99億元，特別是中信萬通和中信金通具有相當(dāng)大的提升空間，我們測算若這兩者的交易水平達(dá)到母公司的水平，則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額將提高50%以上。以1-2月份的市場份額保守估計(jì)，中信07年全年經(jīng)紀(jì)規(guī)模和手續(xù)費(fèi)將達(dá)到3.7萬億和64億元，是06年的2.3倍。

　　3.2投行業(yè)務(wù)：大單仍將密集推出，多層次市場和產(chǎn)業(yè)鏈整合推動(dòng)后續(xù)成長

　　2006年公司共承銷了工行、中行等共9家新股的發(fā)行，承銷額337億元，家數(shù)和金額占比分別為5.47%和18.62%。2006年大盤股的發(fā)行步伐明顯加速，其中，有5家籌資額在100億元以上的超級大盤股，占總籌資額的73%，同樣，得大盤股者得天下，在前5名承銷商中每家至少承銷了1家超級大盤股。2007年，以金融股和海歸大盤股為代表的超級大盤股仍將掀起密集上市熱潮，按照07年1-2月份615億元的IPO籌資額、且每月均有1個(gè)超級大盤股來計(jì)算，全年IPO金額將達(dá)到3500億元以上。

　　近年來，公司已經(jīng)確立在大盤股承銷中的領(lǐng)先優(yōu)勢以及在金融、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的競爭優(yōu)勢，在承銷業(yè)務(wù)壟斷競爭格局日益穩(wěn)固的背景下，公司將憑借業(yè)已確立的品牌和先發(fā)優(yōu)勢，將繼續(xù)在大盤股承銷領(lǐng)域保持領(lǐng)先位置，包括平保、交行、南京商行、北京銀行、中石油等在內(nèi)，公司新股承銷仍將保持15%-20%的市場份額，承銷收入將增長30%以上。

　　從更長遠(yuǎn)的時(shí)間跨度來考慮，大盤股新發(fā)步伐可能逐步放緩，但多層次市場體系建設(shè)將加快步伐，公司已經(jīng)在債券承銷領(lǐng)域確立了較為明顯的優(yōu)勢；同時(shí)，全流通市場使得并購重組市場迅速拓展、直接投資行將獲批也使得券商能夠憑借專業(yè)技能和投行經(jīng)驗(yàn)分享PRE-IPO的巨額利潤，從而打通了包括直接投資、新股發(fā)行、再融資和并購咨詢在內(nèi)的完整的投行業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，并提升投行業(yè)務(wù)的利潤率。在這種態(tài)勢下，具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的中信證券仍能保持投行業(yè)務(wù)的平穩(wěn)增長。

　　3.3自營業(yè)務(wù)：規(guī)模急劇放大，但投資能力有待提升

　　公司自營業(yè)務(wù)素以穩(wěn)健著稱，一直以債券等低風(fēng)險(xiǎn)品種為主，前3季度自營業(yè)績不佳。

　　第4季度及時(shí)抓住市場快速上升的時(shí)機(jī)，及時(shí)加大了對自營的投入，全年平均規(guī)模由05年末的30.7億元增加到59.1億元，增幅92%；股票占比已經(jīng)由05年的12.8%提升到67.7%；到年末仍達(dá)到42.3%。就盈利情況來看，雖然自營收益達(dá)到13.31億元，但總體投資收益率和股票收益率分別僅為22.5%和26.3%，進(jìn)一步分析，在8.54億元的股票差價(jià)收入中，來自于新股申購的收入就達(dá)到4.51億元，超過50%，公司的投資能力并沒有體現(xiàn)出來。我們預(yù)期，2007年市場指數(shù)波動(dòng)的幅度和頻度都將加大，而受到新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，公司的自營業(yè)務(wù)將面臨著比06年嚴(yán)峻得多的市場環(huán)境，因此，我們認(rèn)為，07年自營業(yè)務(wù)將難以取得06年的業(yè)績，但投資收益的增長將在一定程度上彌補(bǔ)自營業(yè)務(wù)的下滑。

　　3.4創(chuàng)新業(yè)務(wù)：將快速起步，但08年以后才會(huì)對業(yè)績有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)涉及的領(lǐng)域相當(dāng)廣泛，近30年來，以美國為代表的西方券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并從根本上改變了券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。受制于目前的市場和政策環(huán)境，我國券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然局限在資產(chǎn)管理和權(quán)證創(chuàng)設(shè)等有限的領(lǐng)域。中信證券的這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中雖然快速起步，且都已處于行業(yè)前列，但他們對業(yè)績的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)還十分有限。如06年資管規(guī)模僅達(dá)到40億元，但收入僅0.35億元，占營業(yè)收入的0.6%。2007年初，

證監(jiān)會(huì)加快了對集合

理財(cái)產(chǎn)品的放松步伐，預(yù)計(jì)今年券商的集合理財(cái)業(yè)務(wù)將得到快速發(fā)展。同時(shí)，隨著證券市場的發(fā)展，融資融券、股指期貨和直接投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將陸續(xù)推出。長期來看，這些業(yè)務(wù)的推出將對券商業(yè)績的提升和盈利模式的轉(zhuǎn)型都有莫大的推動(dòng)作用，但短期而言，還難以成為主要的業(yè)務(wù)來源。這主要是因?yàn)椋?1)本著謹(jǐn)慎原則，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展需循序漸進(jìn)，即使這些業(yè)務(wù)能夠盡快推出，但必定要度過一定的試點(diǎn)期，業(yè)務(wù)規(guī)模不可能很大；(2)一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)本身的發(fā)展和見成效的周期就比較長，甚至試點(diǎn)期間更難以見到盈利。創(chuàng)新業(yè)務(wù)更大的意義在于對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和整合帶來的推動(dòng)作用。

　　4、盈利預(yù)測與估值

　　從以上我們對中信證券未來的業(yè)務(wù)討論來看，2007年，依托于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長，公司業(yè)績?nèi)詫⒈３直�發(fā)性增長的態(tài)勢，我們預(yù)期07-09年的復(fù)合增長率將達(dá)到50%以上，因此，我們上調(diào)公司07年、08年的凈利潤至43.83億元和60.85億元，合每股收益為1.47元和2.04元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE分別為28倍和20倍。

　　我們應(yīng)給予中信證券以較高的成長性和壟斷性溢價(jià)。對應(yīng)于未來3年50%的高速成長，我們認(rèn)為可以給予其35-40倍PE，即PEG為0.7-0.8，略高于美國市場領(lǐng)先投行的水平，對應(yīng)的目標(biāo)價(jià)在52-58元，繼續(xù)維持“增持”評級。

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