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　　海通證券 葉志剛

　　公司主營產品附加值高，行業地位突出，并擁有較強的技術裝備和完善的銷售網絡，未來4年業績復合增長率達22.39%。

　　軸承行業集中度低、行業未來增長較快。軸承行業整體集中度不高，行業產能較為分散，市場競爭激勵，民營軸承企業的份額不斷。據預測，2010年國產軸承需求量將比2006年增長47%，其中鐵路軸承增長42.86%，增長迅速，其中通用軸承向高精度、高附加值、大型化方向發展，而鐵路提速重載軸承的比重將在鐵路軸承中逐步上升。

　　涉足高端產品，市場前景看好。公司主營產品-短圓柱滾子軸承和鐵路軸承屬于軸承細分子行業的高附加值產品，受益于裝備制造業的復興和鐵路投資的興旺，主營產品未來兩年增長都將遠高于軸承行業，市場前景極為看好。

　　募集資金項目突出主業、快速擴張產能。公司募集資金項目一方面繼續擴大原有產品產能，另一方面進入大型、精密軸承領域，且項目投放期集中在2007、2008年，屆時公司的產品結構更為完善，業績保持高速增長態勢。

　　競爭優勢明顯，有意嘗試資本運作實現外延擴張。公司產品定位中高檔軸承，擺脫了與國內傳統軸承企業的激勵競爭，管理層的行業經驗積累、較強的成本控制能力和設備、配件的高自產率保證了公司的長期競爭優勢。公司希望通過收購國內同類企業實現快速的外延式擴張。

　　公司研發實力強，產品結構不斷優化。由于公司不斷推出新產品、通過技術工藝改造降低生產成本，產能擴張實現規模經濟效益，公司主營產品的盈利能力穩步上升。由于募集資金項目投產后通用軸承的中低端產品產能增長較快，公司的毛利率將略有下降。

　　盈利預測與投資建議。按照不超過3400萬股的IPO發行計劃計算公司未來股本，我們預計公司2007～2009年的每股收益分別為1.98元、2.67元和3.24元。根據相對估值法估值結果，我們認為公司IPO以后的合理股價區間為59.40-69.30元，建議投資者積極參與網下、網上申購。

　　主要不確定因素。軸承鋼等原材料價格波動、貴州天虹子公司未來的經營情況。

　　1.天馬股份簡介

　　1.1公司產品競爭優勢突出

　　公司2002年11月由天馬控股集團有限公司(原名“浙江滾動軸承有限公司”，簡稱“天馬集團”)作為主發起人，與沈高偉等8位自然人共同發起設立。設立時注冊資本6800萬元，后2005年通過送股注冊資本增至10200萬元。

　　公司為浙江省高新技術企業，主要生產通用軸承和鐵路貨車軸承，產品廣泛應用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械和工程機械等行業。

　　公司近幾年的短圓柱滾子軸承市場占有率均為第一，發行人屬于短圓柱滾子軸承市場中的龍頭企業，競爭優勢較為明顯。

　　公司國內的競爭對手主要為“瓦(瓦軸)、洛(洛軸)、哈(哈軸)”三大企業，隨著國內軸承企業數量的快速增加以及外資軸承廠商的進入，軸承行業的競爭越來越激烈，近幾年這三大企業的優勢地位逐漸減弱國外方面，發行人的競爭對手主要是世界八大軸承生產企業。

　　公司200年主營業務收入10.07億元，凈利潤1.89億元，同比增長70.97%和110.00%。其中鐵路軸承、短圓柱滾子軸承和深溝球軸承為公司收人和利潤的主要來源，這三類產品占到主營收入和毛利總額的84.78%和99.81%，而圓鋼和其他軸承所占比例較小。

　　1.2天馬股份IPO前后股本結構

　　公司本次IPO計劃發行3400萬股，發行價格為29.00元/股。本次發行后，公司總股本增至13600.00萬股，新發股份占IPO后總股本的25.00%。

　　目前公司第一大股-天馬集團在本次發行前持有公司65.00%的股份，本公司董事長馬興法先生在本次發行前持有天馬集團33.89%的股份，為天馬集團的第一大股東，其子馬文奇先生持有天馬集團25.00%的股份，二人合計持有天馬集團58.89%的股份，間接持有本公司38.28%的股份，馬興法先生為本公司的實際控制人，發行后持股比例降至16.52%。

　　1.3天馬股份投資結構

　　成都天馬主要生產鐵路專用軸承，成立于2002年1月，由浙江滾動(天馬集團前身)和成都鐵路專用軸承廠共通出資組建。成都天馬2006年凈資產為21334.98萬元，凈利潤13429.44萬元，成為天馬股份最重要的利潤來源。杭州天馬主要生產通用軸承，由浙江滾動和自然人倪海共同出資組建，1999年2月成立。杭州天馬2006年凈資產為204 .35萬元，凈利潤121.55萬元。因考慮杭州土地成本較高，為適應市場需求和企業發展戰略，公司在距離杭州地理位置較近的德清成立了德清天馬(2006年5月成立)，主要生產通用軸承，設立貴州天馬子公司是想涉足航天航空軸承等高端領域。

　　2.軸承行業未來2-3年迎來高速發展

　　軸承的主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移 動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷，是典型的軍民兩用、量大面廣類型的產品。

　　我國軸承工業經過了奠基階段、體系形成階段和快速發展階段三個階段后，形成以哈爾濱、瓦房店、洛陽三大軸承制造基地以及浙江、江蘇地區民營軸承企業為主的產業結構。到2005年末，軸承行業企業結構又有了新的變化，民營企業的銷售收入已占全行業銷售收入的58.66%，比2002年占全行業的40%增長了近20個百分點。

　　“十五”期間，我國軸承行業取得了快速的發展，主要經濟指標均提前超額完成(見表5)。

　　近十年來,我國軸承行業產量增長較為顯著(見圖5)，軸承銷售額僅次于日本、德國和瑞典，居世界第4位，已躋身于世界軸承生產大國的行列。但我國軸承行業整體集中度不高，行業產能較為分散。軸承行業的銷售總量是由近2000家軸承企業承擔的，而全球八大軸承制造商中最大的瑞典SKF公司的年銷售額為45億—50億美元，僅此一家就超過了我國2004年所有內資企業392億元(合40多億美元)的銷售總量。全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國、德國四個國家，八大軸承制造商所產生的經濟總量占到全球軸承經濟總量的75%—80%，而我國所有軸承企業的經濟總量只占全球軸承經濟總量的12%左右。

　　2.2短圓柱滾子軸承市場容量小、行業進入壁壘高

　　短圓柱滾子軸承屬于滾子軸承的一種，球軸承在整個軸承行業中所占比重較大，約占75%左右，而短圓柱滾子軸承屬于軸承行業中的細分行業，在全部軸承行業中所占比重較小，僅為1%左右。

　　短圓柱滾子軸承可分為單列、雙列和多列，能承受較大的徑向負荷并適于在高速運轉場合使用，主要應用在大中型電動機、機車車輛、機床主軸、內燃機、發電機、燃氣渦輪機、減速箱、軋鋼機以及起重運輸機械等。

　　由于短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規模批量生產。而且生產短圓柱滾子軸承對技術和設備的要求較高，工藝難度大，使得該行業存在較高的進入壁壘。在軸承行業中，短圓柱滾子軸承的單價相對較高，單套產值在軸承行業中處于較高的水平。

　　2.3受益于產業政策扶持，鐵路貨車軸承迎來高速發展期

　　本公司控股子公司成都天馬主要生產鐵路貨車軸承，包括新造鐵路貨車軸承和大修鐵路貨車軸承兩種，主要應用于鐵路貨車車輛，每一輛鐵路貨車需要安裝八套鐵路貨車軸承。

　　新造鐵路貨車軸承的需求主要取決于每年新造的鐵路貨車車輛。1998年-2004年，我國鐵路基本建設投資一直保持在每年500-600億元左右，其中機車車輛投資約占30%左右，發展較為平穩。

　　2006年1月7日召開的全國鐵路工作會議對“十一五”期間我國的鐵路建設進行了規劃，將到2010年我國鐵路建設的發展目標進一步提高(見表6)。

　　隨著2004年國家《中長期鐵路網規劃》的頒布，我國鐵路基本建設投資出現了大幅的增加，2005年達到889.16億元，比2004年增長72.21%。與此同時，機車車輛購置投資也出現了較大幅度的增長，2005年機車車輛購置投資總額為263.80億元，比2004年增長42.25%。

　　在近幾年我國的鐵路機車車輛購置投資總額中，購置鐵路貨車車輛的數量最多。隨著機車車輛購置投資總額的大幅增加，購置貨車車輛的數量增幅也最大(見表7)

　　與鐵路基本建設投資和機車車輛購置投資總額大幅增長相對應，隨著2004年國家《中長期鐵路網規劃》的頒布，2005年鐵路貨車購置量比2004年增加69.7%。以上數據表明，我國的鐵路及相關設備的投資已經走上快速增長的軌道，貨車購置數量的大幅增加必將帶動新造鐵路貨車軸承需求的大幅增加。

　　大修鐵路貨車軸承是由需求方提供一定數量的需維修的鐵路貨車軸承，經成都天馬維修后，按約定的價格和數量返售給需求方。根據鐵道部的相關規定，新造鐵路貨車軸承的額定使用壽命一般為五年，由生產企業給予五年的質量保證。新造鐵路貨車軸承五年使用期滿后，鐵道部要求對其實施強制維修，維修完成后的產品稱之為大修鐵路貨車軸承，額定使用壽命為四年，由維修企業給予四年的質量保證。四年期滿后，對其實施報廢處理。因此，隨著新造鐵路貨車軸承的需求大幅增加，預計大修鐵路貨車軸承的需求也會相應大幅增加。

　　鐵路貨車車輛的提速、重載改造對鐵路貨車軸承的質量提出了更高的要求，相應導致鐵路貨車軸承的產品結構也逐漸發生變化，新型重載提速鐵路貨車軸承的生產數量逐漸增加。

　　我國鐵路軸承制造業的行業行政管理部門是鐵道部，其主要負責產業政策的研究制定、行業法律建設和實施行業質量管理與技術監督，并負責各類生產許可證的管理。

　　目前鐵道部對鐵路貨車軸承生產企業實行嚴格的資格認定管理制度，鐵路車輛生產企業和各鐵路局只能向取得資格認定的鐵路貨車軸承生產企業進行采購。目前獲得鐵道部資格認定的鐵路貨車軸承生產企業共有六家，除本公司控股子公司成都天馬外，其余五家分別為：瓦房店軸承股份有限公司、北京南口斯凱孚鐵路軸承有限公司、富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司、洛陽LYC軸承有限公司、上海聯合滾動軸承有限公司。

　　3.天馬股份鞏固鐵路軸承龍頭地位、進軍高端產品領域

　　3.1公司通用軸承、鐵路軸承盈利能力穩步上升

　　根據對軸承行業上市公司的統計，我國軸承行業毛利率一般在20%-40%左右。觀察圖8，公司的鐵路軸承收入占比上升很快(見圖8)，2006年已經占到銷售收入的47.31%，此外圓鋼比例也在上升，而通用軸承的比例一直在下降。事實上，公司的通用軸承銷量和銷售收入一直都在增長(圖10)，2005、2006年公司通用軸承銷量增幅為22.93%和24.23%。

　　天馬股份生產的主要產品-短圓柱滾子軸承、鐵路軸承對技術和設備的要求較高，工藝難度大，行業存在較高進入壁壘，單價相對較高，因而近幾年公司產品的毛利率在軸承類上市公司中處于較高水平，僅次于龍溪股份和軸研科技，維持在30%左右的水平。

　　天馬股份2006年、2005年、2004年的毛利率分別為31.92%、31.23%、29.34%，呈逐年增加的趨勢(圖9)，主要是由于：一方面，公司規模不斷擴大，規模經濟效應不斷顯現，公司的單位固定成本呈下降趨勢；另一方面，公司不斷調整產品結構，逐步提高高附加值產品的比重，隨著毛利較高的精密軸承、大型軸承、鐵路軸承產品所占比重的增加，公司整體的毛利率也逐漸提高。

　　具體分析，公司的通用軸承毛利率上升原因：(1)公司通過不斷的技術改造，增加了產品的技術含量，產品結構不斷調整，高附加值的產品所占比重上升，使得發行人的產品平均價格逐年提高；(2)公司主要原材料之一的通用軸承鋼平均價格在近3年內逐年下降，從而進一步提高了發行人的毛利率水平；(3)隨著發行人通用軸承年產量由2004年的年產1,200萬套擴大到目前的年產約1,500萬套以上，以及大量新技術、新設備的投入使用，發行人的規模經濟效應逐漸顯現，生產效率大幅提高；(4)2005年4季度以來，發行人利用自身在軸承滾動體制造方面積累的技術優勢，進一步改進通用軸承滾動體的生產工藝，由原來采購已退火的滾動體用軸承鋼直接加工改為采購未退火的滾動體用軸承鋼自行退火后再加工，從而將發行人通用軸承滾動體的材料成本下降15%-20%左右(見表9)。

　　具體分析，公司的鐵路軸承毛利率上升原因：(1)受鐵道部實施鐵路重載提速改造和鐵路建設規模的快速增長拉動，成都天馬鐵路軸承產品結構不斷調整，高附加值的產品所占比重上升，使得發行人的產品平均價格逐年提高；(2)公司鐵路軸承投資繼續加大，產量大幅增加，從2004年的年產約9萬套增加到2006年年產約42萬套，導致單位固定成本有所降低，規模經濟效應逐步顯現，進一步促進了發行人鐵路軸承毛利率的上升。(見表10)。

　　3.2公司競爭優勢明顯

　　公司只所以在短圓柱滾子軸承和鐵路軸承等細分行業占據龍頭地位是由于公司多年的發展已經形成一系列的核心競爭力，的核心競爭力主要體現在：

　　(1)管理團隊經驗豐富公司的主要管理層大多具有近二十年的軸承行業從業經驗，在軸承的制造、生產和銷售等方面積累了豐富的經驗，從而能夠更及時的洞察行業未來發展方向，不斷提升軸承生產工藝和制造水平。

　　(2)體制優勢公司是民營企業，相對國內軸承行業的大型企業都為國有性質而言，在經營決策新產品開發、市場營銷等方面具有更高的效率和更好的效果。事實上，公司近幾年的飛速發展和其他軸承企業的緩慢進展的鮮明對比就說明了這一問題。

　　(3)營銷優勢針對短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規模批量生產的特點，公司在全國建立了13個銷售分、子公司，通過它們將原來較為分散的需求集中起來，使得大規模生產成為可能。與此同時，這些銷售網絡和營銷隊伍還能及時將市場信息反饋回來，使得發行人能夠及時根據市場需求合力安排生產，從而在競爭中取得領先地位。

　　(4)設計實力和工藝創新能力優化設計，公司創新性的將對數曲線設計技術應用到軸承套圈及滾動體的生產中，目前國內同行中只有少數企業能掌握這項技術；工藝創新，包括：鍛造成套套打工藝、以輾代車工藝等，這些工藝創新大大提高了發行人的生產效率，節約了生產成本，提升了產品的技術含量；材料選用研究方面，公司的“精密冷輾用軸承鋼的開發與應用研究”項目被列入國家火炬攻關項目，并以顯現了初步的效果。

　　(5)裝備優勢工裝模具開發方面，公司目前已經實現了全部工裝模具的自主研發制造，主要設備均為數控專用磨床。自主開發的模具大大提高了公司軸承生產的精度和效率，生產的穩定性和軸承的質量也得到了更好的保證。此外，相對于外部采購模具，公司自主研發制造模具還能大大節約成本。

　　(6)零部件自配率高針對短圓柱滾子軸承行業小批量、多品種，外部采購配件組織生產較為困難的特點，公司主要通過自配的方式克服這一困難。目前公司軸承配件的自配率已經達到95%以上。在軸承配件的滾子制造方面，公司能穩定生產對數曲線滾子，生產工藝和技術水平已經達到國際領先水平。這一技術的應用使公司的軸承壽命延長數倍以上，并在整體性能上達到國內領先水平。此外，公司還將這一技術應用到鐵路軸承滾子的生產過程中，并使其達到國內領先水平。

　　(7)產品質量控制嚴格公司堅持“質量是企業的生命”的意識，建立了完善的質量管理體系，實行規范化的質量管理。2005年12月，公司“TMB”牌系列軸承又獲得“產品質量國家免檢”的稱號。公司設立了質量控制部和體系管理部，嚴格按照公司《產品質量檢驗管理制度》執行質量管理。公司在進貨、生產、最終產品、成品發貨等各個環節都做出了詳細的規定并把責任落實到個人。

　　公司控股子公司成都天馬自成立以來，不斷加大投資力度，產品質量水平大幅提升，其生產的鐵路貨車軸承具有較強的質量優勢。2005年以來，在鐵道部每季度公布的軸承故障發生率統計中，成都天馬一直保持著最低的故障發生率。

　　3.3公司未來發展戰略

　　公司產品定位在替代進口的“四高三低”上，即研發和生產高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振動、低噪音、低摩擦軸承，滿足經濟發展和機械制造工業的不斷進步對軸承產品越來越高的要求。同時充分利用資本市場的融資功能，加快新產品的開發進度，擴大現有產品的生產能力，力爭用3-5年的時間成為國內最強大的滾動軸承制造企業，引領中國軸承工業的發展，為國內外的客戶提供各種類型的高質量滾動軸承及相關產品，實現公司的跨越式發展。

　　公司未來產品開發有一下幾個重點：

　　(1)研發高附加值產品-大型精密軸承目前雖然我國已經是軸承生產大國，但大型精密軸承由于受限于生產設備、技術開發的手段與能力以及投資的限制，許多產品的生產能力嚴重不足，仍需要依靠進口平衡，而進口軸承存在著交貨期長和產品價格高等因素。公司將加大科研投入，逐步開發各類大型精密軸承，為市場提供可以替代進口的高質量軸承產品。

　　(2)研發市場容量大的新產品-汽車精密軸承我國汽車行業前幾年進入了一個快速發展的時期，每年的汽車產量和全社會的汽車保有量不斷增加，汽車的質量也越來越高，這也對汽車用軸承提出了更高的要求。公司將適應汽車行業發展的需求，開發汽車精密軸承，不斷滿足市場需求。

　　(3)鐵路軸承繼續擴大市場份額隨著我國逐步開展的鐵路大提速，對鐵路軸承也提出了更高的要求。公司的控股子公司成都天馬目前主要生產鐵路軸承，公司將不斷加大科研投入力度，爭取生產出精密度更高、質量更好的鐵路軸承，從而占領更大的鐵路軸承市場份額。

　　在保持內生式增長的同時，公司也在考慮通過收購兼并及對外擴張計劃進行外延式擴張。在條件成熟時，公司將尋求對同行業企業進行收購、兼并或合作生產，以達到低成本擴張公司規模，擴充公司產品系列，提高市場占有率，延長公司產業鏈，降低公司生產成本等效果，促進公司進一步健康發展。

　　3.4公司主營產品經營預測

　　根據預測，2008年將是公司的短圓柱滾子軸承和深溝球軸承的產能釋放期，因此我們預測2007、2008年這兩種產品的銷售增幅將達35%以上。公司募集資金項目中有大型、精密軸承項目，附加值高，預計2007、2008年可增加銷售收入2億元、2.7億元，毛利率在35%以上�？紤]到毛利率較低的通用軸承產能釋放較快，公司毛利率有下降的趨勢。

　　鐵路軸承產品預計2007年增長40%，毛利率基本保持平穩。

　　4.募資項目提升產能、進入大型/精密軸承等高端領域

　　公司募集資金項目主要圍繞主業，進一步提升主營產品――短圓柱滾子軸承、深溝球軸承和鐵路軸承的產能，實現規模經營。公司現擁有短圓柱滾子軸承產能890萬套/年、深溝球軸承產能700萬套/年，鐵路軸承產能45萬套/年，其他軸承產能270萬套/年，募集資金項目實施后其產能都將增長8%以上，其中短圓柱滾子軸承和深溝球軸承增長較快，增速分別為53. 93%和71.43%，鐵路軸承增速達17.78%。公司此次募集資金項目涉足了大型、精密軸承等高端產品領域。

　　公司的募集資金項目大都在2007年投產，2008年將集中釋放產能。

　　項目1主要生產精密大型軸承，年產12萬套，主要用于冶金礦山、機械、石油化工等領域。項目2生產鐵路軸承，年增8萬套，主要用于鐵路貨車車輛。項目3年產200萬套精密軸承，主要用于重載汽車、船舶和電機等行業。項目4年產500萬套精密球軸承，主要用于電機、汽車、農用機械、紡織機械等領域。項目5年產80萬套精密主軸軸承，主要用于機床主軸。項目6年產200萬套汽車軸承，主要用于客車、貨車和轎車等領域。項目7生產精密調心軸承，年產10萬套精密調心軸承，主要用于冶金礦山機械、風力發電等行業。其中項目3、5、6生產產品屬于短圓柱滾子軸承類別，項目4屬于深溝球軸承類別，項目1、7屬于其他軸承類別，表明了公司大型、精密軸承細分行業的經營戰略，項目2屬于鐵路軸承類別。

　　政府關于振興裝備制造業的政策將對鐵路行業和軸承行業的發展創造了良好的外部環境。中國軸承行業“十一五”發展規劃預計到2010年國內市場對國產軸承的需求量將會有較大幅度的增加，國內軸承需求量將由2006年的51.70億套增至2010年的76億套，累計增幅達47%。

　　從增加比例來看，除深溝球軸承產能增加略高于行業整體增加水平外，公司其他軸承生產能力的增加都接近或低于行業整體增長水平。

　　從市場占有率變化來看，公司本次募集資金項目投產前后短圓柱滾子軸承和深溝球軸承市場占有率都有一定的提高，但相對于行業整體水平，仍有較大的提升空間。

　　鐵路軸承項目投產后公司將年新增8萬套鐵路貨車車輛專用軸承，項目實施后，將針對鐵路重載提速改造的趨勢，主要生產附加值更高的鐵路重載提速軸承。

　　根據鐵道部制定的《鐵路車輛“十一五”工作目標》，到“十一五”末，我國貨車總保有量預計達到70萬輛，其中提速貨車達到53萬輛，占貨車總保有量的76%左右。而根據鐵道部《2005年鐵道統計公報》，截至2005年我國僅有26.5萬輛貨車滿足提速要求。因此“十一五”期間我國將至少新增提速貨車26.5萬輛，年均增加5.3萬輛，按每輛貨車需八套軸承計算，年需新造鐵路貨車軸承40多萬套。

　　另外，根據中國軸承行業“十一五”規劃，目前我國鐵路貨車車輛的年生產能力約為50000輛，年修理貨車的能力約為55000輛，按每輛貨車需八套軸承計算，年需要鐵路貨車軸承的數量約為840000套。預計到2010年，我國鐵路軸承年需求總量為180萬套，其中鐵路貨車配套與維修軸承共需120萬套，比目前增長約42.86%，市場前景較為廣闊。

　　5.盈利預測

　　根據預測，公司2007、2008年募集資金項目陸續投產，銷售收入快速增長，年速增在40%以上，毛利率因為通用軸承中中低端產品的增加而略有下降。

　　三費比率基本維持2006年的水平，財務費用率因2007年公司募集資金到位會明顯下降。

　　所得稅率我們保守預測今后3-5年維持在15%左右。

　　根據預測，2007-2010年公司的每股收益分別為1.98元，2.67元、3.24元和3.63元，同比增長42.58%，34.53%，21.58%，11.99%，表現出良好的成長性。

　　6.估值

　　根據對比可知，國際軸承類公司P/E、P/B水平較低，一方面是由于這些國際軸承類公司的主業收入大部分來自附加值較低的普通軸承收入，且增速不高。而國內的軸承行業呈現兩極分化，龍溪股份和軸研科技主要涉足高端軸承產品，且成長性良好，因此我們認為國內軸承類上市公司目前的估值水平是合理的。

　　考慮到公司良好的成長性和其在短圓柱滾子軸承、鐵路軸承細分行業的龍頭地位，我們認為公司的估值水平應該在30-35倍P/E比較合理，對應合理股價為59.40-69.30元。公司發行價為29元，遠低于合理價位，建議積極申購。

　　公司產業布局中貴州天虹設廠意在進軍軍工航天軸承領域，該領域技術含量高、且產品認購多需要軍工的嚴格認證，具有一定的技術和質量監控風險。

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