邱偉 國信證券

　　此輪BDO價格上漲與氨綸漲價相關

　　自06年下半年以來，氨綸(40D有光)的價格從06年6月份的52000元/噸一直上漲到目前的89400元/噸，上漲71.9%，同期BDO的價格從18700元/噸上漲到目前的23200元/噸，漲幅達到24.1%，上漲幅度仍低于氨綸。

　　山西三維-國內最具競爭力的BDO生產企業

　　公司擁有兩套合計7.5萬噸以電石乙炔為原料的BDO裝置，與國外BASF、DuPont等以石油為原料的生產商相比，具有明顯的成本優勢。公司7.5萬噸/年的順酐法BDO新建項目將于07年建成，項目建成后公司BDO產能將達到15.5萬噸，成為僅次于BASF和Lyondell的第三大世界級BDO生產企業。

　　傳統PVA業務前景依然光明

　　隨著出口增長，以及下游水溶性纖維和薄膜需求的上升，PVA的市場持續向好，價格自05年底以來持續上漲，從當時的12600元/噸上漲到16500元/噸。作為國內PVA龍頭生產企業，山西三維現有產能10萬噸/年，定向增發項目建成后將達到12萬噸/年，繼續保持行業領先地位，分享行業快速發展的

　　20萬噸/年的粗苯精制項目07年7月建成

　　除BDO和PVA市場持續看好之外，公司20萬噸/年的粗苯精制項目也將于07年7月建成，成為公司新的業績增量。

　　維持公司“謹慎推薦”評級

　　預計公司07、08年EPS分別為0.73元/股和0.93元/股(攤薄后)，考慮到特殊化學品重點上市公司平均30倍以上的07PE，我們認為給予公司30倍07PE是合理的，6個月目標價21.90元，繼續維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　同時由于BDO價格仍處上漲周期中，我們不排除未來上調盈利預測的可能：我們的敏感性分析顯示，BDO價格為23000元/噸時，EPS(07E)將達到1.04元/股。

　　公司具有完善的煤

　　山西三維的主要產品基于電石法乙炔工藝路線，其主要產品是BDO與PVA、白乳膠，06年BDO系列、PVA系列已經占總的主營業務利潤的90.6%，隨著粗苯精制項目的投產，07、08年BDO系列、PVA系列所占比例有所下降，但仍分別達到89.3%和80.9%。

　　去年下半年以來，由于下游需求的拉動，BDO與PVA價格出現了上漲。因此，我們將在公司調研的基礎上，重點分析這兩大類產品的國內外供需以及公司的競爭優、劣勢，以此分析公司未來的投資價值。

　　值得注意的是，公司BDO下游產品的銷售利潤仍主要來自BDO，這是公司歷史上用來促進BDO銷售的手段，因此我對于BDO系列產品的銷售預測主要是基于BDO產品的價格。

　　國內最具

　　國內BDO供應仍存在較大缺口

　　BDO作為一種重要的精細化工原料，用途十分廣泛，需求的不斷增長促進了產能的快速增長，BDO已成為世界上增長最快的化工產品之一。2005年全球BDO的需求近110萬噸，而2001年僅為75萬噸，2003年也不過90萬噸。在BDO的下游消費領域中，主要集中在四氫呋喃(THF)、聚對苯二甲酸丁二醇酯(PBT)、γ-丁內酯(GBL)以及聚氨酯(PU)的原料和鏈接劑等。

　　我國BDO的消費主要集中在PBT、THF、GBL、PU等方面，其中PBT一直是我國BDO的主要消費領域，約占我國BDO總消費量的37%；在電子電氣行業和汽車工業兩大行業的拉動下，預計2005-2010年之間的年均增長率高達12%。而近年來隨著THF、GBL、PU、氨綸等其他領域的強勁增長，預計未來幾年我國BDO的需求年均增長率在15%左右，2009年BDO需求量將達到25萬噸以上，而05年我國BDO的產量僅為5.5萬噸。

　　此輪BDO漲價與氨綸漲價相關

　　公司目前擁有兩套合計7.5萬噸/年以電石乙炔為原料的BDO裝置，與國外BASF、DuPont等以石油為原料的廠商相比，具有明顯的成本優勢。除現有產能之外，公司利用當地豐富煤焦化工資源，7.5萬噸/年的順酐酯化加氫法BDO項目已經作為非定向增發項目獲得批準，正處于建設過程中。項目建成后公司BDO產能將達到15.5萬噸，成為僅次于BASF和Lyondell的世界第三大BDO生產企業。公司新產能預計將于07年年底建成，而國內星新材料、儀征化纖的6萬噸/年PBT樹脂08年將分別投產，上海BASF的PTMEG開始復工，以及國內氨綸價格自06年以來持續上漲帶動了產能的擴大，BDO的需求并不是問題。

　　此輪BDO漲價與下游氨綸價格上漲有很大關系，自06年下半年以來，氨綸的價格持續上漲，從6月份的52000元/噸一直上漲到目前的89400元/噸，上漲71.9%，同期BDO的價格從18700元/噸上漲到目前的23200元/噸，漲幅達到24.1%，上漲幅度低于氨綸。

　　值得注意的是：盡管這是自2001年中國有自產BDO以來的最高價，但在此前BDO價格曾達到38000元/噸的高位(當時主要是BASF等企業控制BDO的生產)，因此目前仍有進一步上漲的空間和可能。

　　加之近來臺灣、中東地區的一些裝置生產出現問題，進口量減少，造成供應緊張，同時因下游產品四氫呋喃等利潤率水平較高，廠家銷售的BDO較少加劇了市場的緊張情況。BDO市場價節節上升，長三角地區市場價從春節前的20400元/噸提高到23200元/噸，預計未來幾年BDO的價格仍然保持在高位。而且公司的電石乙炔法BDO具有市場上最低的生成成本，目前公司BDO的生產成本在10000元/噸左右，而主要競爭對手BASF的成本約為14000元/噸。就算是順酐法BDO裝置建成后，考慮到規模優勢以及競爭對手的生產成本，公司BDO仍能保持一個較高的盈利水平。

　　傳統業務PVA前景依然光明

　　中國的PVA生產占世界總產能的一半

　　05年世界PVA的需求總量達到90萬噸，而產能主要集中在中國、日本和美國，約占世界總產能的85%-90%。其中中國的PVA生產企業主要采用電石乙炔法，與國外普遍采用的石油乙烯法和天然氣乙炔法相比更具成本優勢。目前國內的產能已經占據了世界總產能的一半。目前我國PVA的產能55萬噸/年，05年產量48.5萬噸。

　　傳統PVA業務前景依然看好

　　PVA是公司的傳統業務，不過隨著PVA應用領域的不斷拓展，整個行業的市場前景依然光明。PVA所具有的無毒無害的環保特性，使其呈現出良好的發展前景。涂料和粘合劑是PVA的主要消費領域，約占總消費量的60%-70%。根據預測，今后世界涂料需求將以年均3.2%的速度增長，亞洲和其他新興市場的增長率則可達5.5%，中國對涂料的需求增長更是達到12%。國內大量基礎設施建設為粘合劑市場的發展提供了機遇；紡織行業的扭虧則為PVA打開了漿料市場的空間；而電子、造紙、醫藥、精細化工行業的穩步發展，進一步推動了PVA需求的上升。

　　隨著出口的增長，以及下游水性纖維及薄膜需求的上升，PVA的市場持續向好，目前PVA的價格自05年底以來持續上漲，從當時的12600元/噸上漲到了16500元/噸。作為國內PVA龍頭生產企業山西三維現有產能10萬噸/年，定向增發項目建成后將達到12萬噸/年，繼續保持行業領先地位，分享行業快速發展的蛋糕。

　　粗苯精制項目將于07年7月建成

　　該項目總投資28406萬元，從德國引進技術和關鍵設備，以山西豐富的煤煉焦粗苯為原料加氫精制，產品質量和回收率遠超過國內一般的酸洗精苯，而且沒有環境污染問題。該項目有望在2007年7月建成，將形成年加工焦化粗苯20萬噸能力，每年可生產苯124500噸、甲苯33350噸、混合二甲苯13800噸。

　　目前，太化粗苯精制的稅前利潤約為800～1000元/噸，06年粗苯價格基本在4200～4800元/噸間波動，公司20萬噸/年粗苯精制建成后，有可能引起粗苯價格的上漲，因此，我們預測08年公司粗苯精制毛利率在18%，約合噸毛利1100元/噸。

　　盈利預測的幾點重要假設：

　　公司的兩大主導產品BDO和PVA的價格將繼續保持在高位，預計07年BDO、PVA價格分別為20240元/噸(含稅)和15600元/噸(含稅)。

　　雖然公司的電石已經外包出去，但隨著電費的上漲，我們預計電石的成本會略有提高，造成成本的一定幅度上升；公司6月7日左右會進行一次較大規模的檢修，檢修期約20天，因此預計BDO的全年產量在7.1萬噸左右。

　　預計順酐法的BDO毛利率可以達到一般化工產品20%左右的毛利率；預計08年20萬噸/年粗苯精制項目建成投產，產量為5萬噸，考慮到06年粗苯的價格在4200-4800元/噸之間，假設粗苯采購成本為4500元/噸。

　　08年按照合并稅制后的25%的稅率計算。