蔡向陽 天相投顧

　　快速發展的北京經濟。2006年北京實現地區生產總值達到7720.3億元，同比增長12%。隨著08年奧運的臨近，北京經濟出現全面的發展，經濟的發展提高了居民的消費能力，消費能力的提高為快速消費食品市場打開了發展空間。

　　快速消費食品供應商——順鑫農業。公司的主營業務為快速消費食品(酒、肉、果蔬汁)、農產品市場及農產品配送，未來還將涉足終端的銷售網點建設，這些業務并不是割裂的，而是一套完整的產業鏈。

　　公司完整的快速消費食品產業鏈。外部可控原材料市場為產業鏈的上游，為公司產品原料的采購基地；酒類、肉類、果蔬汁、農產品批發市場為產業鏈的中游，為公司的加工、流通車間；農產品物流為公司的運送配送途徑；未來將建設的銷售終端(順鑫專賣店)為公司的最下游，為公司產品打開北京銷售市場。

　　國家產業政策的大力支持。公司為國家八部委認定的

農業產業化國家重點龍頭企業，隨著國家及各級政府對于農業產業重視和扶持力度的提高，公司將有條件獲得國家及地方政府的大力支持，目前公司的主營業務除酒類業務外所得稅均得到了免除。

　　順鑫集團大力支持上市公司發展。06年，公司把盈利能力較差的度假村資產與順鑫集團盈利能力較好的房地產進行了置換，提高了公司的盈利能力。我們預期順鑫集團將根據實際情況會把寧城老窖資產在適當時機注入上市公司。

　　非公開發行的三個項目大幅提高盈利水平。食品加工項目：

　　總投資為25310萬元，達產后年稅后利潤4654萬元；優質酒儲存庫年項目總投資為16180萬元，達產后稅后利潤3906萬元；石門農產品批發市場擴建項目：總投資為9510萬元，達產后年稅后利潤1454萬元。

　　上調公司評級到“買入”。我們預計公司07-09年EPS(按非公開發行前股本3.98億計算)分別為0.37、0.52、0.67元。

　　通過PE、PEG、PB對公司價值進行估值，我們認為公司二級市場的合理價值區間應在13.52～14.94元/股，估值中樞14.23元。上調公司評級到“買入”。

　　1.與大眾觀點不同之處

　　1.1公司應定位于消費類

　　上市公司“順鑫農業”給人的第一印象就像一個純農業類的

股票，而其實公司的主營業務為城市快速消費品(酒、肉、果蔬汁飲品以及與其相配套的農產品批發物流與配送業務)。公司已逐步演進為城市快速消費品的供應商，完成了由“鄉村向餐桌”的過渡，不是一家傳統意義的農業類企業，而是一家實實在在的消費類上市公司。

　　1.2主營業務并非獨立化、多元化公司的主營業務為快速消費食品(酒、肉、果蔬汁)、農產品市場及農產品配送，未來還將涉足終端的銷售網點建設，這些業務屬于相關多元化，同屬于快速消費品食品領域，業務組合有利于降低公司的整體經營風險，提高業績的穩定性。同時各業務模塊協調性加強，可以進行物流、營銷、資金等方面的協同，形成一套完整的產業鏈。

　　外部可控原材料市場為產業鏈的上游，為公司產品原料的采購基地；酒類、肉類、果蔬汁、農產品批發市場為產業鏈的中游，為公司的加工、流通車間；農產品物流為公司的運送配送途徑；未來將建設的銷售終端(順鑫專賣店)為公司的下游，為公司產品打開北京銷售市場。

　　2.北京快速消費食品供應商——順鑫農業初看公司，共15項業務，投資者第一個印象便是認為公司很難管理好繁多的業務，其次就會想到眾多的業務很難給公司一個很好的估值。但仔細分析一下公司的業務，不難發現公司的核心業務均為快速消費食品及食品流通領域：肉類、酒類、農產品批發市場、果蔬飲料、農產品批發市場及配送。

　　隨著配送體系的建立，公司將對這些業務進行逐步整合，增強業務之間的協同作用，最終完成由“鄉村向餐桌”的過渡。2010年后，公司將在北京建立順鑫的專賣店，專賣店的規模在200平方米左右，開設的數量約在100家左右，屆時公司將擁有自己完整的產業鏈。

　　順鑫產業鏈建立成功之后，各項業務的協同效應也將逐步顯現，特別是當順鑫專賣店建立之后，公司獲得了肉類、酒類、果蔬汁產品的第一手銷售數據，公司可以通過這些數據來調整產品結構，滿足市場的需求。

　　并且公司也想通過終端的順鑫專賣店的運作尋找其他合適的快速食品領域進行投資，使公司涉及的快速消費食品領域更加寬廣。下面我們分別對公司核心業務產業鏈的各個環節進行具體分析。

　　2.1白酒業務——逐步向中高端邁進

　　牛欄山酒廠的白酒分為兩種香型：清香型、濃香型，其中清香型酒產能為3.5萬噸，濃香型酒產能為1.5萬噸。公司清香型白酒的代表產品主要有：牛欄山精品二鍋頭、牛欄山珍品二鍋頭、牛欄山二鍋頭等；公司濃香型白酒的代表產品主要有：百年牛欄山、金紅糧、牛欄山陳釀等。

　　06年牛欄山酒廠白酒銷售量36625噸，同比增長44.56%；銷售收入4.07億元，同比增長33.15%；噸酒價格11118元/噸，同比降低了953元/噸；毛利率達到50.84%，同比增加3.91個百分點。公司噸酒價格下降了，但毛利率是提升的，其原因是低端酒的銷量增長快于中高檔銷量的增長使得噸酒價格下降，然而中高端酒的銷售額增長是高于低端酒的增長使得毛利率提升。

　　公司白酒的發展策略是逐步由低端向中高端過渡。公司通過在餐飲、商超、經銷商三大營銷渠道上的努力，大力推廣公司中高端白酒，持續提升品牌形象，公司中高檔白酒在公司白酒銷售額中的比例不斷提升。06年公司高檔白酒銷售量613噸，銷售收入達到9852萬元，占白酒銷售收入的22%以上；中檔白酒銷售量1732噸，銷售收入達到6454萬元，占白酒銷售收入的15%左右。

　　07年的1-2月份公司中高檔白酒出現暴發型增長，高檔酒銷售量達到317噸，同比增長了143噸，高檔酒銷售收入5000萬元，同比增長了94%；中檔酒銷售量達到560噸，同比增長了230噸；中檔酒銷售收入2300萬元，同比增長了81%。低檔酒銷量8500噸，較同期下降700噸，但銷售收入達到6627萬元，同比增長6.84%。

　　從07年的銷售數據可以看出，公司在中高端產品銷售上的成績，也預示著公司一季度白酒銷售收入、利潤將有很大幅度的提升。

　　2006年，公司銷售生肉制品25.7萬噸，同比增長23.6%；銷售熟肉制品7630噸，同比增長40%。肉制品實現收入20.76億元，同比增長13.61%，毛利率達到4.95%，較上年同期的4.60%有明顯上升，產品毛利率上升的原因一方面是由于北京地區屠宰數量的增加使得平均攤銷的固定成本下降；另一方面由于政府對于私屠亂宰打擊力度的加大，一些違反規定的屠宰場被取締，私屠亂宰引起的惡性競爭減少提高了屠宰業務的毛利率。

　　公司在北京生豬屠宰的市場已經達到了一半的份額，公司屠宰業務的增長更多的是依賴于外地市場的擴張，公司先后在達州、漢中的投產拉開了公司外地擴張的序幕，未來公司生豬屠宰擴張更多的依靠收購來完成，收購的重點區域為上海、重慶、內蒙、河北、珠江三角區等。

　　2.3果蔬汁業務發展前景良好

　　2006年，公司果蔬汁業務收入利潤出現大幅下滑，公司果蔬汁業務實現收入2.26億元，同比下降29.53%；主營業務利潤9530.2萬元，同比下降34.66%；凈利潤僅為499.25萬元，大幅下滑了77.03%。

　　果蔬汁業務是競爭非常激烈的業務，產品的銷售更多的依賴于產品宣傳、在商超進行促銷活動，一旦產品宣傳、促銷活動的力度減小，產品銷量下降的非常快，并且果蔬汁是規模效應比較明顯的行業，當生產規模擴大時，產品宣傳、促銷帶來的效果更好，而公司目前的產能為10萬噸，遠遠小于同類果汁企業，這就使得其它企業在產品宣傳、促銷上的資金投入也是多于順鑫，所以導致了公司果蔬汁業務在06年出現了下滑。

　　雖然06年果蔬汁業務出現下降，但果蔬汁是公司未來食品產業鏈上的重要環節，公司對于果蔬汁業務的發展前景比較樂觀，但由于公司在果蔬汁業務上經營的時間較短，在經營理念及運作方式上還處于初級階段，公司將在市場、人才、渠道、戰略合作等方面的運作，努力提高果蔬汁業務的盈利能力。

　　2.4農產品批發市場——物流的產品基地農產品

　　批發市場即是公司食品產業鏈的中游——物流的產品基地，又是北京市的菜籃子，隨著奧運舉行農產品批發市場的作用能逐漸發揮。2006年公司實現收入2835.4萬元，同比增長了29.48%，而農產品市場是依靠租金的形式收取，不存在成本，收入完全是主營業務利潤。

　　公司的石門批發市場是北京市最大的兩個農產品批發市場之一，素有“南有新發地，北有石門”之稱。從這兩家的對比可以看出，石門市場的面積及農產品成交量、成交金額略低于新發地市場，但石門市場將通過擴建來逐步縮小這部分差距，公司計劃石門市場擴建200畝，屆時石門市場有望在成交量、成交額上達到或超過新發地市場。

　　而未來的石門市場將成為農產品的粗加工基地，公司將對各種農產進行洗滌、分割、包裝，使北京的消費者能買到拿回家就能做菜的農產品，屆時公司真正成為北京的“菜籃子”。

　　2.5綠色農產品物流業務——朝陽產業國內物流行業仍處在起始階段，未來發展的前景非常廣闊，綠色農產品物流業務06年該項業務實現銷售收入1730.2萬元，業務利潤達到1336萬元，毛利率高達77.22%。07年公司該項業務開始全面運行，業務收入水平將快速提升。

　　3.輔助業務——依靠分享地區快速發展帶來的效益3.1依靠地區資源優勢適度發展房地產業務根據北京十一五規劃，順義、通州被確定為東部產業帶，為北京未來發展的主軸，并成為京津冀區域合作帶的跳板。并且在2008年機場到市區的城鐵建設完成后，將建設順義機場的城鐵高速，屆時順義將與市區直接相連，順義地區的房地產市場看好。

　　公司為順義的利稅大戶，多年對地區發展的貢獻，使順鑫與政府結成了良好的關系，政府在給公司批地以及房地產建設方面給予不少政策支持。并且公司本身擁有許多土地資源，目前擁有2500畝的林地資源可以作為土地儲備，該土地升值潛力較大，公司既可以作為將來的房地產開發的土地來源，也可以根據市場情況進行土地使用權的轉讓。

　　公司目前對于房地產開發業務的定位是利用所處順義地區的區位優勢，抓住市場時機適度發展房地產業務，房地產業務不會成為公司的主營業務。

　　3.2伴隨地區經濟增長抓住市場時機發展建筑業務鑫大宇公司業務范圍包括打井、水利水電工程、基礎處理工程、土方工程及地下水資源開發等，是北京市水利施工的專業隊伍。建筑業務的發展是與當地經濟發展是分不開的，順義區經濟的快速發展給公司的建筑業務帶來了發展的機遇，并且憑借其原順義水利局的身份，獲得了不少政府招標的項目。

　　3.3公司其他輔助業務公司其他非核心業務包括種子、種豬、中西藥、廣告、旅游、苗木、紙業。這些業務多為公司核心業務的輔助業務，為核心業務提供支持，像種豬業務，通過給與公司合作的養殖場提供種豬來保證公司生豬屠宰業務豬的質量，這些業務將隨著核心業務的發展而發展。而另一些業務則是與公司核心業務關系不大的業務，這些業務在未來也將保持穩定發展的趨勢。

　　4.順鑫集團大力支持股份公司發展

　　4.1用盈利能力強的地產業務來置換虧損的度假村

　　2006年8月11日，公司發布公告：北京順鑫農業股份有限公司將其擁有北京順鑫綠色度假村有限責任公司45.44%的股權與北京順鑫農業發展集團有限公司擁有的北京順鑫佳宇房地產開發有限公司80%的股權進行等值置換。

　　2006年北京順鑫綠色度假村有限責任公司凈利潤為-471.61，而同期北京順鑫佳宇房地產開發有限公司實現凈利潤823.3萬元，此次置換明顯是順鑫集團支持股份公司發展而進行的。

　　4.2間接剝離牽手有限的虧損業務

　　2006年8月29日，公司發布公告：順鑫農業(000860)經與順鑫集團協商，順鑫農業擬向順鑫集團轉讓北京順鑫牽手有限責任公司(以下簡稱：牽手有限)82.49%的股權；公司向牽手有限購買其持有北京順鑫牽手果蔬飲品股份有限公司(以下簡稱：牽手股份)的90%的股權，順鑫集團向牽手股份購買5%的股權，另外，順鑫集團向順鑫集團持有牽手股份的人員購買剩余的5%股權。

　　原“牽手”的股權關系。牽手有限持有牽手股份95%的股份，順鑫集團人員持有另外5%，順鑫農業(000860)持有牽手有限82.49%的股權。股權變化后“牽手”的股權關系。順鑫農業(000860)持有牽手股份90%的股權，順鑫集團持有牽手股份10%的股權，牽手股份成為順鑫農業(000860)的控股子公司。

　　“牽手”股權變化使公司收益提高。2005年牽手有限實現凈利潤2158萬元，牽手股份實現凈利潤3709萬元，按未改變股權關系計算05年公司獲得收益1700萬元(2158*82.49%)，按股權關系改變后計算05年公司獲得收益3338萬元(3709*90%)，增加了將近100%。

　　4.3寧城老窖注入可期寧城老窖的產能有4萬噸，歷史銷售最好的時候銷量達到過2.5萬噸，寧城老窖屬于濃香型白酒，素有“塞外茅臺”之美譽，但由于原寧城老窖公司內部管理及相關關系處理上存在一定問題，而導致了被大龍房地產公司借殼上市，而寧城老窖這塊酒資產已經注入順鑫集團，05年這部分資產已經開始運轉，由于開始運轉花費較多，05年、06年出現小幅虧損，但寧城老窖未來的發展是十分明確的，寧城老窖的酒質、工藝、品牌具有一定優勢，只要管理提升一定能夠發揮其潛力。

　　我們認為，順鑫集團并不急于把寧城老窖注入上市公司，其中的一個最重要原因就是目前由于寧城老窖產品的前期推廣需要很高的費用，使得寧城老窖尚未產生實際的效益，而當寧城老窖真正出現盈利時，集團應該會把寧城老窖注入上市公司。

　　5.非公開發行帶來盈利能力提高此次非公開發行股票數量不超過6000萬股，發行價格不低于9.20元/股，本次非公開發行股票計劃募集資金投資于三個項目：食品加工建設項目、牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目、石門農產品批發市場擴建項目。三個項目總投資額5.1億元，完全達產后每年合計貢獻的凈利潤1.00億元，按發行后的股本計算提高每股收益0.218元，所以說此次非公開發行帶來了公司盈利能力的提升。公司非公開發行三個項目情況如下：

　　5.1食品加工建設項目隨著我國經濟發展水平的提高，我國居民消費已經進入了消費結構升級的階段，居民的食品消費總量卻呈上升趨勢，并處快速增長時期。食品消費正在由量的追求，向著質量、營養、便捷、安全的目標轉變，食品消費結構變化加劇，對加工食品的需求迅速上升。公司為滿足市場對食品消費的需求，計劃投產食品加工建設項目。

　　項目總投資為25310萬元，其中建設投資22050萬元，流動資金3260萬元。項目建成后達到加工40630噸各類生鮮食品的規模，預計正常年銷售收入61752萬元，利潤總額6947萬元，稅后利潤4654萬元。

　　5.2牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目隨著消費者生活水平的提高，高檔白酒逐漸成為消費者的首選。由于白酒是由基酒經過嚴格的工藝流程勾兌而成的，因此基酒的質量直接關系到成品酒的品質，而儲存年份越長的基酒白酒的品質越好。為了更好地適應我國白酒行業發展的趨勢，公司計劃擴大優質基酒的儲存能力，增加中高檔白酒的比例。

　　項目總投資為16180萬元，其中建設投資13860萬元，流動資金2320萬元。項目達產后牛欄山酒廠將增加優質基酒2.4萬噸的儲存能力，預計正常年將實現銷售收入12480萬元，利潤總額5830萬元，稅后利潤3906萬元。

　　5.3石門農產品批發市場擴建項目隨著人們生活水平的提高以及日常膳食結構的改變，牛羊肉及水產品等動物性蛋白產品更廣泛地被人們所接受，其市場需求量逐漸加大。但以牛羊肉及水產品為主要經銷途徑的專業批發市場，目前在北京只有新發地1座成規模的專業牛羊肉批發大廳以及海淀區四道口和崇文區紅橋地區的2座專業的水產品批發市場。為了更好地適應北京農產品流通業的發展趨勢，公司提出實施批發市場擴建項目，擬在市場內原預留用地上新建專業化的清真牛羊肉及水產品交易大廳各一座。

　　項目總投資為9510萬元，其中建設投資9250萬元，流動資金260萬元。項目建成達產后，年可新增交易量10萬噸(其中，牛羊肉4萬噸，水產品6萬噸)，交易額可實現14.6億元。預計(正常年)年營業收入3361萬元，年利潤總額2170萬元，稅后利潤1454萬元。

　　6.盈利預測及估值

　　6.1盈利預測假設

　　1)公司中高檔白酒進入快速發展階段，中高檔白酒銷量保持快速發展。

　　2)生豬屠宰業務開始在北京外埠的擴張，銷售收入穩定增長，毛利率穩步提升。

　　3)果蔬汁業務出現恢復性增長，通過加強營銷使這塊業務出現增長趨勢，每年保持20%左右的增長。

　　4)公司其他業務穩定發展。

　　5)公司享有國家農業龍頭企業免稅政策，除酒類外，核心業務享受免稅。企業的綜合稅率06年為11%，由于公司酒類業務的快速發展，我們假設07-09年公司綜合所得稅率為12%、13%、14%。

　　6.2分產品銷售收入預測

　　6.4估值

　　1)PE估值：

　　目前，農業食品類上市公司平均市盈率(剔除微利、虧損)為58倍左右，與公司業務相當的白酒類公司平均市盈率為61倍、肉類公司——雙匯(000895)為35倍(停牌已經近10個月，復牌后市盈率還將更高)，我們認為按08年每股收益給予公司26倍市盈率是比較保守的，合理價位為13.52元。

　　2)PEG估值：

　　按07年每股收益計算，目前公司的PE為30.84倍，而公司07-09年凈利潤復合增長率為40.37%，PEG僅為0.76，處于非常安全的區域。我們認為按07年每股收益，給予公司1的PEG值，合理價位應在14.94元。

　　3)PB估值：

　　公司賬面上每股凈資產為3.81元，目前公司PB為2.99，然而帳面價值沒有考慮到公司土地的升值，其中包括06年置入上式公司的2500畝土地、農產品批發市場1700畝的土地，公司其他工業用500畝土地等。通過我們與公司的溝通了解到，當這些土地均用公允價值來測算的話，公司每股凈資產在7.9元以上，這樣計算下來公司目前的PB僅為1.44，股價有非常高的安全邊際。

　　7.風險因素

　　公司存在的風險因素主要有以下三方面：1、受市場競爭激烈的影響，果蔬汁業務增長低于預期；2、房地產各年度收入結算不同，使得預測收入利潤出現差異；3、在稅收上的優惠政策的取消。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。