吳昊 聯合證券　

　　作為國內石油動力巨頭，公司呈現快速增長的勢頭。一方面，受益于石油鉆采業高景氣度，公司V型機業務和投資收益持續增長；同時，由于國家扶持性的產業政策和稅收優惠政策，燃氣機業務也呈快速增長的態勢。

　　我們對煤層氣利用和石油鉆采業研究發現：國家扶持性政策將推動煤層氣等燃氣發電快速增長，其中，煤層氣利用產能在“十一五”期間將出現爆發性的增長，年均增長達50%左右；受益于三大油企勘探費用支出的增長，預計石油鉆采業在未來三年仍將保持20%左右的增長水平。

　　公司氣體機業務有著較強的競爭優勢，盡管起步落后于勝動公司，但憑借強大的技術優勢和一體化生產能力，有望在未來五年內取得領先地位。

　　由于石油鉆采業較高的景氣度，寶雞鋼管公司凈利潤在近五年保持穩定增長，未來仍將為公司貢獻穩定的收益；同時，得益于管理改善，咸陽鋼繩公司05年以來步入良性發展軌道，未來幾年將維持快速增長的勢頭。..根據官方資料，石油物資裝備集團有著較為明朗的整體上市計劃，其中寶雞石油機械公司的成長空間巨大，資產注入后值得期待。

　　經過APV和WACC貼現估值，現有業務合理價值為18.5-19.1元/股，考慮到資產注入較大的估值提升空間，給予公司“增持”的投資評級。

　　公司是我國石油領域最大的發動機企業,主要產品包括V型柴油機、氣體機、直列柴油機、柴油發電機、柴油機配件及大修等業務，其中V型柴油機和氣體機是公司的主導產品。氣體機是主要的亮點，今年前三個季度同比增長175.59%，預計全年增長達93.97%；V型柴油機由于搬遷的原因和產能的限制，預計今年銷售出現一定下降，但隨著06年年底搬遷完畢，同時產能由2000臺擴張至4000臺，V型柴油機銷售在07年將重回到快車道。

　　氣體機是公司的一大亮點

　　公司氣體機包括氣體發動機和氣體發電機組，目前，已經成功開發出瓦斯氣體、垃圾填埋氣、沼氣及煉化尾氣等氣體機，公司產品廣泛應用于煤炭、石油、農牧業及環保等領域，其中瓦斯、沼氣和天然氣等氣體機占比為80%以上，而從目前市場增長情況來看，煤礦瓦斯氣體機是發展的重點。

　　受益于國家扶持性的產業政策和稅收優惠政策，瓦斯氣體機呈現出廣闊的成長空間，近三年年均增長60%左右，06年市場容量達15億元左右。

　　氣體機的成長空間非常廣闊

　　瓦斯氣也稱煤層氣，主要成分是CH4(甲烷)，是存在于煤礦的伴生氣體，也是造成煤礦井下事故的主要原因之一，瓦斯氣隨著煤炭的開采泄漏到大氣中，也將加劇全球的溫室效應。如果在采煤之前先采出瓦斯氣，煤礦生產中的瓦斯將降低70%到85%。這些采出的瓦斯氣是熱值高、無污染的新能源，可以回收利用，用來發電，用作工業燃料和居民生活燃料。

　　在煤層氣利用方面，美國是世界上商業化開發最成功的國家，也是迄今為止產量最高的國家。

　　20世紀70年代末至80年代初，美國開始進行地面開采煤層氣試驗并取得成功。從1983年到1995年的12年間，煤層氣年產量從1.7億立方米猛增至250億立方米，基本形成產業化規模。2003年，美國煤層氣年產量已達500億立方米，煤層氣占氣體能源總量的近10%，成為重要的能源資源。

　　美國煤層氣的發展離不開稅收優惠和產業法規的支持。

　　美國政府于1980年頒布的《能源意外獲利法》第29條規定了非常規能源開發的稅收補貼政策，意味著煤層氣成為政府鼓勵和支持的主要清潔氣體能源。這種稅收補貼值，隨著產量的增加而增加。如1982年每生產1立方米煤層氣，政府補貼2.82美分，當時煤層氣售價約5.8美分，煤層氣成為獲得最高補貼的一種非常規能源，1980年該法規出臺以后的10年內，美國圣胡安盆地煤層氣開采所得到的稅收補貼就達8.6億美元。根據最近的修訂條列，這項稅收政策優惠期長達23年。

　　另外，美國政府先后出臺《能源政策法》、《能源意外獲利法》和《氣候變化行動計劃》等，從法律上鼓勵和支持煤層氣的開發利用。這些產業法律保障了煤層氣投資者的合法權益，提高了煤層氣投資者的積極性，最終促進煤層氣產量的提高。

　　因此，煤氣層產業的發展需要政府的產業支持及稅收優惠政策。從我國情況來看，2006年我國將煤層氣開發列入“十一五”能源發展規劃。在技術層面上，國務院于2006年2月制定了《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006—2020年)》，該《綱要》確定了大型油氣田及煤層氣開發等16個重大專項。作為執行機關，國務院辦公廳也于2006年下發《關于加快煤層氣(煤礦瓦斯)抽采利用的若干意見》，提出加快煤層氣抽采利用的16條原則，并出臺了一些框架性的政策，包括下放項目審批權限和稅收優惠政策等。另外，財政部聯合國家稅務總局于07年2月7日下發了《關于加快煤層氣抽采有關稅收政策問題的通知》，根據《通知》規定：(1)

　　中外合作開采陸上煤層氣按實物征收5%的增值稅，不抵扣進項稅額；自營開采陸上煤層氣增值稅實行先征后返的政策，即按13%的稅率征收，返還8個百分點。(2)

　　中外合作開采煤層氣的企業，從開始獲利年度起，第一年和第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅。

　　根據《煤炭工業“十一五”規劃》確立的2010年目標，我國現有礦井逐步實現應抽盡抽，新建礦井基本實現先采氣、后采煤，瓦斯抽采量由2005年的23億立方米增至100億立方米，利用量由10億立方米增至87億立方米，其中發電利用量將達到30億立方米以上，發電裝機容量由20萬千瓦增至150萬千瓦以上。

　　作為國內唯一的煤層氣經營骨干企業，中聯煤層氣公司的煤層氣鉆井數量占全國總數85%。根據中聯煤氣層公司的規劃，我國煤氣層產業將面臨難得的發展機遇。

　　較強的競爭優勢決定了良好的發展前景

　　在國內氣體機領域，領先的兩家企業是勝動公司和石油濟柴，其它企業銷售規模較小，不足以對行業兩大巨頭構成威脅。

　　公司國內競爭對手主要是勝動公司，勝動在2002年以前曾是公司在東營的一個分廠，這樣的分廠有十幾個，由于東營當地有著豐富的天然氣資源，而且，勝動公司并不具備發動機制造技術，因此勝動公司從濟柴當時尚未涉足的氣體機領域著手，依托濟柴的氣體機技術，開拓出了部分氣體機市場。

　　預計勝動公司06年氣體發動機及發電機組銷售額為8億元以上，但是由于勝動的發動機為外購，缺乏工作母機制造能力使得其盈利能力不及石油濟柴。預計石油濟柴氣體機銷售將超過1.5億元，同比增長1倍左右，而且公司具備一體化生產能力，其毛利率要高于勝動，達到30%左右。

　　另外，目前已有部分國外優勢企業進入國內市場，由于公司同類產品價格僅為國外公司的60%左右，較高的性價比優勢使得公司產品具備較大的競爭優勢。

　　基于公司較強的技術優勢和一體化生產能力，公司的增長速度要高于勝動，市場占有率不斷提高，公司有望在未來五年內取得市場領先地位。

　　產能擴張驅動柴油機業務進入快車道

　　公司新廠于06年年底在濟南經濟開發區如期落成投產，完全投產后產能將翻番至4000臺。因此，06年由于產能瓶頸和搬遷導致柴油機銷售下降的問題將徹底解決，公司柴油機業務的增長空間將打開。

　　柴油機業務包括V型柴油機、柴油機配件、柴油機大修、柴油發電機及直列柴油機。其中V型柴油機、柴油機配件及維修業務直接受益于高景氣度的石油鉆采業。

　　V型機業務直接受益于高景氣度的石油鉆采業

　　我國石油鉆采行業目前處于高景氣度之中，一方面受益于高企的油價，另一方面，國家鼓勵性的能源政策也是一大原因。國內三大油企近四年的勘探費用一直處于較高的水平，且年均增長率達到20%左右，明顯高于國外巨頭的增長水平，我們認為這是國家意志推動下的政策因素所致。我國政府在油價上漲尤其是06年突破60美元以來，明顯加大了對能源政策的重視程度，實施了增加石油儲備和鼓勵三大油企加大上游勘探力度的措施。因此，我國油企業大幅增加了勘探投入，尤其在“走出去”戰略的推動下，積極加大了對海外市場的開拓力度，包括進行大規模的并購活動。

　　我們預計未來2-3年，油價仍然回維持在50元以上的價位，而且在國家政策的推動下，預計三大油企勘探費用在未來三年的增長率仍將維持在20%的水平，因此，石油鉆采行業也會維持較高的行業景氣度，預計行業收入和利潤增長保持20%以上的水平

　　鉆井用柴油機的增長情況與石油鉆采行業保持高度一致，較為活躍的石油勘探活動一方面大幅新增了鉆井用發動機的需求，同時，柴油機配件及維修的需求增長也將維持在較高的水平。

　　公司在我國鉆井用柴油機領域居領導地位，市場占有率達90%以上。因此，公司將充分享受到行業快速增長的果實。

　　坐享持續增長的投資收益

　　公司參股的寶雞石油鋼管公司和咸陽石油鋼管鋼繩公司，在業內均有著較強的競爭優勢，受益于石油鉆采業較高的景氣度，兩家公司將持續為公司貢獻穩定的投資收益。

　　寶雞鋼管公司將長期受益于石油鉆采業景氣周期

　　寶雞石油鋼管公司是我國市場占有率最高和實力最雄厚的石油鋼管制造企業，主要產品為螺旋縫埋弧焊管(SSAW)、直縫電阻焊接鋼管(ERW)和直縫焊套管，產品廣泛應用于石油、天然氣、水、煤氣和礦漿等流體長距離輸送和油井套管。

　　寶雞鋼管公司產品國內市場占有率已經達到18%以上，其產品主要用于石油天然氣輸送用高端市場，在西氣東輸工程和陜京二線工程用管中，市場占有率達到了30%以上。在出口市場，公司06年年初從國內外十多個廠商中脫穎而出，中標印度天然氣管線項目，在全長1400公里的管線中，一舉中標800公里螺旋縫埋弧焊管制管和內外防腐訂貨合同，合同鋼管總量約為40萬噸，總金額約為3.51億美元，目前合同已增至4億美元，創造了國際上單筆鋼管合同的最高記錄。憑借良好的國內外市場表現，公司在06年實現銷售收入36.5億元，凈利潤1.8億元，分別同比增長155%和140%。

　　寶雞鋼管公司強大的市場地位源于優良的產品品質和精細化的管理。

　　寶雞鋼管公司在業內領先的產品品質主要在于對產品質量零缺陷不懈的追求。

　　為此，公司一方面同每名員工簽訂“質量責任法律明示書”，用這樣一個行動提醒每一位簽字的職工：如果產品出現了重大質量問題，將不再僅僅是簡單的處罰，而有可能被追究法律責任。另一方面，在生產的各個環節上，公司通過精細化的管理來實現產品品質的提升。比如，在提高管端拍片正確率上，公司特地采用了進口X光膠片進行X光管端拍片，僅此一項公司每年將增加材料費200多萬元，但相對于同行，可以大大提高拍片質量和缺陷檢出率，因此，公司也在所不惜。另外，為了解決鋼管在運輸過程中容易產生劃傷缺欠，影響鋼管表面質量的問題，公司改進了鋼管裝載方案，加長、加厚了防護材料，對車箱突出部位和緊固鋼帶進行了軟防護，解決了劃傷現象，相對于同行，公司充分考慮到了客戶的需求，盡管僅此一項每發運一車將增加裝載費用50元。

　　憑借在業內的領先優勢，寶雞鋼管將充分受益于活躍的石油鉆采活動及相應的石油管道建設。我們預計公司未來三年的凈利潤增長率為10%左右。

　　得益于管理改善，咸陽鋼繩公司經營步入良性軌道

　　咸陽石油鋼管鋼繩公司是我國最大的石油用鋼絲繩企業，產品包括鋼絲繩、精密鋼管、抽油泵和鋼絲，主要應用于國內石油和港口領域。主導產品鋼絲繩在國內石油市場占有率達95%以上，并成為國內唯一一家率先成功替代進口而進入國內港口市場的鋼絲繩制造廠家。

　　盡管公司產品質量在業內有著較強的競爭優勢，但由于管理方面的原因，公司在02-04年凈利潤逐步下滑，直至04年虧損66萬。

　　2005年初，現任管理層上任后，狠抓基礎管理工作,通過建立業績導向的市場化機制，公司管理全面改善，走上了良性發展的軌道。

　　首先，公司優化產品結構，加大高端產品推出力度。管理層認識到國內鋼絲繩市場低端產品競爭激烈，利潤極薄，因此，公司將重點放在高端產品方面。在傳統優勢產品——高品質石油專用鋼絲繩領域，公司市場占有率一直維持在90%以上，為了鞏固優勢地位，公司加大技改投入，完成了生產線的擴建，產能由2.2萬噸/年提升至3萬噸/年，極大地緩解了產銷矛盾。而在港口市場，公司采取源頭開發、樹立品牌的方法，用戶由過去的中國十大港口擴展到56家專業碼頭，成為國內鋼絲繩替代進口的第一品牌，產品還實現出口，進入美國奧克蘭港。

　　其次，大力加強銷售渠道建設。為了實現公司銷售渠道的拓展，公司在港口市場和外貿市場發展了一批優質的直銷客戶，并通過做好售前和售后服務，與客戶建立長期合作、共存共贏的良好關系。據了解，06年上半年，公司的油內市場、港口市場和外貿市場的銷售收入，同比分別增長15%左右、75%以上和70%以上。

　　最后，成本控制能力大幅提升。在原材料成本控制方面，原材料占公司成本60%左右，公司一方面全面推行比價采購辦法，在確保原材料質量的同時，保證了多家供應并從中選取低價的原則；另一方面，公司加強供應市場研究，準確把握原材料市場行情，適時調整采購計劃，及時搶購儲備原材料，使企業的采購成本顯著降低。

　　07年1月，公司根據對原材料價格的走勢分析，及時儲備5000噸原材料，鎖定了原材料價格，在剛剛簽完儲料合同后第三天，原材料供應廠家分別發來漲價通知，從2月份開始，各家漲幅在50-100元不等。在內部費用管理方面，公司通過實施滾動預算管理，強化生產過程控制，分解細化各項消耗指標，加大獎懲力度，06年上半年總成本與目標成本相比降低10%左右，同比降低也達到10%左右。

　　通過優化產品結構、加強銷售渠道建設和提升成本控制能力，公司的管理水平大為改善，經營步入了良性發展的軌道。07年1月，實現開門紅，完成銷售收入3611萬元，同比增長28%，實現利潤333萬元，同比增長98%，預計07年全年利潤達到4000萬元，同比增長為15%左右。

　　資產注入的預期在增強

　　根據石油物資裝備集團戰略意圖，集團將對下屬制造企業重組改制、借殼上市，組建中油裝備股份有限公司，把石油裝備制造業作強作大，具體步驟如下：

　　第一步，對公司直屬國企老廠進行公司制改造，建立現代企業制度；第二步，通過石油濟柴配股融資，收購改制企業股權，組建中油裝備股份有限公司，原濟柴股份公司和被收購企業分別成為分公司或控股子公司。第三步，中油裝備通過再融資，以市場化手段對相關企業重組整合，形成石油鉆機、石油動力、石油鋼管等制造板塊。

　　從2001年8月開始，經過一年多緊張運作，完成了對咸陽廠、寶管廠和寶機廠的重組改制，分別組建起現代企業制度。濟柴公司還對咸陽公司和寶管公司分別參股45%和38%。目前石油濟柴正在創造條件,進行下一步的融資整合　　另外，中石油集團總經理蔣潔敏在中石油集團2007年工作會議上的工作報告中已經提出將推動裝備制造業務的重組整合

　　目前，石油濟柴已經在3月份完成股改，在半年之后即07年9月將具備融資的資格，因此，預計石油物資裝備集團在07年9月之后通過石油濟柴濟柴進行資產注入，實現整體上市。

　　石油物資裝備集團在我國石油鉆采行業有著強大的實力，2006年，集團在石油鉆機、石油動力、石油鋼管等方面具有強大實力。

　　寶雞石油機械公司的發展空間巨大

　　除了石油濟柴及其參股的兩家企業之外，石油物資裝備集團下面還有寶雞石油機械公司。寶雞石油機械是我國最大的石油鉆采企業，2006年實現銷售收入21.85億元，同比增長63.12%，06年公司生產陸地鉆機86臺，同比增加18臺，全球市場占有率10%左右，泥漿泵506臺，同比增加106臺，兩項主導產品產量均穩居全球第一。憑借過去八年各項經濟指標連續保持年均25%以上增長，公司在2006年被中國企業聯合會和中國企業家協會評為“中國最具成長性企業”的30家企業之一。

　　目前，公司的戰略正在發生著改變。首先，公司業務模式由鉆機主機制造商向鉆機技術集成商和成套供應服務商轉變。公司目前已不滿足于鉆機的生產制造業務，憑借雄厚的鉆機研發技術和深刻的鉆機應用認識能力，公司業務在開始向兩端即研發和服務拓展，這種業務模式迎合了國內外鉆機用戶的需求。在國外市場，出于成本的考慮，越來越多的鉆井商將鉆機產品及應用服務等進行外包；國內市場也呈現出類似的趨勢，一些油田勘探企業在產品定制的同時，逐步增加了售后服務的內容，包括安裝、使用及維護等應用的各個階段。這種業務模式為客戶創造價值的同時，也為公司向高附加值的研發和服務等方面拓展提供了廣闊的業務機會。

　　其次，市場重點由國內市場向全球市場轉變。公司目前已經掌握9000米交流變頻超深井石油鉆機研制技術，這也是我國自行研制開發的具有自主知識產權的第一臺9000米超深井鉆機，這臺鉆機達到全球先進水平，為公司在國外市場贏得了較高的聲望。同時，憑借優良的產品品質和產業轉移的發展機遇，公司也在海外市場積極發展客戶，北美高端市場和中東主產油區已取得顯著成效，產品出口成倍增長，2006年出口4.04億元，同比增長160%。

　　我們認為，憑借強大的技術實力和市場開發能力，公司成功實現上述“兩種轉變”的可能性非常大，在經歷過去八年持續快速增長后，公司的發展將迎來第二個成長快速期。

　　建議增持

　　依據表1和表2的主要參數假設與報表預測，我們使用多種貼現模型評估公司的股價。對自由現金流，通過APV和WACC貼現后的估值分別為13.32元/股和13.19元/股。投資收益對公司EPS的貢獻在06-08年分別為0.34元、0.37元和0.41元，基于07業績，我們認為給予15倍PE較為安全，則投資收益價值5.55元/股，因此，現有業務合理價值區間為18.5-19.1元/股。

　　如果考慮到公司的資產注入預期，我們認為，注入的資產將顯著提高公司的估值空間，因此，給予公司“增持”的投資評級。

　　風險揭示

　　石油物資裝備集團在資產注入的時機和方案選擇上存在著不確定性，這是投資石油濟柴資產注入預期的最大風險。

　　如果油價長期跌破五十，油企將會減少勘探投入，鉆井用柴油機的需求會受到一定的影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。