趙春 招商證券

　　分析要點：

　　1、我們于3月13--14日到寶鈦股份進行了第五次調研，與公司高管進行了深入的交流，并參觀了包括EB爐在內的生產車間。

　　2、06年底07年初以來，由于國內海綿鈦鈦企業的大幅擴產，造成國內海綿鈦從供不應求的局面轉變為供大于求的局面，國內海綿鈦價格從20萬元/噸快速回落到目前的10萬元/噸左右，有些海綿鈦企業的報價甚至跌到了9萬元/噸，這種局面不僅使寶鈦股份未來的海綿鈦供應得到了充分的保障，而且也大幅降低了公司的生產成本。

　　3、在海綿鈦價格大幅回落的情況下，投資者可能會擔心海綿鈦價格的大幅回落會對鈦材價格造成一定不利影響。我們認為未來鈦材價格即使回落，回落的幅度應該會小于海綿鈦價格回落的幅度，公司鈦材的加工毛利不但不會縮小，而且會進一步擴大，理由如下：1、鈦材價格雖然會受成本(海綿鈦)的影響，但是根本上還是由鈦材的供需關系決定，由于鈦材加工的專業性和下游客戶對鈦材認證的周期較長，鈦材產能近年來的擴張遠遠小于海綿鈦的產能擴張，鈦材供需的緊張狀況依然存在，尤其是寶鈦股份在軍工和航空鈦材的絕對壟斷地位，使得軍工和航空鈦材的供需緊張狀況沒有得到根本改變；2、公司鈦材產品結構會進一步優化，航空、軍工等高檔鈦材的比例會進一步增加，航空，軍工客戶對鈦材價格不敏感；3、國外鈦材加工企業的海綿鈦供應基本上是以長單為主，目前雖然國內海綿鈦價格大幅回落，但是國外海綿鈦長單價格還是基本穩定，因此出口國外的航空鈦材價格受國內海綿鈦價格下跌的影響很��；4、公司2007年有相當一部分鈦材訂單是在海綿鈦價格高位的時候簽訂，因此價格已經鎖定在高位；5、從07年一季度的實際情況看，雖然海綿鈦價格大幅回落，但是鈦材價格下跌幅度要遠遠小于海綿鈦價格的下跌幅度，軍工和航空鈦材的價格基本沒有變化。

　　4、公司定向增發募集資金項目的之一：增加四臺10噸VAR爐共計5000噸熔鑄能力項目，其中兩臺10噸VAR爐目前已經投入使用，EB爐已經試制出了10噸的純鈦偏錠，鈦合金偏錠的試制正在進行，預計07年5月EB爐會正式投入使用，由于VAR爐和EB爐之間有較強的協同效應，屆時公司熔鑄能力將會達到1.2萬噸，另外兩臺10噸VAR爐預計在07年底建成投入使用，屆時公司熔鑄能力將會達到1.5萬噸，公司熔鑄能力的瓶頸將會得到有效解決。

　　5、EB爐投產后不僅可以提高公司的熔鑄能力，還可以增加廢鈦的回收力度，降低生產鈦材生產成本，提高板材的成材率和鑄錠的質量。具體來講，EB爐的主要作用有以下五點：1、增加公司熔鑄的生產能力。為下游鈦材產量的提高提供鑄錠方面的支持；2、增加殘鈦和鈦合金的回收力度。EB爐的投產將會使殘鈦和鈦合金的回收量增加1200噸，一方面節約了海綿鈦的用量，另一方面也降低了熔鑄的生產成本，目前公司現存鈦合金殘料近1000噸，會計成本僅4萬元/噸，如果EB爐投產后加以使用，將會成為一個非常可觀的利潤增長點；3、降低扁錠的生產成本。公司現有的VAR爐只能生產園錠，生產鈦板的扁錠要通過鍛造系統把園錠鍛造成扁錠來獲得。EB爐的投產能直接生產扁錠，從而節約了生產扁錠的工序和成本，而且還減輕了鍛造工序的生產壓力；4、提高板材的成材率。由于使用偏錠生產板材降低了邊角廢料的切除量，從而是板材的成材率提高近10個百分點；5、提高鑄錠質量。從而提高承接軍工和航空等特殊鈦材訂單的能力。

　　6、未來五年寶鈦股份在軍工和航空等高檔鈦材的壟斷地位無人撼動。06年預計公司軍工訂單和國外航空訂單的的產量已經達到公司產量的47%，收入超過了50%；公司軍工鈦材的供應量占軍工總需求的95%以上，公司國外航空鈦材的供應量占國內采購的100%，均處于絕對壟斷地位。軍工和航空訂單從初步接觸到質量認證再到最終供貨，這個周期長達5-8年，因此未來五年公司在軍工和航空等高檔鈦材的壟斷地位無人撼動。

　　7、公司航空鈦合金板的生產能力在07年下半年將會得到大幅提升。公司定向增發募股資金項目之一：鈦合金板材擴能技術改造項目，由于屬于技改項目，進展比較快，預計在07年下半年就可改造完畢，屆時公司的鈦合金板的生產能力將會提高到3500-4500噸，公司航空鈦合金板的生產能力將會得到有效改善，承接國外航空鈦材訂單的能力會大幅提升。

　　8、目前寶鈦集團現有與鈦材相關的產業還有寬板項目和復合板項目，目前的盈利情況良好，估計每年有近4000萬元的利潤，從做大做強上市公司和上市公司資產完整性的角度看，不排除注入寶鈦股份的可能。

　　9、由于目前鈦材需求的緊張狀況和需求的多樣化，公司未來可能會繼續加大固定資產投資，進一步提升公司鈦材的加工能力，從而使公司鈦材的加工能力從目前的8000-10000噸提高到12000-15000噸。

　　10、在目前海綿鈦價格大幅回落的情況下，從完整公司產業鏈的角度，不排除公司在未來低價收購海綿鈦企業的可能性。

　　11、由于：1、海綿鈦目前供應充足；2、公司熔鑄能力得到有效改善；3公司加工能力得到了有效改善；4、鈦材的需求，尤其是軍工和航空鈦材的需求依然強勁；因此我們認為公司未來三年產銷量將會得到大幅增長，我們預測公司06-09年鈦材產量分別為4600、6800、9200、11500噸。產品結構將會得到進一步優化，06-09年航空鈦材的比例分別為15%、30%、45%、50%，航空鈦材的比例未來幾年將會大幅提升；06-09年軍工鈦材的比例分別為32%、33%、34%、35%，軍工鈦材未來幾年的比例保持穩定增長；06-09年民用鈦材的比例分別為53%、37%、20%、15%，民用鈦材的比例未來幾年的比例將會大幅下降。隨著公司產銷量的增長和產品結構的優化，我們相信公司在未來三年內將進入世界鈦材加工企業前三強。

　　12、由于公司未來三年產銷量的大幅提升，產品價格的進一步優化、成本的大幅下降和公司由于在軍工和航空鈦材領域絕對壟斷地位帶來的定價能力，我們調高公司06-09年的EPS至0.89、1.86、2.65、3.15元，對于寶鈦股份這種持續高增長、高技術的絕對壟斷公司，理應獲得市場最高端的估值水平，我們調高公司未來6個月的目標價位為60.00-70.00元，相當于公司07年業績的35PE，08年業績的25PE，維持強烈推薦的投資評級。