招商證券 趙春

　　一、公司簡(jiǎn)介

　　浙江天馬軸承股份有限公司是浙江省高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)各類軸承的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涉及鐵路軸承、圓柱滾子軸承、深溝球軸承等十大類型，尺寸從外徑5毫米到5米，共3000余個(gè)品種，年生產(chǎn)能力1600余萬套。產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于鐵路、航空、船舶、汽車、機(jī)床、電機(jī)、礦山冶金、風(fēng)力發(fā)電、農(nóng)用機(jī)械、重型機(jī)械、工程機(jī)械、港口機(jī)械等眾多領(lǐng)域。

　　天馬股份是一家民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，控股股東為天馬控股集團(tuán)有限公司。公司主要董事大部為公司的高管，激勵(lì)機(jī)制較為充分。本次發(fā)行前公司總股本10,200萬股，本次擬發(fā)行3,400萬股，發(fā)行后總股本13,600萬股。此次募集資金主要用于技術(shù)改造，屆時(shí)，公司原有的通用軸承生產(chǎn)能力由原先的1860萬套增加到2862萬套，鐵路軸承由原先的45萬套增加到53萬套。

　　公司06年銷售收入為10億，較2005年度增長(zhǎng)75.64%，而05年同比增長(zhǎng)57.56%，同時(shí)，公司主要產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率的上升，在以上雙重因素之下，公司05、06年EPS增長(zhǎng)達(dá)到68.27%和110.01%。公司產(chǎn)品毛利率不斷上升得益于于規(guī)模的擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)的改善和原材料價(jià)格的下跌。

　　二、短圓柱滾子軸承產(chǎn)業(yè)的龍頭

　　軸承可分為滾子軸承(包括：短圓柱滾子軸承、調(diào)心滾子軸承、滾針軸承等)、球軸承(包括：深溝球軸承、調(diào)心球軸承、角接觸球軸承等)、關(guān)節(jié)軸承、外球面軸承、直線運(yùn)動(dòng)軸承、汽車等速萬向節(jié)和其他軸承。公司是短圓柱滾子軸承行業(yè)中的龍頭，06年市場(chǎng)占有率達(dá)到33.64%，該產(chǎn)品是公司產(chǎn)量最大的通用軸承產(chǎn)品，而公司生產(chǎn)的深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是本公司的核心產(chǎn)品。

　　2006年公司共生產(chǎn)的通用軸承15,081,756套。其中短圓柱滾子軸承7,773,016套，占51.54%；深溝球軸承5,671,411套，占37.60%；其他通用軸承1,637,329套，占10.86%。

　　短圓柱滾子軸承可分為單列、雙列和多列短圓柱滾子軸承。短圓柱滾子軸承能承受較大的徑向負(fù)荷并適于在高速運(yùn)轉(zhuǎn)場(chǎng)合使用，因此被廣泛應(yīng)用于大中型電動(dòng)機(jī)、機(jī)車車輛、機(jī)床主軸、內(nèi)燃機(jī)、發(fā)電機(jī)、燃?xì)鉁u輪機(jī)、減速箱、軋鋼機(jī)以及起重運(yùn)輸機(jī)械等。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速持續(xù)發(fā)展，特別是制造業(yè)的快速崛起，使得我國(guó)對(duì)基礎(chǔ)零部件的需求量快速上升。

　　生產(chǎn)短圓柱滾子軸承對(duì)技術(shù)和設(shè)備的要求較高，工藝難度大，使得該行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘。在軸承行業(yè)中，短圓柱滾子軸承的單價(jià)相對(duì)較高，單套產(chǎn)值在軸承行業(yè)中處于較高的水平。針對(duì)短圓柱滾子軸承行業(yè)小批量、多品種，外部采購(gòu)配件組織生產(chǎn)較為困難的特點(diǎn)，公司主要通過自配的方式克服這一困難。目前公司軸承配件的自配率已經(jīng)達(dá)到95%以上。在軸承配件的滾子制造方面，公司能穩(wěn)定生產(chǎn)對(duì)數(shù)曲線滾子，生產(chǎn)工藝和技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。這一技術(shù)的應(yīng)用使公司的軸承壽命延長(zhǎng)數(shù)倍以上，并在整體性能上達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。此外，公司還將這一技術(shù)應(yīng)用到鐵路軸承滾子的生產(chǎn)過程中，并使其達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　公司目前擁有通用軸承1860萬套的生產(chǎn)能力，其中短圓柱滾子軸承產(chǎn)能890萬套，深溝球軸承700萬套，其他通用軸承270萬套。募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司通用軸承產(chǎn)能將增加到2862萬套，其中滾子軸承產(chǎn)能1370萬套，深溝球軸承1200萬套，其他通用軸承292萬套。同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷改進(jìn)，高附加值的大型、精密軸承方面發(fā)展，增強(qiáng)公司在通用軸承行業(yè)盈利能力。

　　三、受益于鐵路產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展，公司鐵路軸承業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)

　　根據(jù)

鐵道部“

十一五”規(guī)劃，2006-2010年，我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資年均將達(dá)2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數(shù)倍增長(zhǎng)，其中大約30%左右資金用于機(jī)車和車輛的購(gòu)置，預(yù)計(jì)“十一五”期間鐵路貨車的需求將達(dá)到40萬輛以上，同時(shí)需要對(duì)大量的舊車進(jìn)行提速改造，因此，未來幾年鐵路軸承需求將保持高速增長(zhǎng)。

　　公司控股90%的子公司成都天馬主要生產(chǎn)鐵路軸承，包括新造鐵路貨車軸承和大修鐵路貨車軸承兩種，06年公司前兩種產(chǎn)品的銷量分別是32萬套、10萬套。受益于鐵路產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展，公司的鐵路軸承業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。

　　成都天馬是鐵道部資格認(rèn)定的六家鐵路貨車軸承生產(chǎn)企業(yè)之一，在全部六家生產(chǎn)商中位居第一，市場(chǎng)占有率高于30%。公司的產(chǎn)品性能、故障率最低、生產(chǎn)效率以及反應(yīng)速度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先與其他廠商。07年公司鐵路貨車軸承銷量將超過50萬套，同時(shí)，隨著產(chǎn)品中新型鐵路重載提速軸承比例的提高，公司鐵路軸承的整體毛利率水平將提高。

　　四、募集資金項(xiàng)目分析

　　此次IPO募集資金項(xiàng)目主要投向：增資成都天馬實(shí)施精密大型軸承技術(shù)改造項(xiàng)目、增資成都天馬實(shí)施鐵路提速軸承生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)200萬套精密軸承生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目、增資德清天馬軸承有限公司實(shí)施年產(chǎn)500萬套精密球軸承項(xiàng)目、年產(chǎn)80萬套精密主軸軸承生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)200萬套汽車軸承生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目、增資成都天馬實(shí)施精密調(diào)心軸承生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目。

　　募集資金項(xiàng)目主要投向生產(chǎn)精密、大型軸承。屆時(shí)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將大幅改善，通用軸承生產(chǎn)能力由原先的1860萬套增加到2862萬套，鐵路軸承由原先的45萬套增加到53萬套，屆時(shí)將大大提升公司的盈利能力。

　　五、盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

　　基于以上分析，我們預(yù)期公司07、08、09年EPS分別為：1.98元、2.56元和3.33元。鑒于公司良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性，我們給予公司07年25倍市盈水平，目標(biāo)價(jià)位48-50元。

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