招商證券　張明芳

　　投資要點(diǎn)

　　公司2006年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入118107萬(wàn)元，凈利潤(rùn)7632萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)20.58%和42.32%，每股收益0.52元。公司推出優(yōu)厚的分配預(yù)案：向全體股東每10股送2股并派送現(xiàn)金0.7元(含稅)，同時(shí)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3股。

　　報(bào)告期內(nèi)，受益于公司“大品種、大廣告和深度廣度分銷”O(jiān)TC營(yíng)銷策略的推動(dòng)，草珊瑚含片銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)了46.21%，銷售額達(dá)到1.84億元。健胃消食片銷售額同比增長(zhǎng)了17.52%，實(shí)現(xiàn)銷售額7.62億元。公司提升了應(yīng)收帳款和存貨的管理質(zhì)量，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)從17.8天縮短到9.5天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從85.5天下降到78.2天，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.38元。

　　健胃消食片市場(chǎng)容量在30億元左右，2007-2009年三年間的銷售額將有望保持18%左右的增長(zhǎng)；草珊瑚含片的市場(chǎng)容量接近飽和；亮嗓胖大海清咽糖銷售增長(zhǎng)值得期待。我們看好公司創(chuàng)新藥物產(chǎn)品線走“合作研發(fā)”的外購(gòu)策略。

　　公司2007年將逐步推出“小兒健胃消食口服液”、健胃消食日常保健OTC藥物“乳酸菌素片”、改善骨質(zhì)疏松癥的OTC藥物“古優(yōu)”以及治療胃病藥物“胃康靈”等新產(chǎn)品。我們初步預(yù)測(cè)，公司07年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率略升、期間費(fèi)用率和毛利率大致與06年基本持平。在“江中”牌健胃消食片和“亮嗓胖大海清咽糖”等新老產(chǎn)品的推動(dòng)下，銷售收入有望同比增長(zhǎng)18.2%左右，凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)25.1%左右，實(shí)現(xiàn)EPS0.65元左右。子公司東風(fēng)藥業(yè)公司經(jīng)營(yíng)虧損有望控制在2000萬(wàn)元以內(nèi)。

　　公司“大品種、大廣告和廣覆蓋”的OTC策略，“化平凡為神奇”的杰出策劃和營(yíng)銷路徑，并非輕易可復(fù)制成功，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的中藥OTC領(lǐng)域，我們認(rèn)為，可以給予公司32-36倍合理估值，按2007年預(yù)測(cè)每股收益測(cè)算，估值區(qū)間在20.8元-23.4元。鑒于股價(jià)已有漲幅，我們維持短期投資評(píng)級(jí)為“推薦”。

　　一、06年業(yè)績(jī)顯示“大廣告、大品種、廣覆蓋”O(jiān)TC營(yíng)銷模式的成功

　　公司2006年報(bào)業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入118107萬(wàn)元，凈利潤(rùn)7632萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)20.58%和42.32%，每股收益0.52元。公司推出優(yōu)厚的分配預(yù)案：向全體股東每10股送2股并派送現(xiàn)金0.7元(含稅)，同時(shí)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3股。

　　報(bào)告期內(nèi)，受中藥和抗生素原材料成本上漲影響，主營(yíng)成本同比上升了26.6 %，超過(guò)了主營(yíng)收入20.58%的增幅，公司銷售毛利率和主營(yíng)利潤(rùn)率分別下降了1.71和1.73個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用控制顯著，期間費(fèi)用率同比下降了2.13個(gè)百分點(diǎn)，其中，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率微升了1.21個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降了3.85和0.52個(gè)百分點(diǎn)。最終，凈利率同比上升了0.98個(gè)百分點(diǎn)。(圖1和表1)

　　從公司披露的分產(chǎn)品銷售來(lái)看，受益于公司“大品種、大廣告和深度廣度分銷”O(jiān)TC營(yíng)銷策略的推動(dòng)，2006年草珊瑚含片銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)了46.21%，銷售額達(dá)到了1.84億元。健胃消食片銷售額同比增長(zhǎng)了17.52%，實(shí)現(xiàn)銷售額7.62億元。但，定位于“功能食品”的亮嗓胖大海清咽糖，主要在商超渠道銷售，無(wú)法受益于公司OTC渠道的分銷，銷售額同比下降了23.4%。(表2)2006年，主營(yíng)抗生素原料藥和制劑生產(chǎn)銷售的子公司東風(fēng)藥業(yè)公司經(jīng)營(yíng)虧損2471萬(wàn)元。

　　二、2007年經(jīng)營(yíng)分析和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　健胃消食片市場(chǎng)容量巨大，未來(lái)保持兩位數(shù)銷售增長(zhǎng)作為健全脾胃功能、輔助消化的日常用藥，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，健胃消食片的市場(chǎng)容量在30億元左右。目前，雖然獲批生產(chǎn)健胃消食片的生產(chǎn)企業(yè)有20多家，但，“江中”牌健胃消食片的市場(chǎng)份額以90%多的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)遙遙領(lǐng)先。江中藥業(yè)的目標(biāo)是2009年將“江中”牌健胃消食片的銷售規(guī)模做到15億元。照此發(fā)展規(guī)劃測(cè)算，2007~2009年三年間的銷售額將有望保持18%左右的增長(zhǎng)。

　　沿襲打造系列化的健胃消食日常保健藥物的發(fā)展思路，2007年，公司將繼續(xù)推出“小兒健胃消食口服液”新品。

　　草珊瑚含片的市場(chǎng)容量接近飽和咽喉類不適癥的市場(chǎng)需求，遠(yuǎn)不及輔助消化的市場(chǎng)容量。根據(jù)有關(guān)測(cè)算，一個(gè)改善咽喉不適的OTC藥品，其市場(chǎng)容量在2億元左右。因此，復(fù)方草珊瑚含片在2006年銷售規(guī)模1.84億元的基礎(chǔ)上，再繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的空間較為有限，合理的預(yù)期是保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　亮嗓胖大海清咽糖銷售增長(zhǎng)值得期待公司將“亮嗓胖大海清咽糖”定位于改善用嗓子過(guò)度人群不適的功能食品，銷售渠道是商超網(wǎng)絡(luò)等。因此，從銷售渠道上，完全不同于“江中”牌健胃消食片和復(fù)方草珊瑚含片。雖然銷售額2006年仍缺乏表現(xiàn)，但我們可以預(yù)期的是，公司在2006年底推出的“江中亮嗓

　　2007年推出新產(chǎn)品，我們看好其創(chuàng)新藥物產(chǎn)品線走“合作研發(fā)”的外購(gòu)策略根據(jù)我們的跟蹤，公司在2007年將要推出的新產(chǎn)品包括有：1、健胃消食日常保健OTC藥物“乳酸菌素片”和；2、改善骨質(zhì)疏松癥的OTC藥物“古優(yōu)”；3、治療胃病藥物“胃康靈”。其中，“乳酸菌素片”和“古優(yōu)”公司將要投入廣告費(fèi)用進(jìn)行市場(chǎng)推廣，而“胃康靈”在2006年試銷已經(jīng)達(dá)到1000多萬(wàn)的銷售規(guī)模，因?yàn)榭�花藥業(yè)的“胃康靈”的廣告鋪墊，公司暫不計(jì)劃對(duì)此品種大幅投入廣告宣傳。

　　江中藥業(yè)自身缺乏研發(fā)創(chuàng)新藥物的科研隊(duì)伍，因此，我們看好公司創(chuàng)新藥物產(chǎn)品線走“合作研發(fā)”的外購(gòu)策略。根據(jù)公司年報(bào)披露信息，目前，公司已經(jīng)先期介入“一種治療失眠”和“一種治療老年癡呆癥”的兩個(gè)新藥，合作對(duì)象是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的軍科院。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%左右我們初步預(yù)測(cè)，2007年，公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率略升，毛利率大致與06年基本持平。在“江中”牌健胃消食片、“小兒健胃消食口服液”和“亮嗓胖大海清咽糖”等新老產(chǎn)品的推動(dòng)下，銷售收入有望同比增長(zhǎng)18.2%左右，凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)25.1%左右，實(shí)現(xiàn)EPS0.65元左右。子公司東風(fēng)藥業(yè)公司經(jīng)營(yíng)虧損有望控制在2000萬(wàn)元以內(nèi)。2008年和09年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)將分別同比增長(zhǎng)28.8%和23.8%，分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.84元和1.04元。

　　三、公司估值和投資評(píng)級(jí)

　　江中藥業(yè)是我們定義的走“大眾化”O(jiān)TC藥品和保健消費(fèi)品路線的公司，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈，公司從2002年開始加大對(duì)“江中牌健胃消食片和復(fù)方草珊瑚含片”等產(chǎn)品的廣告投入等營(yíng)業(yè)費(fèi)用，當(dāng)年?duì)I業(yè)費(fèi)用率勁升到37.6%。幾年以來(lái)的成功的銷售實(shí)踐表明：公司對(duì)這種先入為主、“大品種、大廣告和廣覆蓋”的OTC營(yíng)銷策略游刃有余，依托“健胃消食片”這樣一個(gè)極其普通的來(lái)自藥典經(jīng)方的產(chǎn)品，將“江中牌”的品牌打造出價(jià)值30多億元的金字招牌，實(shí)乃我國(guó)中藥OTC領(lǐng)域不可多得的成功典范。

　　江中藥業(yè)這種“化平凡為神奇”的杰出策劃和營(yíng)銷路徑，并非輕易可復(fù)制成功的，運(yùn)作依靠管理和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)集體智慧凝聚合力。因此，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的中藥OTC舞臺(tái)上，我們認(rèn)為，可以給予公司32-36倍合理估值，按2007年預(yù)測(cè)的EPS0.65元來(lái)測(cè)算，估值區(qū)間在20.8元-23.4元。鑒于股價(jià)已有漲幅，按照最新收盤價(jià)20.5元測(cè)算，我們維持短期投資評(píng)級(jí)為“推薦”。