曹新 廣發證券　

　　氨綸價格大幅飆升近兩年國內氨綸產能擴張不足，而需求持續快速增長，同時隨著國際裝置的關停，導致出口需求大幅增長，2006年下半年以來氨綸行業供應非常緊張。受此影響，氨綸價格不斷攀升，價格累計漲幅超過了80%。從目前氨綸供求態勢看，我們認為氨綸價格仍將延續穩中有升態勢，并持續到2008年上半年。

　　公司產能持續擴張繼2006年3月和11月分別投產5000噸后，公司正在進行新一輪擴張，正在新建20000噸氨綸項目，預計一期將于2007年底投產，二期將于2008年初投產。到2008年，公司產能將再增長80%。

　　業績預測與評級按目前價格估計，2007年、2008年和2009年公司每股收益分別為3.04元、4.40元和3.51元。按目前價格計算，2007年公司動態市盈率為11倍，遠低于市場平均市盈率和化纖行業平均市盈率。繼續給予買入評級。

　　2006年下半年公司業績提升明顯2006年，公司實現主營業務收入76303.27萬元，凈利潤5942.19萬元，同比分別增長了41.28%和18.66%。從凈利潤增幅看，雖然全年增幅不大，但從季度增長情況，2006年下半年增幅非常大，第四季度凈利潤比上半年增長了82%。

　　二是產能擴張。2006年3月份，公司募集集資一期項目投產，實際產能增加5000噸，2006年11月，募集資金第二期項目投產，實際產能再增加5000噸。到2006年底，公司實際產能達到2.2萬噸，產能同比增長80%。

　　行業進入景氣周期，價格穩步走高2004年下半年，我國氨綸行業有大量的新項目投產，使得2004年產能從2003年的9.52萬噸迅速增加到16.46萬噸，產能增長了73%，產能增速遠遠超過了需求增速。由于這些產能大部分是新建項目，因而需要尋找市場，價格競爭成為主要手段，因此我們認為，最近兩年氨綸價格的下降其主要原因就是新加入者的低價銷售。2004年過剩產能延續到2005年，2005年國內氨綸產能達到18.30萬噸，實際需求量為13.53萬噸，行業供求關系嚴重失衡，導致氨綸價格持續下滑。

　　從2005年下半年到2006年一季度是氨綸行業最艱難的時期，行業開工率迅速下降到60%，40D氨綸價格也跌至40000多元/噸。到2006年一季度，這些新進入者虧損已十分嚴重。

　　針對這種局面，中國化纖協會氨綸分會組織氨綸生產廠家采取“限產保價”措施，從2005年5月15日開始要求氨綸生產廠家限制負荷50%。但實際情況是，一些有競爭力的企業并沒有采取限產措施，而那些沒有競爭力的企業即使限產，對行業影響也不大，所以，5月15日限產措施實施后，效果不理想，氨綸價格仍然持續下跌。

　　同時，2005年4月，華峰氨綸、煙臺氨綸和古越龍山三家企業提出了反傾銷申請，中華人民共和國商務部于2005年4月13日發布立案公告，決定對原產于日本、新加坡、韓國、臺灣地區和美國進口氨綸進行反傾銷調查。立案后，商務部對被調查產品的傾銷和傾銷幅度、損害及損害程度進行了調查。現初步裁定原產于日本、新加坡、韓國、臺灣地區和美國進口氨綸存在傾銷，中國大陸氨綸產業遭受了實質損害，同時傾銷和實質損害之間存在因果關系。該被調查產品歸在《中華人民共和國進出口稅則》，稅則號：54024920、54026920。

　　自2006年5月24日起，進口經營者在進口原產于日本、新加坡、韓國、臺灣地區和美國的被調查產品時，應依據初裁決定所確定的各公司的傾銷幅度(0—61%)向中華人民共和國海關提供相應的保證金。對原產于日本、新加坡、韓國、美國和我國臺灣地區的進口氨綸以及氨綸包紗反傾銷初裁結果。其中，對韓國曉星、東國、泰光反傾銷初裁稅率為零，臺塑旭稅率為5.09%，新加坡英威達為11.5%，日本OPELONTEX為13.87%，其它涉案的日本、新加坡、韓國、美國及我國臺灣的氨綸企業的反傾銷初裁稅率均為61%。

　　2006年10月13日，商務部最終裁定，原產于日本、新加坡、韓國、臺灣地區和美國進口氨綸存在傾銷，中國氨綸產業遭受了實質損害，同時傾銷和實質損害之間存在因果關系，并決定對該被調查產品征收反傾銷稅。反傾銷稅征收范圍為0%—61.00%。

　　各項政策對氨綸市場發出了強烈信號，加上氨綸庫存問題基本解決，2006年第二季度開始，氨綸價格出現了回升。隨著價格的快速上漲，行業迎來強勁復蘇，2006年氨綸價格達到了60000元/噸。2007年初，氨綸供應非常緊張，價格不斷飆升，目前價格已達到了90000元/噸。氨綸價格維持穩中有升的態勢，行業產銷率接近100%，行業景氣度進一步提升。

　　從產業景氣運行周期來看，產業景氣周期運行一般需要經歷三個階段：景氣復蘇、景氣上升和景氣高漲。而據我國產業景氣周期運行經驗，從景氣復蘇到景氣高漲三個階段通常需要兩至三年時間才能走完，這就是說，氨綸產業從2006年第二季度產業景氣復蘇開始，景氣周期可以持續到2008年。目前行業景氣復蘇期已過，已進入景氣上升期。

　　從我們掌握的情況看，盡管40D氨綸價格已漲到58000-60000元/噸，漲幅不小，但一些競爭力比較弱的企業仍然沒有盈利，可以說，這個價格僅僅達到了行業盈虧平衡點，還遠談不上高盈利。在這種情況下，競爭力較弱的企業基本上沒有擴張欲望，而競爭力較強的企業擴張也十分謹慎。

　　從披露的有關信息看，今年年底到明年上半年僅華峰氨綸和英威達有新增產能，分別為5000噸和12000噸。而新建項目的建設周期一般而言需要一年半左右的時間，這就是說，在2008年上半年之前氨綸新增產能十分有限。

　　根據供需情況測算，2007年我國氨綸產能將達到21萬噸，而國內需求量大致在18.5萬噸左右，出口達到2.5萬噸，進口因受反傾銷影響，減少到1萬噸左右，產能基本平衡。因2008年產量增加十分有限，尤其是上半年，這樣，到2008年上半年就很可能出現供給短缺，導致氨綸價格颮升，推動行業進入景氣高漲期。

　　概而言之，導致氨綸價格上漲的主要原因是近兩年氨綸新增產能不多和2006年以來出口增長迅速。由此我們判斷，氨綸景氣仍將延續，價格將維持穩中有升態勢，2006年第二季度是氨綸行業的景氣復蘇期，氨綸價格快速上升；從2006年第三季度到2007年第三季度將是氨綸行業的景氣上升期，價格穩中有升；2007年到2008年一季度可能迎來氨綸行業的景氣高漲期，氨綸價格有可能再次拉升。

　　目前，氨綸行業面臨發展良機：

　　第一，產銷率高，基本上達到100%，沒有過剩產能，新建設項目不多，行業不可能再現2004年下半年產能嚴重供過于求的狀況。第二，出口增長非常迅速。由于發達國家氨綸產能的大幅度下降，導致國際上氨綸供給出現比較大的缺口，這使得我國氨綸出口非常迅速。一些企業的出口率達到了50%，全國出口量成倍增長。

　　第三，進口量將越來越小。氨綸進口量減少一方面因國際產能已大多向我國轉移，另一方面因受反傾銷影響。

　　第四，成本因素對氨綸形成了一定支撐作用。目前PTMEG供應比較緊張，價格維持穩中有升態勢，純MDI價格也已企穩，這將導致氨綸成本提高，支撐氨綸價格。

　　以上這些因素將支撐氨綸價格維持穩中有升態勢。

　　消費升級，前景廣闊2005年以前，我國氨綸需求年平均增度維持在50%以上，2005年以后，我國氨綸需求增速將明顯趨緩，大致降低到了15-20%左右，氨綸行業從超常增長階段進入了穩定增長階段。

　　氨綸需求增長動力主要來自于兩個方面：一是隨著人們收入水平的提高，消費需求升級，高檔面料需求不斷增加，氨綸需求與居民收入水平密切相關。而氨綸產量的增加、價格的下降，使“貴族纖維”氨綸開始平民化，為氨綸的普及應用創造了條件。我們預期，在未來10年將是我國氨綸普及使用的10年。二是我國紡織工業的快速發展必將帶動氨綸需求保持快速增長，理論上，氨綸需求增長應快于紡織工業增長速度。而我國

紡織品出口快速增長，依然是推動氨綸需求快速增長的主要力量，因為在我國氨綸需求結構中，70%與出口相關。當然，目前國內氨綸面料使用量開始逐步增加，這將逐步成為氨綸需求增長的重要推動力。

　　當前，氨綸是提高面料品質和時尚化的重要手段，隨著我國居民收入水平的逐步提高，氨綸的需求還有非常大的拓展空間，因為我國高檔面料中，氨綸面料所占比重非常低，而發達國家卻非常高。

　　業績預測2006年11月公司新增產能5000噸。另外，公司正在新建2萬噸的氨綸項目，其中一期將于2007年底投產，二期將于2008年初投產。

　　2007年初以來，氨綸價格上漲了30000元/噸，氨綸價格仍將維持穩中有升態勢。

　　公司2006年投產的10000噸氨綸項目，總投資為3多億元，按6%的財政貼息計算，可獲財政補貼1800萬元，2005年已計入報表1200萬元，還余下600萬元，再加上其它投資，預計2007年可獲得財政貼息收入1000萬元左右。

　　從2005年開始，公司國產設備投資累計達到了16000萬元，可抵免所得稅60000萬元左右。

　　兩項合計，2007年公司可獲得非經常性收入7000萬元左右(假設全在2007年實現)。

　　按溫州市政府的最新鼓勵政策，上市公司從上市當年起，所得稅增長部分只需按溫州市當年所得稅平均增幅繳納，多余部分由地方財政返還。

　　溫州市所得稅平均增幅假設為20%。

　　綜合考慮這些因素，未來幾年內公司實際所得稅增加不多。

　　投資評級

　　按目前價格計算，2007年公司動態市盈率為11倍，遠低于市場平均市盈率和化纖行業平均市盈率。繼續給予買入評級。

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