周卓瑋 銀河證券

　　一、錫業股份是世界最大的錫業公司

　　云南錫業股份有限公司是云南錫業集團有限責任公司控股的國內上市公司，于2000年在A股上市。母公司云錫公司則有著上百年的歷史，一直是世界著名的錫生產、加工基地。

　　公司所在地云南個舊被譽為“錫都”，目前錫業股份公司已探明金屬儲量錫儲量56.9萬噸，約占中國的1/3，而中國擁有全球最大的錫金屬儲量，占全球儲量約30%；公司另外有銅57.5萬噸、鉛38.6萬噸。值得注意的是，個舊地區未來可勘探的礦區仍然廣闊，所以從資源來看，錫業股份優勢明顯。錫冶煉和錫金屬加工方面，公司2006年產金屬錫量5.4萬噸，位居全球第一位，占全球產量的約15%；公司目前有錫材產能近2萬噸，錫

化工產能1.3萬噸，已經是中國最大的錫加工基地。

　　二、錫價上漲是提升公司價值的外部因素

　　全球金屬錫市場供需缺口加大錫金屬價格在2006年上半年走勢弱于金屬指數，我們認為原因主要是：1、錫由于下游應用行業與其他大金屬有所差別，所以錫金屬走勢與金屬指數的相關性較其他金屬稍差；2、與其他金屬相比，錫的供給價格彈性較大，市場集中度不高。

　　由于2006年下半年印尼政府對國內小礦山和小冶煉廠進行整頓和歐盟對于無鉛焊料的推廣，錫金屬價格開始逐步走高，根據CRU和ITRI的統計，2006年全球錫市場有2500噸的缺口。

　　進入2007年后，錫的供給緊張加劇，主要還是印尼減產和玻利維亞CMvinto公司國有化減產的影響。錫供給將低于2006年，而需求方面受下游半導體等行業復蘇等因素基本保持穩定增長，受其他大宗金屬需求增速減弱的影響不大，2007年全球錫供求市場缺口將加大。

　　供需彈性使得趨勢短期內難以改變在錫價大幅上漲之前的2004年，錫生產的集中度較高，2004年全球前10大精錫廠家的產量占全球總產量的75%。但是錫價大幅上漲后，錫生產的集中度下降，主要是印尼的大量小企業增產，2006年下半年后印尼政府整頓后，集中度重新回到一個較高的水平，錫的供給價格彈性小，為錫價大幅上漲重新提供了條件。

　　從需求價格彈性看，以目前110000/噸的價格計算，折合為0.11元/克。由于錫主要用途為焊料和“工業味精”，所以需求彈性小，下游企業的承受力較強。

　　由于目前錫的供給價格彈性和需求價格彈性都較小，所以隨著錫價的上漲，短期內錫供求市場存在缺口的趨勢將難以改變。

　　我們認為錫價2007年處于升勢的可能性較大，我們判斷未來錫金屬下游行業需求減弱后才會使得錫價的運行趨勢發生改變。

　　政策可能促使需求擴大由于錫是一種無污染的綠色金屬，錫化工的許多產品都應有于環保領域。2006年7月1日歐洲無鉛焊料準入政策使得錫的需求增大，如果有更廣泛的地區應有此政策和更多錫環保產品的應用都將使得錫的需求增長加速，有資料顯示若全球實行無鉛焊料后，每年可增加錫用量3萬噸。

　　錫價不處于高位相對于其他金屬，2006年全年錫價的漲幅不算強，而且從去除通貨膨漲后的歷史價格看，目前的價格與歷史最高價仍然相差很大，這與其它金屬相比似乎并不一樣。

　　三、規模和資源的擴張奠定行業龍頭地位

　　從錫行業的發展趨勢看，擁有資源和規模優勢的企業將具有話語權。如果產量規模所占比例較高，甚至可以對金屬的價格有一定的調控可能。錫業股份公司未來的發展規劃之一就是繼續做行業內的龍頭，盡可能多地控制資源。

　　公司收購郴州云湘礦冶有限公司46.127%股權，在湖南郴州新城建設采、選、冶一體的產業鏈，成為云南之外的另一生產基地。郴州礦的前期設計階段已經完成，爭取在2007年年底出礦；錫業控股新加坡錫業公司，這家工廠全部投產后將成為全球規模最大的錫冶煉廠之一。從盈利角度看，這家企業屬于純冶煉企業，利潤微薄，但是此舉目的：1、由于錫出口退稅率降低后，為了穩定國外下游客戶的需求；2、擴大規模，增加公司在行業內的話語權；3、主要錫礦來源于印尼，為今后尋求與印尼企業的發展打下基礎。

　　四、產業鏈完善提高公司估值水平

　　有色金屬行業是典型的周期性行業，金屬和原料價格的波動是有色企業所面臨的主要風險之一。金屬終端加工產品的價格波動一般都弱于原金屬價格的波動，一般產業鏈完整，產業鏈各環節規模相匹配將會有效地降低企業所面臨的風險。

　　公司雖然在資源儲量和產量上已經是世界領先水平，但是公司一直把完善產業鏈，降低未來發展的風險為主要的目標之一。公司目前錫材產能為2萬噸，主要產品為錫絲、錫膏、錫球、高純錫料等等，錫化工則主要包括錫酸鈉、氯化亞錫、硫酸亞錫、甲基錫、丁基錫等等，目前產能13000噸左右。

　　由于公司在錫材和錫化工領域是新進入者，雖然目前具有了相當規模的產能，但是仍處于產品市場開發階段，在盈利水平上有一定的波動性，隨著規模的逐步擴大和產品銷路的打開，我們相信錫深加工將是未來錫業股份發展的主要方向之一。

　　公司未來的發展體現在規模上的擴張和產品結構的改善。公司可轉債的礦山技改和定向增發的鉛冶煉項目都處于審批階段，大部分項目短期內投產可能性較小，只有湖南郴州2000噸錫的增量在2008年計劃投產。

　　本部自產錫礦的產量在礦山技改之前將基本保持穩定，年產量穩定在12000-15000的范圍內，湖南郴州將在2007年底開始投產，預計2008年開始增加產量2000噸，并且有進一步擴大產量的可能，設計規模是5000噸。

　　冶煉方面根據公司2007年的計劃產金屬量89220噸計算，外購礦的錫錠產量基本保持穩定，由于新加坡精煉廠的產量具有不確定性，我們假設2008、2009年的外購礦在2.5-3萬噸的范圍內。

　　在不考慮兩個募集資金項目的情況下，我們假設銅精礦和鉛年產量分別為1萬和2.2萬噸。

　　公司的目標是在2010年錫化工和錫材兩塊業務的規模都達到10億元以上，我們認為隨著公司市場開發的進度加快，這個目標不難實現。2007年錫材產量增加3000噸，而由于甲基錫、丁基錫、氯化亞錫和錫酸鈉等產量增加，錫化工產量2007年接近12700噸。

　　根據前面對錫價的分析，我們認為錫價將保持在一個比較高的水平，2007年運行于上升途中的可能性較大，分別假設LME期錫價2007、2008、2009均價分別為14000、13000、13000美元的水平。

　　2006年公司受政策性的調整引起的全年損益影響額達到11351萬元，主要的政策調整包括：(1)從2006年1月1日起，公司部分錫產品的出口退稅率下調至5%，出口退稅率下調造成公司2006年出口產品稅入成本金額同比增加4,118萬元；(2)

人民幣升值造成公司2006年出口結算收入同比減少3,141萬元；(3)本公司控股子公司個舊鑫龍有限責任公司2006年福利退稅滯后影響2,618萬元。

　　因為公司有近40%的產品出口，2007年政策調整的風險仍然存在，主要是相關產品出口退稅率的進一步下調和人民幣升值的影響：(1)自2007年1月1日起，公司主要產品之一的錫錠的出口退稅率被取消，其它產品的出口退稅率也有不同程度的下調，我們預計出口退稅對于公司的影響在4000萬左右；(2)2007年，人民幣將繼續升值，由于公司有40%左右的產品出口國外，這對公司的匯兌損益造成2000萬左右的損失。

　　在投資收益假設為0，母公司稅率仍然為15%的假設下，我們預計公司2007、2008、2009年的凈利潤分別為6.2、7.5、8.3億元，每股收益為1.158、1.397和1.55元，同比分別增長216.9%、20.6%、11%。

　　六、公司估值及評級

　　我們認為在考慮公司估值水平時考慮以下因素:

　　1、錫業股份的產業鏈完整，采-冶-加工一體化，深加工比例未來將逐漸加大，受原金屬價格波動的影響大大減弱，很容易理解目前市場上深加工比例高的有色金屬壓延加工公司享有更高的估值水平。

　　2、錫金屬仍然處于景氣向上的運行途中，周期運行落后于其他大宗金屬，估值應該高于目前其他有色金屬的公司；3、錫屬于資源稀缺的金屬，且錫業股份目前產量和資源儲量均居世界第一，行業龍頭地位使得其應享受一定溢價；由于目前A股市場沒有可比的錫業公司，目前A股市場有色金屬行業公司的平均市盈率水平10-12倍為標準，深加工比例高的公司都享有20倍以上的市盈率。在考慮目前公司深加工比例還不高的情況下，給予公司20倍的市盈率較合適，這也與市場的看法基本相符，隨著未來深加工比例的提高可以享有更高的估值水平。

　　按照我們的預測，2007年的EPS為1.158元，以20倍的市盈率計算，合理股價為23.16元，按照2008年業績1.397計算，合理股價27.94元，以09年業績1.55計算為31元，出于對公司長期發展的看好，我們給予公司“推薦”的評級，我們認為錫價的上漲和公司業績的釋放將成為刺激股價繼續上漲的誘因。

　　七、特別風險提示

　　錫價波動的風險影響國際期錫價格的因素很多，諸如國際流動性資本、地緣政治、行業政策等等，有很多因素往往超出人們的實際預測能力，而往往錫價的波動是影響公司盈利主要的因素之一，公司延伸產業鏈，就是為了減小原金屬價格波動給公司帶來的風險。

　　行業政策風險公司有相當比例產品出口，2005年以來公司主要產品的出口退稅率多次下調，目前錫錠的出口退稅率已經為0，部分錫類加工產品退稅率降為8%，按照國家不鼓勵資源類產品出口的政策，未來仍然有相關政策出臺的可能，將對公司的盈利產生影響。

　　匯率波動的風險公司產品出口部分主要以美元結算，輔以少量歐元。2005年7月21日國家實施匯率改革，

人民幣匯率實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，不再盯住單一美元，公司存在人民幣匯率變動的風險。2006年由于人民幣升值而造成的損益達到3141萬元，公司未來仍然存在匯率波動造成的匯兌損益的風險。

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