劉榮 招商證券

　　2006年三一重工實現主營業務收入45.74億，同比增長80.28%；實現凈利潤5.57億元，同比增長158%；每股收益1.16元，其中股票的投資收益為0.16元。年報公布后對公司進行了跟蹤調研。

　　核心競爭力：不斷延伸的產品鏈。三一重工(600031)上市四年間不斷完善工程機械產品鏈，產品系列從混凝土機械→路面機械→樁工機械→起重機械快速延伸，泵車系列從37m延伸到66m，混凝土機械產品市場份額提高了約20個百分點，國內市場占有率接近70%；公司的新產品旋挖鉆機市場占有率也是第一位；還有集團正在培育的新產品煤機和挖掘機增長勢頭也十分可觀。

　　預計2007年混凝土機械銷售收入將增長30%左右。2006年混凝土機械行業反彈，3、4月份三一重工泵車的銷售旺季產量約為110臺/月，全年達到900臺左右。2007年的旺季即將到來，公司3-4月份的排產計劃在120-150臺/月左右，拖泵三月份的產量也達到160臺。

　　新產品旋挖鉆機和履帶式起重機進口替代剛剛起步。目前國內市場三一重工旋挖鉆機市場占有率最高，2006年的銷量在80臺左右，預計2007年銷量將增長100%，產量將達到160臺左右。三一重工已經具備從50噸至400噸履帶式起重機的生產能力，還將啟動了800噸、1200噸履帶式起重機的研發工作，目標是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機的產品系列。

　　三一重工是集團工程機械產品上市的平臺。目前集團仍在“孵化”的工程機械新產品已初露端倪，包括挖掘機、汽車起重機和港口機械，其中挖掘機的2006年銷售規模為800臺，2007年的銷售目標是2000臺，公司有望在2008年完成收購液壓挖掘機業務。

　　維持“推薦-A”的投資評級。考慮2007年增發注入的旋挖鉆機業務，未考慮2008年將收購的液壓挖掘機，我們預測2007年、2008年三一重工的每股收益為1.71元、1.97元，目前的動態PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元。

　　一、核心競爭力：不斷延伸的產品鏈

　　三一重工(600031)上市四年間不斷完善工程機械產品鏈，使產品系列從混凝土機械→路面機械→樁工機械→起重機械快速延伸。雖然三一重工在銷售規模和產品系列等方面落后于徐工集團，但它的競爭優勢、盈利能力、成長速度可以排在行業之首，甚至它已被CAT列入競爭對手的“黑名單”。工程機械行業是個周期性波動較強的行業，2004年的

宏觀調控中，需求的快速下降與公司激進的經營風格曾經為公司帶來過風險，路面機械產品也曾因

高速公路投資增長放緩而銷售下降，但是我們看到在過去的兩年三一重工的進步：泵車系列從37m延伸到66m，混凝土機械產品市場份額提高了約20個百分點，國內市場占有率接近70%；公司的新產品旋挖鉆機市場占有率也是第一位；還有集團正在培育的新產品煤機和挖掘機增長勢頭也十分可觀。

　　我們將三一重工定位為“擴張型企業”，分析和估值將注重它的成長性和擴張能力。

　　1、2007年混凝土機械產品仍有望保持20%左右的增長

　　1)增長源動力仍來自于固定資產投資的增長

　　2006年工程機械行業增長的源動力仍來自于固定資產投資的增長，房地產投資仍是固定資產投資最大部分，2006年房地產行業的固定資產投資增長率仍保持22%左右的高增長，增長率與2005年相當；而住宅房屋的施工面積增長率遠高于2005年，甚至超過了2004年，住宅房屋的投資在過去的一年尤其火爆。從目前對房地產行業的調控政策來看，調控目標主要集中在

房價和房地產企業的盈利，控制盲目過熱投資，但是房地產需求依然旺盛，調控將會加快房地產企業的周轉率，調整產品結構，預計2007年房地產投資增長速度仍會保持平穩增長，但增速會略有放緩。鐵路、礦山和城填化建設的固定投資仍是增長點，總體而言，固定資產投資的平穩增長仍將繼續拉動工程機械產品需求。

　　2)受惠于商品混凝土普及政策2003年發布的《關于限期禁止在城市城區現揚攪拌混凝土的通知》，確定了124個禁止現場攪拌的城市，并且明確規定了城區禁止現場攪拌的時間表。2004年國家七部局又統一出臺了《散裝水泥管理辦法》(5號令)，《辦法》的第十四條規定：縣級以上地方人民政府有關部門應當鼓勵發展預拌混凝土和預拌砂漿，根據實際情況限期禁止城市市區現場攪拌混凝土，具體規定由國務院商務行政主管部門會同國務院建設行政主管部門制定。廣東省、上海市、天津市、哈爾濱市、廣州市等地區都出臺了有關使用散裝水泥和預拌砂漿及禁止現場攪拌混凝土方面的地方政策法規。2003年-2006年，全國商品混凝土產量一直保持著高增長，增長率分別為54%、38.5%、17%、38%，但是和世界發達國家相比，預拌混凝土占比仍十分低，美國的這一比例為84%，瑞典為83%，日本、澳大利亞也在60%以上，而中國目前預拌混凝土所占比例只有20%。隨著商品混凝土向中小城市的推廣，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的復合增長率，混凝土機械產品將因此受惠。

　　3)目前生產任務繁忙2006年混凝土機械行業反彈，3、4月份三一重工泵車的銷售旺季產量約為110臺/月，全年達到900臺左右。2007年的旺季即將到來，公司3-4月份的排產計劃在120-150臺/月左右，拖泵三月份的產量也達到160臺，預計全年產量將增長20%左右。

　　公司目前庫存泵車成品幾十臺，迎接旺季的到來。

　　2、新產品旋挖鉆機和履帶式起重機進口替代剛剛起步

　　1)旋挖鉆機

　　旋挖鉆機的優點是效率高、功能多、泥漿污染少，能夠滿足公路、鐵路、橋梁與大型高層建筑物對大直徑樁基要求；缺點是價格昂貴、投資回收周期長，轉場費用高，施工周期長。2004年我國旋挖鉆機產品主要是依賴進口，以意大利士力樂公司、邁特公司及德國寶峨公司為主。2004年國內各種型號旋挖鉆機擁有量約在400臺左右，其中國產旋挖鉆機約占20%；2005年國產旋挖鉆機市場份額已經達到50%以上。目前國內比較有競爭實力的旋挖鉆機生產廠商主要有三一重工、山河智能、中聯重科、宇通重工、北方股份等企業，其中市場占有率最高的是三一重工，2006年的銷量在80臺左右，山河智能的銷量達到35臺左右，中聯重科和北方股份的銷售為20臺左右。受益于高速鐵路建設，2007年國內旋挖鉆機的需求仍將大幅增長，預計2007年三一重工的旋挖鉆機銷量將增長100%，預計產量可以達到160臺左右。

　　2)履帶式超重機

　　2004年之前，國內150t以上履帶起重機全部為進口產品，隨著國內履帶起重機需求的快速增長，徐工、中聯、三一也先后推出200噸、400噸、450噸、600噸的履帶起重機，甚至向1000噸級履帶起重機沖刺。但是，與國外廠家相比，國外公司產品系列覆蓋全，最大起重量已達到1600噸，并且在生產規模上，目前的國內產量只相當于國外一個公司的生產能力，未形成規模化生產。目前三一重工已經具備從50噸至400噸履帶式起重機的生產能力，還將啟動了800噸、1200噸履帶式起重機的研發工作，目標是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機的產品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主營起重機械的研制和銷售，2006年履帶起重機的銷售收入2.6億，毛利率29.37%，實現凈利潤5325萬元。預計2007年履帶起重機的銷售規模可以達到5億元，公司未來的目標是把起重機的銷售規模做成第二個混凝土機械。

　　3、核心競爭力主要體現在：泊來技術+自主創新三一重工是一個“進攻型”的公司，主要表現之一在于新產品、新技術的獲取和自主開發能力，這一點從公司不斷完善的產品系列和不斷提高的市場占有率中得到映證。

　　三一重工研究院被認定為國家級企業技術中心，并經國家人事部批準，建立了博士后流動工作站，除長沙本部研究院外，還在上海、北京、沈陽建立了3個研究院。三一重工集團擁有1200人的研發隊伍，其中上市公司約有600人，每年的研發費用占主營業務收入的比例約為5%。公司對科技人員的獎勵力度和攝取人材的力度也是相當大的。

　　二、外延式增長動力分析公司外延式增長動力來自于國外市場的開拓和集團資產注入。

　　1、國外市場開拓穩步推進三一重工2006年實現出口4.77億元，較05年增長159.51%，占主營業務收入的比例為10.4%，高于其它工程機械上市公司；產品出口國家由05年的27個增加到06年的60個。公司已在海外成立了12個分公司，與海外代理商建立的國際營銷體制不斷完善。06年11月，與印度馬邦政府簽定了投資6000萬美元的投資備忘錄，擬在印度建立工程機械生產基地，三一在印度市場的目標是實現本地化，讓產品更加貼近客戶。印度、非州、拉美等海外市場是三一主要的目標市場，預計2007年三一重工的出口比例將提高到13%-15%。

　　2、三一集團是上市公司的新產品“孵化器”

　　三一重工是集團工程機械產品上市的平臺，目前集團仍在“孵化”的新產品已初露端倪，包括挖掘機、汽車起重機、港口機械和煤機，其中挖掘機的2006年銷售規模為800臺，凈利潤在3000-4000萬元，2007年的銷售目標是2000臺，凈利潤達到1億元，公司有望在2008年完成收購液壓挖掘機業務。

　　三、財務分析

　　1、各項財務指標向好

　　由于2006年工程機械行業全面走出低谷，公司的盈利能力、資產周轉率、投資回報率等指標明顯提升，應收帳款周轉天數由2005年的86天下降到56天，存貨周轉天數由260天下降到168天。由于混凝土機械產品單價較高(200-500萬元不等)，公司在過去幾年搶占市場份額的擴張時期，曾采取了寬松的付款政策，因此高存貨、高應收帳款也曾受到市場質疑。2006年在行業回暖和公司市場占有率提高后，三一重工提高了付款條件，因此財務指標明顯得到改善。

　　2006年三一重工期間費用大幅增長，營業費用增長76.16%，營業費用率12.43%略高于行業平均水平；管理費用增長68.03%，主要是因為平均工資和員工人數上升、研發投入增加、海外市場調研增多導致相關費用支出上升。

　　2、新會計準則將改變公司的收入確認方法

　　新會計準則實施之前，三一重工是按合同或協議規定的收款時間確認收入，而按照《企業會計準則第14號——收入》對分期收款方式銷售的產品將按合同或協議價款的公允價值一次性確認收入。也就是說2006年年末，存貨中約4億元的分期收款發出商品應一次性確認銷售收入，這部分收入按新會計準則《企業會計準則第38號—首次執行企業會計準則》規定，首次執行日后的第一個會計期間，企業應當將尚未確認但符合收入確認條件的剩余價款按其公允價值確認為營業收入，相應地結轉成本。根據公司的預測，2007年初確認期初分期收款發出商品實現的營業收入，增加利潤1.9億元，扣除少數股東權益后對合并報表利潤的影響為1.88億元，折合每股收益0.38元。

　　四、風險因素分析

　　1、快速擴張期的“并發癥”與倡導精細管理的同行業上市公司安微合力、山河智能和桂柳工相比，三一重工的管理相對粗放，我們認為這是公司高速擴張的“并發癥”，未來提高管理效率的改善空間較大。2006年三一重工的ERP項目成功上線運行，基本實現了財務業務一體化、產供銷計劃體系一體化，公司80%的采購、倉儲，70%的制造、銷售、配件、質量管理、財務業務進入ERP平臺管理，全面進入ERP系統還需要時間。

　　2、國家宏觀調控對國內需求的滯后影響

　　五、估值及投資建議

　　考慮2007年增發注入的旋挖鉆機業務，未考慮2008年將收購的液壓挖掘機，我們預測2007年、2008年三一重工的每股收益(未考慮增發攤薄)為1.71元、1.97元，目前的動態PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元，維持“推薦-A”的投資評級。

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