申鋼強 南京證券

　　內(nèi)容提要

　　公司是由原鞍山榮信電力電子有限公司整體變更設(shè)立的股份有限公司，注冊資本4800萬元。公司本次擬發(fā)行1600萬股A股股票。

　　公司本次募集資金主要用來投資兩個項目。一是擴大現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)的生產(chǎn)規(guī)模；二是利用公司的智能瓦斯排放器(MABZ)等電力電子核心技術(shù)，生產(chǎn)大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化成套系統(tǒng)(RGM)。

　　公司主營業(yè)務(wù)是大功率電力電子設(shè)備的設(shè)計和制造，主要產(chǎn)品包括高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)和智能瓦斯排放裝置(MABZ)。SVC是公司最核心的業(yè)務(wù)，2006年前三季度SVC的收入和盈利貢獻占比已經(jīng)分別達到85.4%和92.4%，毛利率也一直維持在50%以上的水平，盈利狀況良好。

　　公司所處的節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)涉及重大節(jié)能技術(shù)，節(jié)能降耗以及提高電網(wǎng)安全和電能質(zhì)量已經(jīng)成為大勢所趨，受國家多項政策支持。公司產(chǎn)品有較大的發(fā)展空間。并且公司在工業(yè)電力SVC領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位。目前SVC市場已經(jīng)形成了一定行業(yè)進入壁壘，后進入者較難獲得市場份額。..我們預(yù)測2007年、2008年公司的凈利潤將分別達到6342.11萬元和8497.14萬元，每股收益達到0.991元和1.328元。依據(jù)公司年報、經(jīng)營情況以及業(yè)務(wù)發(fā)展前景，結(jié)合國外同行業(yè)市盈率水平，我們認為公司市盈率的合理水平為25-30倍，給予其報價區(qū)間26.8-29.7元。

　　一、公司概況

　　遼寧榮信電力電子股份有限公司是由原鞍山榮信電力電子有限公司整體變更設(shè)立的股份有限公司，注冊資本4,800萬元，控股股東是深圳市深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司和自然人左強，本次發(fā)行前分別持有公司24%和20.27%的股份。公司主要從事節(jié)能大功率電力電子設(shè)備的設(shè)計和制造業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括：高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、電力濾波裝置(FC)和高壓變頻裝置(HVC)。這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金、電力、煤炭、有色金屬、電氣化鐵路等重點耗能行業(yè)，在節(jié)能降耗，提高電網(wǎng)安全性和穩(wěn)定性，改善電能質(zhì)量，提升煤礦安全生產(chǎn)水平，保障礦工生命和礦井財產(chǎn)安全方面發(fā)揮著不可替代的重要作用，已經(jīng)被列入國家發(fā)改委、科技部、商務(wù)部聯(lián)合編制的《當前優(yōu)先發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重點領(lǐng)域指南(2006年度)》。公司自1998年就開始承擔國家計委批復(fù)的“SVC國家重點工業(yè)性試驗項目”，是國家計委、國家發(fā)改委三項“國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重大專項”實施單位。作為中國最大的SVC設(shè)計制造商，近三年來國內(nèi)市場占有率始終保持在50%以上。公司的SVC產(chǎn)品不僅全面替代進口，還廣泛應(yīng)用于寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼等100余家鋼鐵企業(yè)，蘭州鐵路局、西安鐵路局等電氣化鐵路牽引站，以及兗州礦業(yè)集團、淮南礦務(wù)局、�？陔姌I(yè)局、包頭鋁業(yè)等煤炭、電力、有色金屬行業(yè)，并出口到越南、泰國、緬甸等國家，為國際型的工程總包公司提供SVC分包業(yè)務(wù)。公司是第一部SVC國家標準的起草單位，科技部認定的“2005年國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)”，國家發(fā)改委、信息產(chǎn)業(yè)部、商務(wù)部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合認定的2005年度和2006年度國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)。公司具有全面的可持續(xù)的原始創(chuàng)新能力，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，已獲得“電力電子裝置功率變換單元”等21項國家專利和“靜止型動態(tài)無功補償裝置控制系統(tǒng)”等9項軟件著作權(quán)。公司成立以來，主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長，2005年主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別比2003年增長170.48%和337.26%，年均復(fù)合增長率分別達到39.33%和63.52%。公司本次發(fā)行股票所募集的資金，主要投資于以下兩個項目：一是投資13,976萬元用于高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)

　　產(chǎn)業(yè)升級項目。二是投資7,834萬元用于大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化成套系統(tǒng)(RGM)產(chǎn)業(yè)化項目。兩個項目投資總額24,110萬元，其中SVC項目將獲得國家補助1,000萬元，RGM項目已獲得國家投資1,300萬元。

　　二、主營業(yè)務(wù)分析

　　(一)主營業(yè)務(wù)收入變化趨勢與構(gòu)成

　　公司產(chǎn)品主要包括：高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、電力濾波裝置(FC)和高壓變頻裝置(HVC)以及其他一些電子電力設(shè)備。2003年以來，公司主營業(yè)務(wù)收入快速增長，2005年公司主營業(yè)務(wù)收入達到16411.46萬元，比2003年增長170.48%，年均復(fù)合增長率達到39.33%，2006年1-9月份，主營業(yè)務(wù)收入達到16441.43萬元已經(jīng)超過2005年全年收入。其中SVC產(chǎn)品是公司主營業(yè)務(wù)收入最主要的來源，從收入和毛利構(gòu)成看，SVC是公司的核心業(yè)務(wù)，長期以來對公司主營業(yè)務(wù)收入的貢獻達80%以上，是公司主營業(yè)務(wù)收入增長的驅(qū)動因素。2005年公司SVC業(yè)務(wù)的收入達到1.31億元，收入占比為80.1%；SVC毛利貢獻為7323萬元，毛利貢獻80.9%。而從2006年前三季度的數(shù)據(jù)看，SVC業(yè)務(wù)更是顯著增長：SVC收入和毛利貢獻2006年前三季度已經(jīng)超過了2005年全年數(shù)據(jù)，收入和毛利占比也分別達到了85.4%和92.4%，顯示SVC業(yè)務(wù)的重要性又有所增加，SVC產(chǎn)品的收入狀況將直接影響公司主營業(yè)務(wù)收入。

　　(二)主要產(chǎn)品分析

　　1.SVC

　　公司SVC產(chǎn)品為定制式成套自動化裝備，包括控制柜單元、脈沖柜單元、晶閘管閥組、補償電抗器組、濾波電抗器組、濾波電容器組等主要部分。SVC業(yè)務(wù)流程分前期系統(tǒng)應(yīng)用設(shè)計流程，中期產(chǎn)品定制設(shè)計與制造流程、后期安裝調(diào)試與技術(shù)服務(wù)流程，過程復(fù)雜、周期較長，一般從中標到竣工驗收需時6個月左右，是系統(tǒng)性交鑰匙工程項目。公司研發(fā)出的第一套完全擁有我國自主知識產(chǎn)權(quán)的SVC，在世界上首次采用超導(dǎo)熱管自冷技術(shù)，性能優(yōu)越，結(jié)束了中國SVC長期依賴進口的歷史。公司的SVC產(chǎn)品主要應(yīng)用于冶金、電力、煤礦、有色金屬、電氣化鐵路等重點耗能行業(yè)，用以補償電力傳輸系統(tǒng)中的無功容量，穩(wěn)定電壓并消除電力無功沖擊可能產(chǎn)生的閃變和諧波效應(yīng)，有效地改善電能質(zhì)量，提高電網(wǎng)的傳輸能力，節(jié)能降耗。公司作為中國最大的SVC設(shè)計制造商，近三年來國內(nèi)市場占有率始終保持在50%以上，而其價格僅為國外同類產(chǎn)品的30-50%，具有較大的性價比優(yōu)勢。由于產(chǎn)品節(jié)能降耗優(yōu)勢突出，提高電能質(zhì)量所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益逐漸被市場認識，產(chǎn)品的單套設(shè)計容量也不斷提高；同時，隨著公司市場影響力的不斷擴大，公司產(chǎn)品逐漸向大容量的高端市場拓展，從而導(dǎo)致產(chǎn)品平均銷售價格逐年提高。

　　2.MABZ

　　公司的MABZ是標準化單臺產(chǎn)品，在以訂單生產(chǎn)為主的前提下，采用少量庫存的生產(chǎn)模式，以提高對用戶需求的快速反應(yīng)能力，MABZ產(chǎn)品主要應(yīng)用于煤礦，通過自動檢測各關(guān)鍵點瓦斯?jié)舛�，智能調(diào)節(jié)風量，以減少瓦斯爆炸事故，提升煤礦安全生產(chǎn)水平。根據(jù)2005年國內(nèi)MABZ產(chǎn)品訂單統(tǒng)計，本公司占92.6%的國內(nèi)市場份額。由于采煤系統(tǒng)差異，國外相關(guān)產(chǎn)品一直未能進入中國市場。公司預(yù)計到2010年，MABZ產(chǎn)品的國內(nèi)市場容量年平均增長率可達50%以上。目前，公司的MABZ已經(jīng)在國內(nèi)100多座煤礦得到了應(yīng)用，遍布中國21個省43個礦務(wù)局。盡管MABZ在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中所占比例不高，但是由于公司在該領(lǐng)域市場占有率非常高，產(chǎn)品毛利率也較高，因此MABZ產(chǎn)品對公司利潤也有一定的貢獻。

　　三、行業(yè)分析和市場競爭

　　(一)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢

　　電力電子設(shè)備制造業(yè)是20世紀50年代隨著半導(dǎo)體技術(shù)的應(yīng)用而發(fā)展起來的，其中的節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)，是隨著半導(dǎo)體功率元器件如晶閘管、整流管等研制成功及應(yīng)用而發(fā)展出來的一個子行業(yè)。節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)在國外產(chǎn)生于20世紀80年代，在國際上的技術(shù)領(lǐng)先者主要以瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM、日本TOSHIBA與MITSUBISHI、美國GE與Westinghouse等大企業(yè)為主。在國內(nèi)該行業(yè)產(chǎn)生于20世紀90年代末期，屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，涉及重大節(jié)能技術(shù)，為先進技術(shù)制造業(yè)、國家重大裝備制造業(yè)及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，受國家多項政策支持。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)依靠自主創(chuàng)新能力、本土化制造的優(yōu)勢以及國家政策的引導(dǎo)與支持，正在迅速成長。我們預(yù)測在“十一五”期間，節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)將會有一個飛躍性提高，市場空間想象力巨大。

　　(二)國家政策及其影響

　　隨著兩會的召開，節(jié)能降耗再一次成為焦點問題。國務(wù)院《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》(2006-2020年)在“重點領(lǐng)域及其優(yōu)先主題”中的“能源”部分，明確指出我國科技發(fā)展思路：“堅持節(jié)能優(yōu)先，降低能耗。攻克主要耗能領(lǐng)域的節(jié)能關(guān)鍵技術(shù)，大力提高一次能源利用效率和終端用能效率”；在“工業(yè)節(jié)能”部分指出：“重點研究開發(fā)冶金、化工等流程工業(yè)和交通運輸業(yè)等主要高耗能領(lǐng)域的節(jié)能技術(shù)與裝備，機電產(chǎn)品節(jié)能技術(shù)。”在“制造業(yè)”部分重點指出：“用高新技術(shù)改造和提升制造業(yè)�！蓖瑫r，國務(wù)院2006年7月發(fā)布的《“十一五”十大重點節(jié)能工程實施意見》第五項“電機系統(tǒng)節(jié)能工程”明確提出：“推廣軟啟動裝置、無功補償裝置、計算機自動控制系統(tǒng)等項目。”同月出臺的《關(guān)于加強節(jié)能工作的決定》指出：“各級人民政府要把節(jié)能作為政府科技投入、推進高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重點領(lǐng)域，支持科研單位和企業(yè)自主開發(fā)高效節(jié)能工藝、技術(shù)和產(chǎn)品，優(yōu)先支持擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的節(jié)能共性和關(guān)鍵技術(shù)示范，增強自主創(chuàng)新能力，解決技術(shù)瓶頸。采取多種方式加快高效節(jié)能產(chǎn)品的推廣應(yīng)用。落實產(chǎn)品質(zhì)量國家免檢制度，鼓勵高效節(jié)能產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)做大做強。”此外，在煤礦安全生產(chǎn)方面，國務(wù)院2006年頒布的《國家安全生產(chǎn)十一五規(guī)劃》指出：“百萬噸煤死亡率到2010年下降25%以上”，“支持安全生產(chǎn)先進技術(shù)示范與推廣”，“建設(shè)煤礦瓦斯綜合防治和礦山安全監(jiān)測及信息化”。

　　我們認為，近幾年，隨著國家對節(jié)能工作和煤礦安全生產(chǎn)的重視，市場對SVC產(chǎn)品和MABZ產(chǎn)品的需求將持續(xù)大幅增長。而占公司主營業(yè)務(wù)收入比例較高的SVC產(chǎn)品的銷售收入持續(xù)高速增長，必然導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)收入呈不斷高速上升的態(tài)勢。同時隨著MABZ以及其他產(chǎn)品的不斷增長，公司還將會形成新的收入來源。我們非常看好公司的發(fā)展前景。

　　(三)市場競爭分析

　　1.市場需求

　　2000年后SVC逐步實現(xiàn)了國產(chǎn)化，造價大幅度下降，需求急速上升。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)SVC市場增長迅速，2000年至2005年年訂單裝機容量從2000年的458Mvar增長到2005年的3242Mvar，年平均增長率達到48.74%，同時年訂單數(shù)量平均增長率也達到了58.42%。

　　SVC市場需求迅速增加的原因主要有以下幾方面：第一，2000年以來，SVC逐步實現(xiàn)了國產(chǎn)化，造價大幅度下降，需求急速上升。其中，冶金行業(yè)由于普遍采用SVC替代以往的落后技術(shù)設(shè)備，需求繼續(xù)保持強勁增長；其他新興領(lǐng)域如煤炭、電力、電氣化鐵路等行業(yè)需求迅速增加。第二，自1990年以來，我國相繼發(fā)布了六項電能質(zhì)量國家標準，對電能質(zhì)量要求越來越嚴格，而SVC是解決電能質(zhì)量問題國際公認的最佳技術(shù)。第三，我國目前執(zhí)行功率因數(shù)罰款制度。用戶必須提高自然功率因數(shù)，高壓供電用戶必須保證其在0.9以上，其他用戶必須保證其在0.85以上，若達不到者,就必須加裝必要的無功補償裝置。第四，國內(nèi)各行業(yè)競爭加劇，節(jié)能降耗成為企業(yè)增強競爭力的必要手段。

　　在MABZ市場需求方面，長期以來煤炭行業(yè)瓦斯爆炸事故居高不下。根據(jù)國家煤炭安全監(jiān)察局統(tǒng)計，僅2005年因瓦斯爆炸而死亡的人數(shù)就達2157人，損失慘重。瓦斯頻繁爆炸的主要原因之一就是井下安全自動化技術(shù)裝備落后，基本呈空白狀態(tài)。MABZ是為實現(xiàn)我國煤炭安全生產(chǎn)自動化而開發(fā)的專用設(shè)備，在國內(nèi)屬于首創(chuàng)，在行業(yè)內(nèi)具有示范作用。五年來的實際應(yīng)用經(jīng)驗表明，MABZ的性能與功能完全達到了設(shè)計要求，應(yīng)用MABZ的礦井巷道未發(fā)生任何瓦斯爆炸事故，保障了礦工的生命安全，提高了礦井的安全自動化水平。MABZ已被國家煤炭安全監(jiān)察局發(fā)文推廣使用。目前全國有各類煤礦2萬多座，其中國有大中型煤礦2000余家。以行業(yè)平均數(shù)統(tǒng)計，假定每座國有大中型煤礦有采煤巷道10條，其他煤礦有采煤巷道2條的話，全國煤炭行業(yè)共有采煤巷道6萬條。按照規(guī)程，每條巷道安裝2臺MABZ，共計總?cè)萘靠蛇_12萬臺，每臺按平均售價9萬元計，則總市值可達108億元，如果再加上新開采的煤礦，則總市值超過200億。在前幾年應(yīng)用中，各煤炭礦務(wù)局主要以小批量逐步試用為主，現(xiàn)在MABZ逐步進入了批量應(yīng)用期。預(yù)計到2010年，MABZ年平均增長率可保持在50%以上。

　　2.行業(yè)地位和競爭分析20世紀90年代，90%以上的國內(nèi)SVC市場被國際公司瓜分，不到10%由新興的國內(nèi)企業(yè)占有。2000年以后，國內(nèi)企業(yè)的市場份額逐漸增加。根據(jù)2005年國內(nèi)外企業(yè)對外公布的SVC年度訂單數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以榮信電力電子、中國電力科學(xué)研究院電力電子公司、西整公司為代表的國內(nèi)企業(yè)，在冶金、煤炭、電氣化鐵路等領(lǐng)域SVC市場上具有絕對成本優(yōu)勢與本土化快速完善的服務(wù)優(yōu)勢，占據(jù)了90%以上的國內(nèi)SVC市場份額。目前，榮信股份已成為中國最大的SVC制造商，產(chǎn)品市場占有率在50%以上，并在國內(nèi)市場競標中多次擊敗國外知名大公司。公司在工業(yè)電力市場份額遠遠超過諸如中國電力科學(xué)研究院電力電子公司、西整公司、株洲電氣車輛研究所等，其民營化背景使得公司的市場化程度和管理水平較這些競爭對手更高一籌，在將技術(shù)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟效益方面相對于后者領(lǐng)先較多。此外，在國外產(chǎn)品價格昂貴的情況下，國內(nèi)公司打破國外企業(yè)的壟斷，逐步成為行業(yè)主要供貨商，客戶愿意冒一定風險扶持國內(nèi)企業(yè)的新產(chǎn)品。目前國內(nèi)的幾家公司的產(chǎn)品已經(jīng)成熟而且價格較為低廉，由于SVC產(chǎn)品的可靠性非常重要，國內(nèi)客戶已經(jīng)不大可能去采購沒有實際應(yīng)用業(yè)績的不成熟產(chǎn)品了。因此SVC市場已經(jīng)形成了一定行業(yè)進入壁壘，后進入者較難獲得市場份額，這是公司能獲得較高盈利回報的重要原因。

　　MABZ是公司針對我國煤礦安全需求而自主開發(fā)的專用產(chǎn)品，融合了多項核心技術(shù)，填補了國內(nèi)空白，預(yù)計在2010年前可保持50%以上的市場份額。目前MABZ國內(nèi)市場基本由公司占主導(dǎo)地位，形成了壟斷之勢，市場競爭不充分。

　　四、投資風險

　　(一)電力行業(yè)市場風險

　　公司進入電力系統(tǒng)較晚，市場占有率較低。行業(yè)內(nèi)競爭對手電科院是中國電力科學(xué)研究院下屬的科研院所，成立時間長，在電力系統(tǒng)中具有品牌影響力，而且電力系統(tǒng)比較信任國際大公司的品牌，而不會考慮造價昂貴的問題。因此公司在電力行業(yè)的競爭壓力較大。

　　(二)國際市場開拓風險

　　國際SVC行業(yè)市場化程度非常高，無任何競爭限制。國產(chǎn)SVC具備絕對的成本優(yōu)勢，造價僅是國外產(chǎn)品的30-50%，國際市場上具有一定的競爭優(yōu)勢。公司從2005年開始進入東南亞SVC市場，陸續(xù)向越南、泰國、緬甸提供了SVC設(shè)備并正在不斷擴大市場份額。但是相對于國際大品牌競爭者ABB、SIEMENS、ALSTOM、TOSHIBA等公司，在國際市場上的品牌、技術(shù)優(yōu)勢并不明顯。

　　(三)行業(yè)和產(chǎn)品依賴風險

　　目前，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于冶金行業(yè)，存在過度依賴冶金行業(yè)的風險。雖然SVC在煤炭、電氣化鐵路等行業(yè)的市場需求也在快速增長，但SVC在這些行業(yè)的應(yīng)用尚處于起步階段，公司能否成功開拓這兩個市場還有待觀察。公司存在過度依賴冶金行業(yè)的風險。同時，在公司主營業(yè)務(wù)收入中，SVC銷售收入占比始終據(jù)高不下，存在過度依賴SVC產(chǎn)品的風險。

　　(四)其他競爭者進入風險

　　公司產(chǎn)品目前的毛利率相對較高，隨著行業(yè)的發(fā)展，必定會有國內(nèi)其他廠家在市場需求與國家政策推動下開始進入該領(lǐng)域。目前SVC市場中除榮信股份、電科院、西整公司等三家SVC廠商外又進入了2-3家企業(yè)，如株洲時代進入了SVC電氣化鐵路市場，鞍山立德進入了SVC冶金市場。隨著行業(yè)其他競爭者的逐漸進入，行業(yè)的總體利潤率將會降低。

　　五、盈利預(yù)測和估值

　　我們預(yù)測，2007年、2008年榮信股份凈利潤將分別達到6342.11萬元和8497.14萬元，攤薄后每股收益達到0.991元和1.328元。依據(jù)榮信股份公司年報、經(jīng)營情況以及業(yè)務(wù)發(fā)展前景，結(jié)合國外同行業(yè)市盈率水平，我們認為榮信公司市盈率的合理水平為25-30倍，即二級市場的合理價格區(qū)間為26.8-29.7元之間，考慮到公司成長性良好，上市首日股價很有可能突破30元，因此值得投資者重點關(guān)注。