蔣小東 光大證券

　　06年海參銷量低于預(yù)期：好當(dāng)家06年海參銷量970噸，低于市場預(yù)期，而四季度毛利率水平僅有30%。公司銷量低于預(yù)期主要原因為一部分海參轉(zhuǎn)為加工品，從而順延銷售；而四季度毛利率下降的主要原因在于一次性轉(zhuǎn)結(jié)04年投苗成本所致。目前海參價格依舊維持高位，我們預(yù)計明后年海參仍將保持較高毛利水平。

　　擴產(chǎn)項目基本完工，07、08年海參銷量將進一步增長：公司投礁鮑參混養(yǎng)項目和參蟄混養(yǎng)項目已于06年完工并開始貢獻(xiàn)收入，我們預(yù)計這兩個項目將在07、08年繼續(xù)貢獻(xiàn)收入，并于08年接近達(dá)產(chǎn)。

　　同時，公司也開始嘗試終端直銷，我們認(rèn)為，作為生產(chǎn)型企業(yè)的好當(dāng)家在進行銷售轉(zhuǎn)變的過程將是長期的，短期內(nèi)這一改變將可能進一步增加公司的費用支出。

　　盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計，公司07和08年的EPS分別為0.33元和0.40元，目前股價對應(yīng)的PE分別為30倍和25倍，鑒于公司短期估值較高以及公司銷售模式存在一定的不確定性，我們給予其“中性-1”的投資評級。我們認(rèn)為，短期來看公司股價并沒有太大吸引力，建議暫不買入。

　　公司06年主營收入6.45億元，主營利潤1.47億元，凈利潤9239萬，折合eps為0.23元。公司業(yè)績不如市場預(yù)期主要因為海參銷量遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，而毛利更是顯著低于前三季度。

　　之前市場預(yù)期公司全年能實現(xiàn)海參銷量1200噸，毛利率維持在前三季度的65%左右，我們各季度拆分后的結(jié)果是四季度公司海參銷售只有4200萬，而毛利只有30.2%。

　　低于預(yù)期的原因據(jù)我們所了解的情況，四季度銷量低于預(yù)期的主要原因是公司將一部分海參轉(zhuǎn)成加工品，這部分加工品相當(dāng)于延期銷售，造成06年全年海參銷售只有970噸，而按照往年的慣例，春節(jié)往往是海參銷售的旺季，我們預(yù)計這部分加工品大部分能在07年一季度實現(xiàn)銷售。

　　四季度毛利率大幅下降則由于一次性轉(zhuǎn)結(jié)04年參苗投放成本所致，由于04年公司上市初期參苗投放量較大，因而在報表上造成毛利的明顯滑坡。事實上，影響毛利率的海參價格在四季度依舊保持125-130元/公斤的高位，我們認(rèn)為，在山東、遼寧等地適合海參養(yǎng)殖區(qū)域幾乎開發(fā)殆盡的背景下，海參價格依舊有望維持高位。

　　擴產(chǎn)項目基本完工，07、08年海參銷量將進一步增長海參產(chǎn)量還將進一步增長公司海水養(yǎng)殖業(yè)務(wù)從上市初的海參、牙鲆魚為主逐步過渡到現(xiàn)在的以海參為主。

　　在原有海參養(yǎng)殖能力的基礎(chǔ)上，06年公司募資的海灣投礁鮑參混養(yǎng)項目和非募資的4400畝參蟄混養(yǎng)項目已相繼投產(chǎn)。同時，1500畝的灘涂改造參池項目也在進行，預(yù)計屆時能新增參池面積在1000畝左右。

　　我們預(yù)計，隨著投礁量和投苗量的增加，07年公司海參產(chǎn)量將進一步增加，而08年兩項目則有望接近達(dá)產(chǎn)，屆時，兩項目貢獻(xiàn)收入將在1.5億元和5000萬左右。

　　銷售模式的轉(zhuǎn)變06年公司在海參銷售上嘗試終端直銷，結(jié)果造成營業(yè)費用和管理費用的大幅上升，而海參及其加工品的銷售并沒有得到明顯擴展。參考獐子島從以廣東為主的銷售區(qū)域擴展到全國的所面臨的銷售困境，我們認(rèn)為，同樣作為生產(chǎn)型企業(yè)的好當(dāng)家在進行銷售轉(zhuǎn)變的過程將是長期的。銷售模式的轉(zhuǎn)變短期內(nèi)將可能進一步增加其費用支出。

　　隨著公司投礁鮑參和參蟄混養(yǎng)項目的產(chǎn)能逐步釋放，海參銷量將進一步增加，我們預(yù)計，07年和08年海參銷量將達(dá)1600噸和2000噸，同時保守的認(rèn)為海蜇以及其他海水養(yǎng)殖產(chǎn)品沒有明顯擴產(chǎn)，具體預(yù)測如下：

　　我們預(yù)計，公司07和08年的EPS分別為0.33元和0.40元，目前股價對應(yīng)的PE分別為30倍和25倍，鑒于公司短期估值較高以及公司銷售模式存在一定的不確定性，我們給予其“中性-1”的投資評級。我們認(rèn)為，短期來看公司股價并沒有太大吸引力，建議暫不買入。