孫亮 國泰君安

　　事件：

　　我們實地調研了中新藥業，了解公司06年預虧原因及07年截至目前銷售情況等。

　　評論：

　　公司是A股市場唯一的A+S上市公司，由天津市國資委直屬的天津醫藥集團持股1.77億股，占比47.98%，S股1億股，占比27.05%，流通A股8056萬股，占比21.8%，中新是天津醫藥集團旗下唯一的上市公司。

　　主營收入增長乏力，04年、05年分別為2116、2517百萬，同比增長2.50%、18.97%；三項費用率高企，04、05年分別為932、1083百萬，占主營收入比重44.04%、43.04%；營業利潤同比明顯下滑，04、05年分別為30、-1.8百萬，同比下滑47.19%、106.15%；凈利潤主要由投資收益貢獻，投資收益占凈利潤比重分別為93.99%、103.41%。其中，中美史克是公司重要的利潤來源，中美史克05年凈利潤3.23億，給中新貢獻投資收益7782萬，占中新凈利潤比重96.3%。

　　06年業績預虧存在多種原因：管理層變動、中美史克投資收益大幅下滑、主打產品銷售不暢。公司是國有企業，06年11月公司高管大幅變動，董事長詹原競退休、總經理姚培春辭職,副總經理及總工程師被解聘，目前郝非非任董事長、劉文偉任總經理，新管理層上臺后傾向于充分暴露原來存在的問題，將業績做實。這是06年度業績下滑的原因之一。

　　主打產品銷售不暢：公司主營業務為中成藥、西藥及

保健品等，以中藥為主。06年中期中成藥銷售收入6.8億，占主營收入比重59%；西藥銷售收入3.5億，占比30.9%，保健品等占比9.3%。公司產品較多，速效救心丸是拳頭產品，05年銷售收入4.14億元，毛利率67.51%，占主營收入比重16.48%，占主營利潤比重25.68%。06年11月以來，除了高層更換，營銷隊伍也大面積更換和調整。我們從公司了解到由于銷售人員調整及渠道竄貨，為消化庫存，速效救心丸06年4季度基本沒賣，所以06年銷售收入只有2.9億元，同比大幅下滑31%，以毛利率不變預計，則06年速效救心丸毛利1.96億元，即同比減少8400萬元，而05年凈利潤8400萬元，僅速效救心丸銷售下滑即可使06年公司陷入虧損邊緣。

　　中美史克投資收益大幅下滑：中美史克股權結構為外方56%股權、天津醫藥集團下屬太平集團20%，中新24%，中美史克的主打產品是芬必得、新康泰克、胃泰美針劑、腸蟲清、百多邦等，由于06年外方更換中國區高管，且渠道出現竄貨、各地產品價格混亂，中美史克業績大幅下滑，06年上半年貢獻投資收益2764萬元，同比下滑16%，06年下半年進一步下滑，06年總共貢獻投資收益3800萬元，與05年相比減少3680萬元。

　　按照上述粗略計算，如果其他情況與05年持平的話，06年凈利潤為-3680萬元，即EPS為-0.10元。當然，由于公司三項費用05年高達10.8億，06年3季報為6.75億元，EPS對三項費用率很敏感，給業績預測帶來不確定性。

　　07年有望扭虧：07年中美史克1-2月份銷售恢復正常，07年是否恢復到05年水平還需觀察；速效救心丸銷售已經開始生產銷售，但還未達到正常水平。

　　其他：公司目前閑置的舊有土地主要包括：原達仁堂有5000 m2、3000m2兩處廠房，按市價計算總共2600萬元，公司計劃07年出售。公司有部分上市公司股權，包括天藥、天津港等，按目前股價計算，總價8000萬元左右，公司打算售出一部分，這將給公司增加一定的投資收益。另外，天津醫藥集團旗下旗下還有的優質醫藥資產包括：持股75%的麗生制藥股份有限公司，主打產品為壽比山，06年凈利潤1億左右；持股比例70%的太平集團，主營為醫藥商業，06年凈利1000萬左右，并持有中美史克20%股權。據悉，大股東現在并無資產注入的意向。

　　投資建議：06、07年EPS-0.10、0.16元，06年報公布時可能會有一次調整，公司07年存在不確定性，目前我們給予“中性”評級，但建議關注其資產注入可能。

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