邁向國(guó)際化的中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品供應(yīng)商

　　——深天馬A年報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　長(zhǎng)城證券 何奇峰

　　投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

　　2007年3月2日

　　投資要點(diǎn)：

　　·近日深天馬A公布了經(jīng)審計(jì)的06年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入15111.81萬(wàn)元，比05年增長(zhǎng)37.07%；凈利潤(rùn)9379.56萬(wàn)元，比上一年增長(zhǎng)69.30%；每股收益0.28元，與我們預(yù)期的每股收益0.29元基本一致，公司年度分配方案為每10股送2元(稅前)。

　　·06年公司業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，一方面得益于MP3、無(wú)繩電話等高附加值顯示產(chǎn)品比重的提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化；另一方面，大客戶拓展取得顯著成效，公司成功打入華為、SANDISK等知名廠商的

供應(yīng)鏈體系。隨著08年上海天馬公司4.5代TFT-LCD面板工廠的逐步建成投產(chǎn)，天馬公司在中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將邁上一個(gè)新臺(tái)階。

　　·在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持37.07%的同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大幅度的增長(zhǎng)。其中，營(yíng)業(yè)費(fèi)用達(dá)4118萬(wàn)元，比2005同期2406萬(wàn)元增長(zhǎng)了71.16%；管理費(fèi)用9417萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.72%；財(cái)務(wù)費(fèi)用3621萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.77%。我們分析發(fā)現(xiàn)，海外市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用的快速增加，人民幣升值造成的匯兌損失是造成上述費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因。

　　·公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：非公開(kāi)增發(fā)將會(huì)攤薄每股盈利水平；上海天馬4.5代線建成到達(dá)產(chǎn)需要一年左右的爬坡期，深圳天馬08年很可能要承擔(dān)部分項(xiàng)目前期虧損；全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)衰退帶來(lái)中小尺寸TFT-LCD產(chǎn)品價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　·我們預(yù)測(cè)07-08年，天馬公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍將保持25%-30%左右的增長(zhǎng)，但考慮到07年公司可能存在的巨額擔(dān)保，以及08年或?qū)⒊袚?dān)上海天馬4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線爬坡期的潛在虧損，調(diào)低公司07-08年的EPS(攤薄前)為0.40元、0.57元，公司增發(fā)后攤薄EPS為0.32元、0.46元，按照25倍市盈率計(jì)算，公司目標(biāo)價(jià)位為11.5元，下調(diào)公司評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。

　　06年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期

　　2006年，天馬公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大提升。公司全年實(shí)現(xiàn)銷售收入15111.81萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37.07%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10734萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)84.69%；凈利潤(rùn)9379.56萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)69.30%；每股收益0.28元，與我們預(yù)期的0.29元基本一致。

　　天馬公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品供應(yīng)商。06年公司業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，一方面得益于MP3、無(wú)繩電話等高附加值的顯示產(chǎn)品比重的上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化；另一方面，大客戶拓展取得顯著成效，公司成功打入華為、SANDISK等知名廠商的供應(yīng)鏈體系。隨著上海天馬公司4.5代TFT-LCD面板工廠的逐步建成投產(chǎn)，天馬公司在中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品市場(chǎng)的總體實(shí)力將邁上一個(gè)新臺(tái)階。基于手機(jī)、車載娛樂(lè)等下游應(yīng)用市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的估計(jì)，我們認(rèn)為天馬公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)仍講保持25%-30%的增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)品優(yōu)化與客戶拓展齊頭并進(jìn)

　　06年以來(lái)，天馬公司順應(yīng)中小尺寸顯示產(chǎn)品彩色化、模塊化、TFT化的發(fā)展趨勢(shì)，加大了中小尺寸TFT-LCD產(chǎn)品的研發(fā)和投入規(guī)模，目前TFT-LCD顯示產(chǎn)品所占的比重提高到38%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平也由05年的16.8%提高到06年的18.47%。產(chǎn)品應(yīng)用方面，公司在06年快速切入彩色無(wú)繩電話和彩色MP3彩色顯示產(chǎn)品市場(chǎng)，使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；手機(jī)應(yīng)用顯示產(chǎn)品也取得重大突破，除適用于傳統(tǒng)的GSM手機(jī)的CSTN、TFT-LCD顯示產(chǎn)品外，公司已成功開(kāi)發(fā)出3G手機(jī)應(yīng)用的彩色液晶顯示產(chǎn)品，并成為華為、夏新等廠商3G手機(jī)液晶產(chǎn)品的供應(yīng)商。

　　在優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，天馬公司在客戶拓展方面也取得了實(shí)質(zhì)性的突破。公司成功開(kāi)發(fā)了華為和SANDISK兩家知名廠商，大客戶數(shù)量由05年的2家增加到8家，前5名客戶的銷售收入占全部銷售收入的比重下降到36.76%，在拓展產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的同時(shí)有效降低了公司的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)營(yíng)管理透明度高，產(chǎn)品升級(jí)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)潔是天馬公司經(jīng)營(yíng)管理的主要特點(diǎn)。天馬公司專注于液晶顯示屏(LCD)和液晶顯示模塊(LCM)的研發(fā)和生產(chǎn)，具有20多年豐富的液晶顯示器和顯示模塊制造經(jīng)驗(yàn)，目前已成為國(guó)內(nèi)最大的中小尺寸彩色液晶顯示屏的供應(yīng)商之一。公司具有合理的治理結(jié)構(gòu)，深圳中航實(shí)業(yè)股份有限公司、深圳通產(chǎn)實(shí)業(yè)公司分別擁有52.62%和11.20%的股權(quán)，其他36.18%均為社會(huì)公眾股。董事會(huì)和管理層一直較為穩(wěn)定，高層管理人員具有多年的液晶行業(yè)研發(fā)、采購(gòu)、銷售方面的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，保證了公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展的一貫性。

　　公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)潔，主要分為制造、管理、銷售三大部分，符合公司主營(yíng)業(yè)務(wù)液晶顯示器及模塊的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)實(shí)際需求。此外，天馬公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率只有44.04%,大大低于同為液晶行業(yè)的京東方A(000725)74.89%(06年3季度數(shù)據(jù))的資產(chǎn)負(fù)債率水平；長(zhǎng)期負(fù)債只有1389萬(wàn)元利息負(fù)擔(dān)較小；公司沒(méi)有非主業(yè)的大額對(duì)外投資，06年底沒(méi)有大額關(guān)聯(lián)交易和或有擔(dān)保事項(xiàng)，非經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)小。

　　隨著TFT-LCD技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)成本的不斷降低，TFT-LCD模組在手機(jī)、MP3、車載顯示產(chǎn)品中的應(yīng)用比重快速提升，STN、CSTN等公司傳統(tǒng)液晶彩色顯示產(chǎn)品日益不能滿足高端產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)用需求。盡快實(shí)現(xiàn)由STN/CSTN向TFT-LCD顯示產(chǎn)品升級(jí)，成為天馬公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

　　05年以來(lái)，天馬公司開(kāi)始投資TFT-LCD模組業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成7.5KK/M的產(chǎn)能，公司計(jì)劃07年再興建3KK/M的生產(chǎn)線，09年再增加3.5KK/M生產(chǎn)線，最終形成14KK/M的3.5寸以下TFT-LCD模組的生產(chǎn)能力，使TFT-LCD成為公司主要顯示產(chǎn)品。2005年12月，天馬公司還與控股股東――深圳中航實(shí)業(yè)股份有限公司，以及上海張江(集團(tuán))有限公司、上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司和上海工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司合資成立上海天馬微電子有限公司，該公司注冊(cè)資本10.3億元，天馬公司以現(xiàn)金出資方式出資3.09億元，占合資公司30%的股份。上海天馬微電子有限公司計(jì)劃投資31億元，建設(shè)一條4.5代TFT-LCD面板生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)月產(chǎn)能3.0萬(wàn)張730mm×920mmTFT-LCD顯示模組，主攻4.5寸及以上中小尺寸液晶屏市場(chǎng)。截至2006年底，天馬公司已向上海天馬公司投資15450萬(wàn)元，4.5代生產(chǎn)線項(xiàng)目正按計(jì)劃建設(shè)中。此外，天馬公司還計(jì)劃在2007年分別投資7000萬(wàn)元和2000萬(wàn)元，用于興建車機(jī)LCD生產(chǎn)線和車機(jī)LCM生產(chǎn)線。上述TFT-LCD項(xiàng)目建成后，天馬公司將形成從1寸以下至4.5寸以上比較完成的中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品線，覆蓋手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)、MP3、電話機(jī)、車載設(shè)備、儀器儀表、家用電器等大部分中小尺寸液晶顯示應(yīng)用領(lǐng)域。綜合上述分析，我們認(rèn)為天馬公司已經(jīng)具備從TN、STN/CSTN向TFT-LCD液晶顯示產(chǎn)品全面升級(jí)，實(shí)現(xiàn)中小尺寸液晶顯示由手機(jī)應(yīng)用為主向家電、數(shù)碼產(chǎn)品、工業(yè)控制儀表等全方位應(yīng)用轉(zhuǎn)變的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　營(yíng)銷支出與匯兌損失是費(fèi)用增長(zhǎng)的兩大因素

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持37.07%的同時(shí)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大幅度的增長(zhǎng)。其中，營(yíng)業(yè)費(fèi)用達(dá)4118萬(wàn)元，比2005同期2406萬(wàn)元增長(zhǎng)了71.16%；管理費(fèi)用9417萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.72%；財(cái)務(wù)費(fèi)用3621萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.77%。

　　市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用的快速增加造成了營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增長(zhǎng)。具體來(lái)看，一是06年公司大客戶數(shù)量有了顯著增加，相應(yīng)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用相應(yīng)有所提高；二是公司海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，海外市場(chǎng)銷售收入比重由04年的46.36%提高到06年的62.46%，海外銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入、聘用外籍銷售管理人員等支出，使得境外銷售費(fèi)用同比大幅度增加。05年及以前，公司主要產(chǎn)品為手機(jī)顯示屏，客戶主要有夏新手機(jī)(05年占公司銷售收入的32%)等少數(shù)國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商，由于產(chǎn)品和客戶集中度高，相應(yīng)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出增長(zhǎng)低于銷售收入增長(zhǎng)率。06年以來(lái)，公司加大了海外拓展力度，大客戶數(shù)量有較大增長(zhǎng)；根據(jù)我們與公司溝通了解的情況，07年?duì)I銷費(fèi)用支出仍將持續(xù)增長(zhǎng)，主要用于印度、日本等其他海外市場(chǎng)拓展，為上海天馬項(xiàng)目投產(chǎn)做好市場(chǎng)準(zhǔn)備。我們預(yù)計(jì)公司07年?duì)I業(yè)費(fèi)用支出仍將維持較高水平。

　　人民幣升值造成的匯兌損失是06年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用快速增長(zhǎng)的主要原因。06年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用3621萬(wàn)元，比05年同期2211萬(wàn)元增加了1410萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.77%。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，06年末公司只有1389.7萬(wàn)元的長(zhǎng)期負(fù)債，其他均為一年以內(nèi)的短期負(fù)債，利息支付壓力不大。造成財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的主要原因是06年全年匯兌損失比05年增加了1725萬(wàn)元，在公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)負(fù)債壓力并沒(méi)有增加，06年利息支出額甚至比05年還要小。針對(duì)人民幣升值造成的外匯收入?yún)R兌損失問(wèn)題，天馬公司已與客戶達(dá)成初步協(xié)議，放棄現(xiàn)匯結(jié)算而改用約定匯率結(jié)算，以降低外匯收入的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。

　　持續(xù)分紅、高成長(zhǎng)性是兩大投資看點(diǎn)

　　2003年以來(lái)，深天馬A連續(xù)4年持續(xù)分紅，這在A股科技類股票中是比較少的。根據(jù)06年年報(bào)顯示，公司利潤(rùn)分配及資本公積金轉(zhuǎn)增預(yù)案為：以2006年末總股本33,192.5萬(wàn)股為基數(shù),每10股派發(fā)現(xiàn)金人民幣2.00元(含稅),共分配利潤(rùn)6638.5萬(wàn)元，本年度不以資本公積金轉(zhuǎn)增股本。

　　業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)性是天馬公司投資價(jià)值的另一大看點(diǎn)。隨著公司TFT-LCD顯示產(chǎn)品產(chǎn)出規(guī)模的增加，憑借價(jià)格方面的優(yōu)勢(shì)，天馬公司TFT-LCD中小尺寸液晶產(chǎn)品在GSM及3G手機(jī)配套市場(chǎng)中的份額將進(jìn)一步得到提升；而車載顯示產(chǎn)品、數(shù)碼相機(jī)、MP3、無(wú)繩電話等應(yīng)用領(lǐng)域也存在較高的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為一旦上海天馬4.5代中小尺寸TFT-LCD投產(chǎn)，深天馬將成為國(guó)內(nèi)甚至是全球領(lǐng)先的中小尺寸液晶顯示產(chǎn)品供應(yīng)商。我們預(yù)計(jì)07-09年公司液晶模組業(yè)務(wù)仍將保持30%左右的增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、非公開(kāi)定向增發(fā)帶來(lái)業(yè)績(jī)攤薄

　　公司在06年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了《關(guān)于公司符合非公開(kāi)發(fā)行股票條件的議案》，公司計(jì)劃以不低于6.24元的價(jià)格，增發(fā)不超過(guò)8000萬(wàn)股，募集約5億元資金，其中3億元用于上海天馬4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線注冊(cè)資本投入，剩余資金用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資本。增發(fā)的股份雖然有12個(gè)月的鎖定期，短期之內(nèi)不會(huì)影響公司股票價(jià)格，但會(huì)顯著降低股票每股盈利水平。下表是我們測(cè)算的不同增發(fā)數(shù)額下公司07和08年公司每股盈利狀況。從表中數(shù)據(jù)可以看出，如果公司增發(fā)5000萬(wàn)股，則07、08年的每股盈利分別為0.35元和0.49元；如果增發(fā)8000萬(wàn)股，則07、08年的每股盈利分別為0.32元和0.46元，比攤薄前預(yù)測(cè)的每股盈利0.40元和0.57元,有10%-20%左右的下浮幅度。

　　2、4.5代TFT-LCD項(xiàng)目不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大

　　我們認(rèn)為，上海天馬4.5代TFT-LCD項(xiàng)目在技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面存在較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。天馬公司雖然具有逾20年的液晶產(chǎn)品研發(fā)和制造經(jīng)驗(yàn)，但進(jìn)入TFT-LCD領(lǐng)域也僅僅是最近兩年的事情，而合資方上海張江(集團(tuán))有限公司、上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司和上海工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司也沒(méi)有TFT-LCD產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。從技術(shù)角度來(lái)看，上海天馬4.5代線項(xiàng)目仍存一定的變數(shù)，07年底能否完全建成投產(chǎn)還不能完全確定。

　　從中小尺寸TFT-LCD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，目前汕頭信利在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品線布局、下游客戶資源等方面都處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，天馬公司與其相比還有較大差距。另一方面，彩色液晶顯示模組進(jìn)入下游廠商供應(yīng)鏈體系需要較長(zhǎng)的認(rèn)證周期，特別是大的廠商客戶的市場(chǎng)拓展并非一朝一夕之功，即使上海天馬項(xiàng)目07年底能按計(jì)劃順利建成，該生產(chǎn)線仍需一年左右時(shí)間才有可能實(shí)現(xiàn)3萬(wàn)片/月的滿產(chǎn)狀態(tài)。下游市場(chǎng)開(kāi)拓的不確定性將直接影響4.5代生產(chǎn)線的利用率，進(jìn)而影響上海天馬及深天馬公司08年的整體業(yè)績(jī)。

　　上海天馬4.5代TFT-LCD項(xiàng)目，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看也存在較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)目總投資額為31億元，其中項(xiàng)目投資法人――上海天馬微電子有限公司的注冊(cè)資本只有10.3億元，其余20多億元的資金缺口擬以股東提供擔(dān)保的形式，由上海天馬公司出面向銀行貸款解決。我們認(rèn)為，上海天馬項(xiàng)目融資杠桿比率過(guò)高，深天馬公司不僅會(huì)因提供擔(dān)保而提高資產(chǎn)負(fù)債率水平，增加自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)項(xiàng)目建成后的產(chǎn)能爬坡階段，公司還要承擔(dān)前期虧損的30%，這必將壓低公司08年的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　3、TFT-LCD中小尺寸面板價(jià)格下滑

　　由于全球半導(dǎo)體產(chǎn)能將于2008年到達(dá)頂峰，IDC、Isupply、Gartner等IT研究機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)測(cè)，2009年全球半導(dǎo)體行業(yè)將步入周期性低谷。供過(guò)于求的壓力將促使半導(dǎo)體廠商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化，而下游整機(jī)廠商則會(huì)要求元器件及組件廠商進(jìn)一步降低產(chǎn)品價(jià)格，TFT-LCD中小尺寸面板價(jià)格下調(diào)的壓力將驟增。特別是4.5寸以上中小尺寸液晶面板的價(jià)格將有20%左右的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資評(píng)級(jí)說(shuō)明

　　強(qiáng)烈推薦——未來(lái)3～6個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲超過(guò)20%；

　　推薦——未來(lái)3～6個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲幅度10%-20%

　　持有——未來(lái)3～6個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲幅度在5%～10%之間；

　　中性——未來(lái)3～6個(gè)月內(nèi)股價(jià)波動(dòng)幅度在-5%～5%之間；

　　減持——未來(lái)3～6個(gè)月內(nèi)下跌超過(guò)5%。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。