中信建投

　　1、清華同方的戰略--綜合性科技公司

　　同方的發展戰略一直是最受爭議的議題，人們容易把同方歸類為多元化的公司，通過多年對同方的跟蹤和研究，我們認為把同方看成一個綜合性科技公司更加恰當。

　　像同方這樣的綜合性科技公司的確是不多見的，但是在國際上也有成功的案例。美國的通用電器、德國的西門子、韓國的三星和日本的索尼就是這樣的綜合性科技公司。我們認為同方的綜合性技術公司的發展戰略是能夠成功的。

　　2、同方的業務研究

　　清華同方是一家綜合性高科技公司，同方的業務范圍比較廣泛，對于同方的研究也很不容易。目前同方的業務主要是計算機業務、數字城市業務、軟件和行業信息化、安防設備、環保業務、建筑環境和科技園。2007年公司新增的業務包括軍用設備、LED業務。

　　3、業績預測

　　由于公司安防產品和軍工產品獲得了大量的訂單，我們預測2007年、2008年、2009年同方股份的攤薄后每股收益為0.71元、0.98元和1.43元。

　　4、目標價位

　　我們認為同方未來幾年的增長潛力很大，有可能實現每年50%以上的增長，可以按照50倍市盈率估值。我們按照每股收益0.8元估值，公司的估值是40元。因此我們給出的目標價位是40元。

　　投資要件

　　關鍵假設

　　1、來自民航、鐵路和軍隊的訂單，使公司安防產品2007開始三年內每年增長50%左右，軍工產品2007年實現收入6億元、2008年增長100%，2009年增長50%。

　　2、公司產品的毛利率不會發生大的變化。

　　3、公司營業費用率、管理費用率和財務費用率不會出現大幅度增長。

　　我們為什么與市場普遍觀點不同

　　同方一直到2005年業績都處于下降的過程中，盡管公司已經公告2006年業績會出現50%以上的增長，市場并沒有意識到到同方新一輪高速增長已經開始了，2006年只是新一輪增長的起點。市場普遍沉浸在公司以前業績下降所帶來的傷痛中，我們認為應該以發展變化的眼光看問題，既然新一輪增長已經開始，我們就應該分享增長的成果。

　　另外市場普遍對同方的發展戰略有異議，認為同方過于多元化。我們認為同方是一家綜合性科技公司，同方的產業集中在科技領域，而不是沒有原則的多元化，世界上這種綜合性科技公司最成功的案例就是GE、西門子、三星和索尼。

　　估值和目標價格

　　我們認為同方未來幾年的增長潛力很大，有可能實現每年50%以上的增長，可以按照50倍市盈率估值。我們按照每股收益0.8元估值，公司的估值是40元。因此我們給出的目標價位是40元。

　　股價上漲的催化因素

　　任何來自公司業務最新進展的公告都有可能成為股價上漲的催化因素，我們認為最有可能帶動股價上漲的是公司的年報、1季度報告和半年報。當公司的訂單具體轉化為實實在在的業績時，一切懷疑都將破滅，投資人買入的決心就會堅決起來。

　　投資風險

　　投資風險主要有兩個方面，一個是訂單執行的進展速度，如果進度沒有達到我們預期的程度，公司的業績就有可能達不到我們的預期。

　　第二個是公司的費用控制問題，公司的營業費用率和管理費用率都有增長的趨勢，但愿股權激勵的實施能夠使公司的費用控制有所加強。

　　同方的發展戰略--綜合性科技公司

　　同方的發展戰略一直是最受爭議的議題，人們容易把同方歸類為多元化的公司，通過多年對同方的跟蹤和研究，我們認為把同方看成一個綜合性科技公司更加恰當。

　　1、 同方的發展是有方向的，并非是一家完全的多元化公司。

　　我們看到清華同方的業務都是集中在科技領域，都是科學技術在社會生活各個領域的應用，從計算機軟件和硬件技術，到

數字電視，從第二代身份證芯片到核技術在集裝箱檢測領域的應用，從污水處理技術到人工環境工程，從軍用通信設備到RFID在軍隊物流中的應用。清華同方的每一項業務都體現了強大的技術實力，都是同科學技術緊密聯系在一起的。因此我們認為同方并不是一家沒有聚焦領域的公司，并不是一家完全的多元化公司，而是一家業務集中在科技領域的，能夠充分體現自主創新思想的綜合性科技公司。

　　2、 清華大學堅強的科研后盾使同方可以涉足科技產業的各個領域。

　　清華同方能夠涉足科技產業的諸多領域是由于背靠清華大學這樣一個得天獨厚的優勢，清華大學是國內科研水平最高，技術實力最強，科技人才最豐厚的大學，清華的很多技術在國內都是最先進的，有些技術在國際上也是具有領先水平的。同方背靠這樣的堅強技術后盾，能夠獲得國內最好的技術，同時只有同方能夠在這么多領域都獲得世界上最先進的技術，所以同方定位為綜合性科技公司是因為他有這樣的條件，國內大概只有同方具有這樣的技術條件。

　　3、 技術上，同方參與的領域都是科技發展的最前沿領域。

　　我們觀察同方涉足的科技領域，從人工環境工程到計算機，從互聯網到第二代身份證芯片，從核技術應用到數字電視技術，從LED到RFID技術，同方吸收和發展的技術都是科技發展的最前沿技術，都是在當時能夠改變人類生活方式的技術，只有同方能夠這樣緊密的跟蹤科技發展的最前沿技術。

　　4、 市場需求方面，同方關注的是國家經濟中需求增長最旺盛的領域。

　　同方在考慮業務發展方向時，不僅考慮到技術的先進性，同時也考慮到了社會需求的發展前景。同方發展的數字電視業務，集裝箱檢測業務，軍用通信設備業務，LED業務，鐵路信息和通信業務都充分考慮了國民經濟發展最快，市場需求增長最迅猛的領域，使公司的業務一旦推出，能夠獲得廣闊的市場前景。

　　5、 不斷培育的新業務可以規避某個領域的發展周期。

　　同方沒有把自己的業務限制在某一個應用領域，這樣可以在某種行業整合，大多數電腦公司都面臨調整的局面。我們再看一下手機產業，由于手機產業的過剩，國內手機廠商都在尋求新的業務領域。再看一下

液晶面板行業，行業的周期性使得行業內所有公司都面臨嚴峻的考驗。同方由于業務的綜合性，公司不把業務集中某一個領域。公司不斷培育新技術和新業務，使得公司能夠規避集中在一個領域的風險。在某些領域出現衰退的時候，新的業務可以彌補空白。

　　6、 國際上有成功的綜合性科技公司。

　　向同方這樣的綜合性科技公司的確是不多見的，但是在國際上也有成功的案例。美國的通用電器、德國的西門子、韓國的三星和日本的索尼就是這樣的綜合性科技公司。只是同方和這些公司的發展歷程是有所不同的，同方一開始就把自己定位為孵化器，實際上就決定了業務的綜合性，而其他國際上綜合公司是逐漸發展為綜合性公司的。

　　7、 我們認為同方的綜合性技術公司的發展戰略是能夠成功的。

　　盡管同方和通用電器、西門子、三星、索尼的發展路徑不同，但是我們認為同方的發展戰略是能夠成功的。首先我們從同方這么多年的發展歷程來看，公司從10年前的3.85億元銷售收入發展到120億元，本身就證明了這個發展戰略是成功的，另外從同方的技術實力和清華同方的特殊地位來看，同方的競爭實力是超群的。因此我們認為同方的發展戰略是能夠成功的。

　　8、可類比的公司三星電子制造消費與工業用電子設備。公司產品包括半導體、個人電腦、電腦外圍設備、顯示器、電視機以及家用電器，包括空調和微波爐。三星電子還經營網絡設備與通信設備，如手機。總市值KRW 84549.82 billion。

　　該公司股價增長最快的時期是1998年9月22日至1999年9月6日，由31894韓元增長至0.245m韓元。

　　索尼株式會社開發制造消費與工業用電子設備。公司產品包括音像器材、電視機、電腦及電腦周邊設備、電信設備、半導體以及電子元件。索尼還經營游戲與音樂軟件、電影與電視節目制作以及保險業務。總市值JPY 6173.84 billion。

　　該公司股價增長最快的時期是1999年1月12日至2000年2月21日，由3695日元增長至15825日元。

　　主營業務分析

　　主營業務構成

　　由于清華同方是一家綜合性高科技公司，同方的業務范圍比較廣泛，對于同方的研究也很不容易。目前同方的業務主要是計算機業務、數字城市業務、軟件和行業信息化、安防設備、環保業務、建筑環境和科技園。2007年公司新增的業務包括軍用設備、LED業務。

　　計算機、安防和建筑環境是公司主營業務中比例最大的。但是由于毛利率的不同，這些業務對公司利潤的貢獻情況又有所不同。

　　我們考察一下公司各項業務的毛利率情況

　　我們看到科技園的毛利率最高，達到83.15%，互聯網、安防設備和軟件業務的毛利率也達到20%以上，正是由于這些業務毛利率的不同，使得這些業務對公司主營業務利潤的貢獻也有所不同。

　　我們看到對公司主營業務貢獻比例超過10%的業務分別是安防24%、建筑環境17%、軟件和行業信息化13%、計算機12%、數字電視10%。同方的環保、互聯網、數字城市和科技園業務所占比例都低于10%，但是其中數字城市業務增長潛力非常大。

　　除了上面所列的業務以外，同方還有一些新業務將在2007年和2008年為公司帶來利潤。

　　我們將分別討論同方的這些業務。

　　現有業務分析

　　1、安防業務--目前利潤貢獻最大的業務，也是最近幾年新增利潤最多的業務。

　　安防業務目前占同方主營利潤的24%，是對公司利潤貢獻最大的業務。從我們目前掌握的情況看，也是未來幾年公司新增利潤的最主要來源。

　　公司在安全防護領域，自2001年首開我國民用核技術應用領域成套高科技產品出口到發達國家的先河，與澳大利亞海關簽訂了價值為600萬美元集裝箱檢查系統的出口合同以來，憑借技術優勢不斷推進產品創新，其應用領域也拓展到了機場、鐵路、公路等。隨著全世界對反恐查危產生的新的安防市場需求，打破了公司僅局限于集裝箱檢查系統的疆界，給公司安防領域的業務帶來了全新的發展空間。

　　美國"9 11事件"表明，全球反恐怖主義活動將持續相當長時間，并有可能在局部時間和地區加大力度；我國幅員遼闊，國際地位日益提高，與鄰國往來也會更加頻繁，因此，集裝箱檢測、易燃易爆及放射性材料檢測、武器炸藥檢測設備等安防市場的需求將不斷提升和擴大。公司在鞏固海關集裝箱檢查系統市場的基礎上，將觸角伸向其它商。

　　國際市場方面，公司相繼簽署了阿聯酋哈伊馬角酋長國集裝箱檢查系統設備供貨合同和巴西伊塔雅伊港口集裝箱檢測設備供貨合同，海外市場份額得到進一步提升。在產品研發方面，公司自主研發的"整車進境俄羅斯原木檢疫輻照處理"項目通過國家質檢總局評審，該項目方案屬于世界首次，具有創新性，這一項目的評審順利通過標志著公司開始進入輻照領域。公司的產品已經覆蓋到世界37各國家。

　　在鞏固海關市場的同時，針對國家大安全體系下的特殊需求，公司還積極探索研究為其提供安全保障產品、監測手段或整體安全解決方案的發展之路。隨著交通、民航、公安、外事安全和其它社會安全領域的需求逐步明朗，公司的市場開拓取得突破，首次成功地與交通部簽訂海運滾裝船檢查系統3套，為公司產品開辟了新的市場空間。

　　獲得大量訂單：

　　由于中國舉辦奧運會和全球反恐以及反走私的要求，同方的安防產品在鐵路和航空系統市場取得了突破性進展，在2008年奧運會前，全國147個民航機場將全面安裝同方的安防檢測設備，金額在30億元左右。在鐵路系統，公司已經獲得了200臺安防設備的訂單意向，首臺設備已經成功安裝完畢，總金額也將達到30億元左右。

　　2006年公司在安防系統的業務量是16億元，我們預測2007年將增長100%以上，2008年將增長50%左右。

　　安防業務的快速增長是同方最近兩年利潤快速增長的最主要來源。

　　2、軟件和行業信息化業務

　　軟件行業一直是我國政府扶持的產業，軟件行業的增值稅稅率只有3%。我國軟件產業一直高速發展，2000年到2005年我國軟件產業的增長速度是46%，最近幾年的發展速度也一直高于30%。

　　同方的軟件和信息化業務集中在行業信息化和芯片領域，同方是我國政府指定的提供第二代身份證芯片的四家企業之一。

　　我們假設同方的這一業務每年增長20%。

　　3、計算機業務

　　計算機業務是同方主營業務收入中比例最大的業務。計算機曾經給公司的發展做出過重要貢獻。

　　從全球計算機行業看，計算機產業處于成熟期，增長速度不高，競爭激烈。很多企業都準備調整產業結構，IBM將個人電腦業務賣給了聯想，惠普收購了康柏。

　　同方的計算機業務毛利率只有5.11%，在計算機同行中是比較低的。

　　鑒于計算機業務已經不能夠給公司的發展帶來新的動力，我們建議賣出計算機業務。

　　4、數字城市業務

　　公司的數字城市業務前身是樓宇自控業務，逐漸發展到數字城市系統工程、西山煤礦集團前山礦區集中供熱網監控工程、本溪市集中供熱擴建工程、濰坊港華燃氣公司燃氣輸配調度SCADA系統、解放軍電視大樓建筑智能化系統、廣州大學城二期綜合布線工程、寧波鄞州第二醫院智能化工程、武漢琴臺文化藝術中心一期工程等工程項目。

　　最近公司又成功拿到了中央電視臺新樓的弱電總包項目。公司在京津高速鐵路信息和通信系統的競標中占有比較強的優勢地位。

　　數字城市業務是公司未來業務的一個重要增長點，數字城市業務是從樓宇自控開始發展的，樓宇自控是對一個建筑的控制，數字城市是對一個城市或者一個項目的控制，進而可以發展到對整個國家某一個系統的控制，比如可以建立全國突發事件控制系統等。在目前全球都十分重視反恐的大環境下，數字城市將有非常廣闊的市場空間。

　　我們預期數字城市業務的增長速度至少會在20%以上。

　　5、數字電視業務

　　同方的數字電視業務包括數字電視產業的全系列，從數字電視芯片、數字電視發射機到數字電視機頂盒及電視機。

　　公司已經完成了數字電視發射機、數字電視前端設備的研制工作，同時依托數字電視芯片研發等技術優勢，開發出了數字電視機、家庭影院、機頂盒等一系列終端產品。面對廣播電視逐步網絡化、智能化、數字化的發展趨勢，公司積極轉變經營模式，采取了圍繞系統，帶動技術和設備的經營策略，業務方向從單一的設備供應向提供更多系統聯網服務上轉變，并采用多種措施，開拓廣播電視、數字電視系統市場，保持了公司的行業領先地位。

　　2006年公司的數字電視業務收入是10億元，2007年和2008年是全國各主要城市進行整體平移的年份，我們預測2008年是數字電視業務大發展的一年。這一業務每年至少保持20%以上的增長。

　　6、互聯網業務

　　公司建成了中國知識文化門戶網站-中國知網(CNKI.net)，并組建了清華同方知網(北京)技術有限公司，致力于中文學術文獻資源互聯網的技術開發和市場推廣，以期打造公司在數字媒體領域的完整產業鏈條。目前，《中國知識資源總庫》已經累計推出CNKI系列全文數據庫22種，文獻信息總量達到5200多萬篇，占我國現有文獻總量的45%。每年集成的當年產出新文獻310萬篇，約占中國每年出版文獻總量的80%，已經成為全球最大的中國文獻數據庫。

　　公司互聯網業務收入4億多元，毛利率達到37%以上。

　　7、環保業務

　　公司的環保業務包括污水處理和煙氣脫硫等業務。

　　污水處理方面公司承攬了哈爾濱太平污水處理項目、淮安城市污水處理項目、寶雞陳倉污水處理、南京江心洲污水處理二期、內蒙古通遼市科索后旗污水處理、好麗友食品有限公司食品廢水處理、寧波鎮海污水處理等大型水務項目。

　　煙氣脫硫方面公司中標了國內迄今最大機組的華能玉環2*1000MW超超臨界燃煤發電機組煙氣脫硫項目。

　　整個環保業務目前占公司利潤來源的9%，隨著我國對環境保護的重視，環保業務將有非常廣闊的市場。每年增長至少20%。

　　8、建筑環境業務

　　建筑環境業務就是人工環境業務，這是同方最早的業務，也是同方起家的業務，目前每年還為公司貢獻17%的主營業務利潤。包括同方的家用中央空調等業務。

　　建筑環境業務2006年增長20%以上，我們認為這一業務仍然能夠保持這一增長速度。

　　9、科技園

　　科技園業務就是同方大樓出租業務，每年的增長就是租金的自然增長，我們認為每年租金可以增長5%左右。

　　以上我們討論的是同方的現有業務，下面我們討論同方的新業務，其中有一些2007年就能夠給公司帶來新增利潤，有些將在2008年以后才能給公司帶來新增利潤。

　　新增業務分析：

　　10、LED業務

　　同方在LED技術領域處于國內領先水平，公司的技術已經能夠生產發光亮度達到60流明的產品，離照明亮度只有很小的差距，2007年公司的LED產品將實現量產，目前的產能是3億只/年。隨著市場的發展和公司技術的不斷進步，LED產品將給公司帶來可觀的利潤。預計2007年將給公司帶來5000萬元左右的利潤。

　　11、軍工產品業務

　　公司的軍工產品主要是軍用手機，公司依托清華大學在北斗星技術上的優勢，開發出了用于軍隊基層的軍用通信設備，市場需求量比較大。2007年獲得6億元的訂單，2009年訂單總額將達到20億元。

　　12、RFID在鐵路票務系統和軍隊的應用

　　RFID是電子標簽技術的發展方向，在物流領域有非常廣泛的應用前景，目前的應用障礙主要是標簽的成本無法同傳統的條碼相比，所以在物流領域要等待產品成本的進一步下降。由于這一技術的先進性，在一些對產品價格敏感度不大的領域已經開始應用。清華同方正在同鐵路部門合作，探討這一技術在鐵路票務系統的應用。如果這一技術能夠成功應用到鐵路票務系統，那么每年對電子標簽的需求將達到十幾億只(2005年全國鐵路客運量為11.54億人次)，將成為未來穩定的利潤來源。公司已經同鐵路部門成立了合資公司，業務正在不斷向前推進。鐵路票務系統的合同總額將達到幾十億元。

　　另外在軍隊物流領域。公司已經開始將RFID技術應用于軍隊的物流領域，我們相信未來這一應用規模將越來越大。

　　同方的競爭優勢

　　同方的競爭優勢主要有兩項：

　　1、 技術優勢

　　同方的技術主要來自清華大學，其技術水平在國內是一流的，在國際上也是處于領先水平的。我們回顧同方的集裝箱檢測設備，是清華大學將粒子加速器技術成功的運用在民用產品上，這一技術國內尚沒有競爭對手，國際上的競爭對手也是屈指可數的。同方的LED技術從開始就站在行業的國內最高點，亮度達到每瓦60流明，國內同行無法相比。同方的數字電視技術不僅能夠生產關鍵芯片，還能使自己的技術體系成為國家標準，極大的帶動了同方數字電視產業的發展。因此我們認為同方的技術優勢是公司競爭中的一大法寶。

　　2、清華大學帶來的地位

　　由于同方同清華大學的特殊關系，使得同方在國家重點工程的競標中占據了非常有利的地位，同方能夠拿到民航、鐵路和軍隊的大量訂單，不僅依靠同方的技術，同時也依靠了同方特殊的地位。

　　業績預測

　　同方已經發布公告，2006年業績同比增長50%--100%，我們預測同方2006年業績是0.30元左右。

　　下面我們對同方的2007年、2008年和2009年業績進行預測。進行業績預測主要考慮以下問題：

　　主營業務收入的增長趨勢、毛利率、營業費用、管理費用和財務費用、所得稅率和少數股東權益比例。

　　我們下面分別討論這些問題。

　　1、 主營業務收入預測

　　同方的主營業務有10項，分別是計算機、數字城市、行業軟件、安防、數字電視、互聯網、環保、人工環境、科技園和軍工業務。

　　根據每項業務的行業特點和公司的競爭實力，我們分別預測這些業務的增長潛力如下：

　　其中值得說明的是，安防業務由于獲得了民航和鐵路的訂單，安防業務的將實現每年50%左右的增長，這是對公司業績增長貢獻最大的業務。另外軍工業務2007年獲得6億元訂單，2008年將增長100%，2009年將再增長50%。

　　2、毛利率

　　根據公司以前的年報，我們預測公司各項業務的毛利率如下：

　　3、營業費用、管理費用和財務費用預測

　　我們研究公司前幾年的費用情況：

　　我們看到公司的營業費用一直控制在6%以下，管理費用一直控制在6%以下，財務費用一直控制在1.3%以下，為了安全起見，我們預測今后三年公司的營業費用率為6%，管理費用率為6%，財務費用率為1.3%。

　　4、 所得稅稅率

　　同方的子公司都是高科技企業，所得稅稅率最高的是15%，有些子公司還處于免稅的期限內，前幾年公司綜合所得稅稅率在13%--14%之間，為了保險起見，我們統一采用15%的所得稅稅率。

　　5、 少數股東權益

　　由于公司的很多子公司都是控股公司，我們必須考慮少數股東權益問題，其中對利潤貢獻最大的同方威視，同方占76%的股權。根據以前公司的報表，少數股東權益占稅后利潤的比例在25--30%之間，我們統一采用30%作為我們預測的根據。

　　根據以上這些假設，我們預測2007年、2008年、2009年同方股份的攤薄后每股收益為0.71元、0.98元和1.43元。

　　需要說明的是，我們在預測中各項費用率、所得稅稅率和少數股東權益比例都是采用的比較高的預測，這樣計算出來的公司業績會比較保守，也許公司實際的業績會比我們預測的高。

　　估值

　　清華同方處于高速成長的起步階段，未來幾年公司很有可能實現每年增長50%左右，因此這樣的公司應該定位在50倍市盈率。

　　我們預測2007年公司的每股收益為0.71元，實際上這是比較保守的預測，公司的實際業績有可能達到0.8元以上。

　　根據以上分析公司的股價應該定位在40元。

　　資評價和建議

　　由于同方處于高速增長的初期，公司至少會有5年以上的高速增長期，我們認為這個階段買入公司的

股票風險不大，我們建議買入并持有公司的股票，分享公司成長帶來的收益。

　　我們給出買入的評級，我們前次報告給出的目標價位是25元，現在公司股價已經達到25元，我們把目標價位提高到40元。等股價到了40元，我們再根據公司業務的最新進展調整目標價位。

　　投資同方股份風險

　　主要體現在以下幾個方面：

　　1、訂單的執行進度。我們預測公司業績大幅度增長的主要依據是公司最近獲得的大量訂單，但是這些訂單的執行需要一個周期，如果訂單執行的進度沒有我們預測的那樣順利，公司的業績有可能不能達到我們預測的水平。

　　2、公司的費用控制。

　　公司的營業費用和管理費用一直都有增加的趨勢，實行股權激勵以后，管理層的利益和股東的利益結合起來，費用會得到一定的控制，但是長期以來公司內部形成的文化也許很難在短期內解決，費用控制是一個值得注意的問題。

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